過度借債模式終結(jié)美國繁榮

在兩大資產(chǎn)負債表實現(xiàn)再平衡之前，美國的消費低迷以及金融市場的信用緊縮局面難以改變，拖累美國經(jīng)濟增長。從更長期的視角看，在“資源國一生產(chǎn)國一消費國”這一全球分工發(fā)展模式中，“消費國”美國的穩(wěn)定增長，是該模式平穩(wěn)運行的關(guān)鍵。而美國高消費經(jīng)濟增長模式背后的主要支撐力量是高負債。隨著過度借債模式終結(jié)，“資源國一生產(chǎn)國一消費國”的分工模式難以持續(xù)，全球經(jīng)濟的大變局即將到。

進入9月，由美國次貸危機所引發(fā)的金融危機愈演愈烈，經(jīng)濟衰退的陰影籠罩全球。盡管美國經(jīng)濟在全球的占比與二戰(zhàn)后五分天下有其二的水平相比，出現(xiàn)了下降，但目前美國GDP占全球的比重仍高達27％，美國依然是全球最大的消費市場。因此，無論如何，在現(xiàn)有的世界經(jīng)濟分工發(fā)展模式尚未出現(xiàn)根本性的變革以前，美國經(jīng)濟的冷熱變遷仍是世人不得不關(guān)注的。那么，遭受次貸危機沖擊的美國經(jīng)濟在未來將如何演變?經(jīng)濟復蘇需要怎樣的條件?長期增長前景又會如何?

兩大資產(chǎn)負債表調(diào)整，制約美國經(jīng)濟復蘇

住宅市場的調(diào)整，是導致當前美國經(jīng)濟瀕臨衰退的根源。隨著危機的深入，制約美國經(jīng)濟前行的因素逐漸聚焦于兩個資產(chǎn)負債表的再平衡。家庭部門資產(chǎn)負債表的再平衡，制約近期美國消費的增長；金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的再平衡，導致信用緊縮環(huán)境，制約美國經(jīng)濟的正常運行。

觀察美國家庭部門的資產(chǎn)負債率，我們發(fā)現(xiàn)，自2002年以后該比例出現(xiàn)了一個顯著的攀升，由2002年初的25.5％快速上升到2005～2006年的31％左右。在此期間，美國家庭的消費信貸占總資產(chǎn)的比例并沒有發(fā)生明顯的變化，導致資產(chǎn)負債率上升的主要原因是住宅按揭貸款占比的提升。這一現(xiàn)象，起因于2001年美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟而大幅度的降息，試圖通過啟動房地產(chǎn)市場，拯救美國經(jīng)濟于科網(wǎng)泡沫破滅后的衰退深淵。在低利率和金融創(chuàng)新(譬如次級按揭貸款)的激勵下，美國家庭開始大量借債購房，從而使負債率快速上升。

隨著資產(chǎn)負債率的提高，美國家庭不得不將月收入的更大比例用于償還債務，償債負擔比因此攀升，由2002年初占收入的13.2％，提高到2006年的14.5％。償債負擔的增加，對于任何家庭而言，顯然不是一件開心的事情，因為這意味著可供其他開銷的收入相對減少。那么為什么美國家庭愿意忍受更沉重的還貸負擔?原因在于，房價的上漲帶來可觀的資產(chǎn)增值收益。在財富效應的激勵下，盡管美國家庭的償債負擔日益沉重，但消費增長依然保持加速的態(tài)勢。

然而，從2005年夏天開始，美國住宅價格的漲幅開始縮小，2006年夏天，房價開始下跌。財富效應的消退，使美國家庭不得不正視過高的償債負擔比，被迫通過節(jié)衣縮食來清償高企的債務。這種調(diào)整資產(chǎn)負債表的行為，使得美國家庭的消費增長自2005年秋季開始減速(值得一提的是，此輪美國經(jīng)濟同比增速的高峰也出現(xiàn)在2005年)。2007年底以來，在經(jīng)濟前景黯淡的影響下，家庭部門調(diào)整負債率和償債率的壓力更為迫切，由此造成消費增速的急劇下滑，成為美國經(jīng)濟低迷的一個主要原因。美國消費的復蘇，有待家庭部門資產(chǎn)負債表再平衡的完成。

同樣受房價影響的，還有金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。隨著房價的下跌、次貸危機的爆發(fā)，金融機構(gòu)受到重創(chuàng)。截至2008年8月末，全球已披露報表的金融機構(gòu)因次貸遭受的相關(guān)損失和撥備高達5030億美元，其中又以美國金融機構(gòu)遭受的虧損為最。而這些金融機構(gòu)新募集的資本金為3533億美元，尚有近1500億美元的虧空沒有彌補。我們知道，金融機構(gòu)是使用杠桿的玩家，其擴張主要受到資本充足率的限制。巨額的虧損未盡彌補，必然制約金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的擴張，由此產(chǎn)生信用緊縮的環(huán)境，抑制消費、投資的增長。

金融機構(gòu)清理資產(chǎn)負債表、平衡資產(chǎn)負債表的努力，導致各類市場都遭遇到信用緊縮的束縛。

在銀行間市場，由三個月期美元Libor利率與隔夜指數(shù)掉期(OIS)之間的息差所表征的信用利差，自2007年7月下旬次貸危機全面爆發(fā)后出現(xiàn)飆升，目前仍維持在80個基點的高位，遠高于次貸危機爆發(fā)前十年平均11個基點的水平，顯示銀行相互拆借成本的高企。

在住宅按揭市場，盡管一年來美聯(lián)儲已大幅降息325個基點，盡管美國政府接管“兩房”部分緩解了住宅按揭市場的緊張情緒，但截至9月12日，三十年期固定利率住宅按揭貸款利率仍高達6.06％，與美聯(lián)儲降息前的水平基本相當。

美聯(lián)儲的相關(guān)調(diào)查結(jié)果，則為信用緊縮提供了進一步的證據(jù)。無論是工商企業(yè)貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款、住宅按揭貸款，還是消費信貸，表示正在并將繼續(xù)收緊貸款條件的銀行的凈占比都在大幅增加。歷史上看，銀行對各類貸款條件的松緊，與美國GDP以及個人消費的增速都呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。顯然，目前的信用緊縮狀況，是拖累美國經(jīng)濟增長的另一個主要原因。美國金融市場信用緊縮環(huán)境的消退，有待金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表再平衡的完成。

過度借債模式終結(jié)，美國經(jīng)濟長期減速

更令我們關(guān)注的，是美國未來長期的增長。畢竟假以時日，次貸風波終歸會過去，兩大資產(chǎn)負債表的再平衡終究可以完成。然而，美國現(xiàn)有的高消費增長模式能否在未來得以延續(xù)?這不僅關(guān)系到美國經(jīng)濟長期增長的動力，更關(guān)系到全球分工發(fā)展模式的可持續(xù)性。

上世紀80年代以來，隨著國際貿(mào)易和國際投資蓬勃發(fā)展，全球迎來了新一輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐漸形成“資源國一生產(chǎn)國一消費國”的分工模式。其中，以中國為首的生產(chǎn)國的快速崛起，成為舉世矚目的焦點。然而，在這一模式中，以美國為首的消費國的地位和作用更為關(guān)鍵。

“資源國—生產(chǎn)國—消費國”的分工模式，蘊含著物流和資金流的雙向平衡。資源國開采原材料，賣給生產(chǎn)國，生產(chǎn)國加工制造后，再轉(zhuǎn)賣給消費國，由此形成貨物流；消費國將本幣(通常也是國際貨幣)支付給生產(chǎn)國，后者又用它來償付原材料的進口，由此形成反向的資金流。在這一過程中，以美國為首的消費國不僅為全球生產(chǎn)提供了廣闊的市場，從而拉動世界經(jīng)濟增長，也為其他國家提供了大量美元資金，在潤滑國際貿(mào)易的同時，滿足了全球積累美元儲備的需要。

可見，消費國的穩(wěn)定增長，成為上述分工模式平穩(wěn)運行的關(guān)鍵所在。一旦美國為首的消費國增長失速、消費乏力，那么隨著第一塊多米諾骨牌的倒下，生產(chǎn)國和資源國必定會相繼受到牽連，或是經(jīng)歷痛苦的經(jīng)濟減速，或是被迫進行同樣痛苦的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

觀察1952年以來美國家庭部門資產(chǎn)負債率的變化可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，這一比例呈現(xiàn)趨勢性的攀升態(tài)勢這意味著，美國家庭負債的增長速度超出了資產(chǎn)的擴張速度。負債規(guī)模以更快的速度增加，這為美國家庭的消費和購房提供了重要的資金支持，是美國高消費經(jīng)濟增長模式背后的主要支撐力量。

令我們感興趣的是，負債增長快于資產(chǎn)的這種趨勢是可持續(xù)的嗎?答案顯然是否定的。畢竟，資產(chǎn)負債率不可能超過100％，否則就意味著美國家庭部門的集體破產(chǎn)。何況，在資產(chǎn)負債率攀升到一定的高位后，銀行部門出于風險防范需要，就不再愿意為家庭提供新的信貸了。一旦資產(chǎn)負債率的趨勢性上升觸及了天花板，那么美國家庭將被迫放慢負債擴張的速度，至少需要降到與資產(chǎn)增長相當?shù)妮^低水平，這意味著美國家庭過度借債支撐消費和購房的時代將面臨終結(jié)，這將導致美國經(jīng)濟長期增速的放緩。

我們想知道的是，資產(chǎn)負債率的趨勢性上升，將在什么時候觸及天花板?如果這一轉(zhuǎn)折將在未來10年20年以后才會到來，那么美國家庭過度借債和高消費的增長模式就還能延續(xù)相當長的時間，我們在近期也就不必過分擔憂全球分工發(fā)展模式的可持續(xù)性。然而，倘若這一轉(zhuǎn)折發(fā)生的時點近在眼前，那么我們將不得不思考全球經(jīng)濟增長模式的未來。

在圖1中，我們也發(fā)現(xiàn)，隨著美國家庭資產(chǎn)負債率的上升，償債負擔比也有相應提高。隨著家庭收入中有越來越多的比例被用于償債，家庭儲蓄占可支配收入的比例不斷下降，目前已降至零儲蓄的水平(圖2)。如果未來儲蓄率還能進一步下降，那么償債負擔比也就能有進一步提高的空間，這樣，家庭的資產(chǎn)負債率才能延續(xù)趨勢_生的攀升勢頭。

為零的儲蓄率還能趨勢性的降低嗎?如果我告訴銀行。未來我總是會每個月掙1萬元，但開銷1萬1千元，也就是持續(xù)處于負儲蓄狀態(tài)，那么還有銀行敢借錢給我嗎?

從長期來看，美國家庭部門已經(jīng)為零的儲蓄率沒有繼續(xù)下降的空間，償債負擔比也就不能進一步提高，因此資產(chǎn)負債率的上升趨勢面臨轉(zhuǎn)折。這表明，半個多世紀以來支撐美國高消費的過度借債增長模式，或許已經(jīng)走到了盡頭。

歷史上，過度借債模式在推高美國家庭部門資產(chǎn)負債率的同時，也刺激了消費和購房的增長。我們的測算表明，2001年以來，負債率的趨勢性上升對美國經(jīng)濟增長的貢獻度超過20％。

未來，美國家庭過度負債模式的終結(jié)，負債擴張速度的合理回歸，將導致美國消費的長期增速以及經(jīng)濟的長期增速向下移動一個臺階。這勢必將威脅到“資源國—生產(chǎn)國—消費國”發(fā)展模式的可持續(xù)性。面對這一轉(zhuǎn)變，中國需要積極地調(diào)整策略應對，才能擺脫消費國經(jīng)濟減速的困擾，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。