海外創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場的啟示

[摘要] 我國的創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)呼之欲出，創(chuàng)業(yè)板市場的特點(diǎn)決定了在這一市場必須加強(qiáng)監(jiān)管。本文對(duì)全球主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行了簡介，選取典型市場的成熟經(jīng)驗(yàn)，從市場監(jiān)管體制、保薦人制度、信息披露制度和股票禁售期等方面對(duì)比分析了不同市場的監(jiān)管制度，總結(jié)了它們的優(yōu)缺點(diǎn)，為我國即將建立的創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度提供政策建議。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)板市場 市場監(jiān)管

2008年5月15日，中國證監(jiān)會(huì)副主席姚剛在出席第二屆中印金融發(fā)展高層論壇后向媒體表示，“《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》正在準(zhǔn)備之中，創(chuàng)業(yè)板待時(shí)機(jī)成熟就會(huì)推出?！边@意味著離籌備已久的創(chuàng)業(yè)板的推出又近了一步。目前，創(chuàng)業(yè)板市場可能在年內(nèi)推出，國內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場制度的設(shè)計(jì)的探討不斷深入，在此我們可以分析海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為我國設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度提供參考。

一、創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管相對(duì)于主板市場的特點(diǎn)

創(chuàng)業(yè)板是“二板市場”（The Second Board）眾多稱呼中的一種。二板市場是一國資本市場的重要組成部分， 是與主板市場（The Main Board〕， 即證券交易所相對(duì)應(yīng)的概念， 指專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的一個(gè)新市場。它是指上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運(yùn)作良好、具有高成長性的中小企業(yè)和新興高科技企業(yè)融通資金的場所。創(chuàng)業(yè)板市場面臨著較高的市場風(fēng)險(xiǎn)，為保障市場投資者的利益，這就對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管提出了更高的要求。

1.高度的公開性

由于創(chuàng)業(yè)板市場的特點(diǎn)使得在這一市場上的信息披露速度和投資者的反應(yīng)速度都快于主板市場。在這種情況下，也就需要市場監(jiān)管活動(dòng)具有高度的公開性。

2.高度的公平性

創(chuàng)業(yè)板市場由于主體是發(fā)展前景好的中小企業(yè)和新型高科技企業(yè)，使得股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)于市場上各種行為反應(yīng)靈敏，這對(duì)于投資者的利益有較大的影響，因此，如果市場監(jiān)管措施和行為發(fā)生偏離，將給投資者帶來巨大的損失，這也就要求創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管盡可能公平。

3.高度的公正性

創(chuàng)業(yè)板市場的各個(gè)投資者都是看好公司的未來發(fā)展前景，這樣的投資具有很大的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板市場門檻較低，對(duì)于投資者的保障沒有主板市場好，這樣就要求加大市場監(jiān)管的力度和保證市場監(jiān)管的公正。

二、全球主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場簡介

美國納斯達(dá)克市場（NASSDAQ），意為全國證券交易商協(xié)年會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。納斯達(dá)克建立于1971年，是世界第一家、同時(shí)也是目前最大的電子化證券交易市場。納斯達(dá)克市場已經(jīng)成為美國多層次資本市場的重要組成部分，對(duì)于緩解小企業(yè)發(fā)展瓶頸、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展、推動(dòng)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化等起到了十分重要的作用。

英國AIM市場。AIM市場創(chuàng)建于1995年，其定位是服務(wù)所有具有成長性的企業(yè)。AIM市場的主要制度特色包括：包容性強(qiáng)的市場定位、便捷的上市程序、小額多次融資方式、以“終身保薦人”為核心的監(jiān)管制度、全方位覆蓋的政府支持。

香港創(chuàng)業(yè)板市場。香港創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立于1999年。金融風(fēng)暴后，香港特區(qū)政府努力尋求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的辦法，在這一背景下，同時(shí)為了鞏固香港國際金融中心的地位，設(shè)立了香港創(chuàng)業(yè)板市場。其運(yùn)營獨(dú)立于主板市場，是主板市場以外的一個(gè)全新集資市場。

此外還有主要的創(chuàng)業(yè)板市場還有英國易斯達(dá)克市場、德國新市場、日本加斯達(dá)克市場、韓國KASDAQ市場等。

三、全球主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度的對(duì)比分析

我們可以從監(jiān)管體制、保薦人制度、信息披露制度、禁售期這四個(gè)方面來分析創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的不同類型。

1.監(jiān)管體制

一般說來，證券市場的監(jiān)管體制可以分為以下三種：集中型監(jiān)管體制、自律型監(jiān)管體制和綜合型監(jiān)管體制。

納斯達(dá)克市場采用了集中型監(jiān)管體制。納斯達(dá)克的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD），這一機(jī)構(gòu)在美國證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)督下工作，負(fù)責(zé)對(duì)納斯達(dá)克市場進(jìn)行監(jiān)管。集中型監(jiān)管體制的優(yōu)點(diǎn)在于統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不是市場的參與者，市場中的行為不影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益，因此能夠比較公平公正的實(shí)施監(jiān)管，同時(shí)，它們擁有比較高的行政權(quán)力，能夠提高監(jiān)管行為的權(quán)威性，在全國范圍內(nèi)協(xié)調(diào)市場。但是，這一制度的缺點(diǎn)在于，統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)利很大，不恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管行為可能會(huì)使得市場混亂，產(chǎn)生不必要行政費(fèi)用，降低了監(jiān)管的效率。

自律型監(jiān)管體制的代表市場是英國AIM市場，在這一市場上，監(jiān)管的主體是證券交易所，由于證券交易所等機(jī)構(gòu)是專業(yè)性的機(jī)構(gòu)，本身是證券市場參與者之一，所以能夠?qū)ψC券市場的行為反應(yīng)很快，監(jiān)管效率比較高。但是自律型管理體制的缺點(diǎn)在于，存在證券交易所等機(jī)構(gòu)可能從自身利益出發(fā)進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管行為不夠中立，而且，監(jiān)管的權(quán)威性不夠，這會(huì)影響監(jiān)管的力度。

混合型監(jiān)管體制是介于集中型監(jiān)管體制和自律型監(jiān)管體制之間的模式，在這一體制下，能夠吸取其他兩種監(jiān)管體制的優(yōu)點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)集中監(jiān)管的同時(shí)也注重自律約束。香港創(chuàng)業(yè)板市場采用的就是這一體制。香港創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管主體是香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會(huì)及上市公司所在地的有關(guān)機(jī)構(gòu)，其日常監(jiān)管是由香港聯(lián)交所下設(shè)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)——監(jiān)察與調(diào)查小組進(jìn)行。當(dāng)前，世界上實(shí)行前兩種監(jiān)管體制的國家大都逐漸向混合型監(jiān)管體制過渡，期望能夠發(fā)揮不同監(jiān)管體制的優(yōu)勢，達(dá)到對(duì)市場有效監(jiān)管的作用。

2.保薦人制度

嚴(yán)格的保薦人制度可以有效地防范公司在上市前造假等方面的風(fēng)險(xiǎn)，保障相關(guān)申請(qǐng)文件的真實(shí)性和可靠程度，同時(shí)還能督促公司上市后履行信息披露等義務(wù)，對(duì)上市公司給予規(guī)范性指導(dǎo)，這就大大降低了創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)，保障了投資者的利益。因此有效實(shí)施保薦人制度能夠保障證券市場的正常運(yùn)行，這也就使得對(duì)保薦人的監(jiān)管成為市場監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容之一。

納斯達(dá)克市場并沒有沒有建立保薦人制度，這是由于這一市場建立了多元做市商制度，這一制度下，做市商賺取買賣傭金，還可以賺取賣價(jià)和買價(jià)之間的價(jià)格差，這樣就促使做市商為找到買主和賣主進(jìn)行競爭，也就促進(jìn)了市場的流通性。雖然增加了募集資本和交易的成本，卻也提高了市場效率。為了更容易的找到買家，做市商會(huì)保薦的股票是質(zhì)量較好的股票，這樣一來就起到了間接保薦人的作用。

英國AIM市場實(shí)行以“終身保薦人”為核心的監(jiān)管制度。終身保薦人制度下，簡化了公司上市申請(qǐng)的審批程序，然而這就使得對(duì)保薦人資格的審核尤為重要，不具有資格的保薦人可能對(duì)公司上市申請(qǐng)?jiān)旒俚刃袨槿狈ΡO(jiān)管，造成市場混論。

香港創(chuàng)業(yè)板規(guī)定保薦人必須是聯(lián)交所接納的，不要求保薦人的連續(xù)責(zé)任，要求所有上市發(fā)行人必須委聘一名合規(guī)顧問來代替申請(qǐng)階段的保薦人，至少一名保薦人必須為獨(dú)立人士，同時(shí)還要求發(fā)行人必須委任一名為聯(lián)交所接受的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等。新修訂的保薦人制度下，是將保薦人分為保薦人、合規(guī)顧問和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問三個(gè)不同的角色，采取了多重保薦的制度，可以發(fā)揮不同角色的優(yōu)點(diǎn)和作用，加強(qiáng)監(jiān)管力度，同時(shí)加強(qiáng)了保薦人有關(guān)的獨(dú)立性要求，使得保薦人履行職責(zé)時(shí)能夠保持中立，保證了監(jiān)管的力度和公正。

3.信息披露制度

當(dāng)前，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板市場都強(qiáng)調(diào)及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露，這是由創(chuàng)業(yè)板市場的特點(diǎn)決定的。信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確決定了能否有效的降低市場風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的利益，因此，監(jiān)管上市公司的信息披露十分必要，香港創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)信息披露制度的監(jiān)管就是很好的代表。

香港創(chuàng)業(yè)板市場要求上市申請(qǐng)人的上市文件必須列出其業(yè)務(wù)發(fā)展歷程及未來的業(yè)務(wù)計(jì)劃；上市后必須每半年就首兩個(gè)財(cái)政年度的業(yè)務(wù)發(fā)展與原定的業(yè)務(wù)計(jì)劃作比較；除了一般的半年度財(cái)務(wù)及全年財(cái)務(wù)外，發(fā)行人還須編制季度報(bào)告，且必須在有關(guān)期間結(jié)束后的45天內(nèi)公布，而末期經(jīng)審核的全年業(yè)績報(bào)告須于年度結(jié)束后的3個(gè)月內(nèi)公布。同時(shí)，還要求上市申請(qǐng)人必須刊登公司上市前兩年內(nèi)在業(yè)務(wù)進(jìn)展及經(jīng)營業(yè)績方面的實(shí)質(zhì)和量化的資料，要對(duì)如是否存在與發(fā)行人業(yè)務(wù)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)因素等做出風(fēng)險(xiǎn)警告。不難發(fā)現(xiàn)，這一信息披露制度強(qiáng)調(diào)了信息披露的時(shí)效性，對(duì)披露時(shí)間做出了具體的規(guī)定，還就披露的內(nèi)容進(jìn)行了深化，從而提供投資者正確的信息，以便他們做出正確的判斷和反應(yīng)。

4.主要股東股份的禁售期和股票出售的限制

為了保護(hù)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長的連續(xù)性以及創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定性，主要的創(chuàng)業(yè)板市場大多數(shù)都規(guī)定6個(gè)月以上的禁售期，不同的是納斯達(dá)克市場沒有做出具體的規(guī)定，主要股東可以自行做出選擇，但一般會(huì)盡量避免在上市不到6個(gè)月就出售所持有的股份。

AIM市場則是對(duì)禁售期做出了具體且嚴(yán)格的規(guī)定，但是對(duì)股票出售份額沒有進(jìn)行具體的限制，如果公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生利益的時(shí)間低于兩年，則所持股量超過1%的董事和雇員及其關(guān)系人在上市后一年內(nèi)不得出售其股份。

香港創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)于禁售期采取的是逐步取消限制的做法，并對(duì)出售份額進(jìn)行了具體的限制，規(guī)定主要股東股份的禁售期為上市后的6個(gè)月，同時(shí)其后的6個(gè)月內(nèi)出后股份任有一定的限制，對(duì)于控股股東而言，出售股份后不得使其所控制的投票權(quán)低于35%;對(duì)于非控股股東而言，不得出售超過50%的股票。

四、對(duì)我國籌劃中創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度的啟示

我國證券市場監(jiān)管仍面臨諸多問題。因此，針對(duì)海外創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的研究，結(jié)合我國證券監(jiān)管中出現(xiàn)的問題，我們可以得到以下的啟示：

1.選擇綜合型監(jiān)管體制，實(shí)行分層分級(jí)監(jiān)管

近年來，海外的創(chuàng)業(yè)板市場大都逐步向綜合型監(jiān)管體制過度，并且這一體制可以有效地避免集中型管理體制和自律型管理體制的缺點(diǎn)，發(fā)揮他們的優(yōu)勢，因此應(yīng)該在符合我國國情的基礎(chǔ)上，盡量采取綜合型監(jiān)管體制。

2.強(qiáng)化信息披露制度，強(qiáng)調(diào)信息披露的完整、及時(shí)、準(zhǔn)確

縱觀海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場，它們都在披露的時(shí)間和內(nèi)容上強(qiáng)化了信息披露制度，在這個(gè)“買者自負(fù)”為原則的市場上，這樣的做法無疑為投資者提供了必要的分析信息。保證信息披露的完整、及時(shí)、準(zhǔn)確對(duì)于防范投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)是非常關(guān)鍵的。

3.設(shè)立規(guī)范保薦人制度，加強(qiáng)對(duì)保薦人的監(jiān)管

從海外創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)來看，保薦人制度要發(fā)揮作用，必須加強(qiáng)對(duì)保薦人的監(jiān)管工作。所以，我國應(yīng)該制定相應(yīng)法律法規(guī)，具體規(guī)定保薦人的資格要求，保證合規(guī)保薦人的資質(zhì)，同時(shí)詳細(xì)指出保薦人的職責(zé)，并對(duì)未履行義務(wù)的保薦人按相關(guān)規(guī)定進(jìn)行懲罰。也可以借鑒香港創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)驗(yàn)，采取多重保薦制度。

4.應(yīng)該規(guī)定主要股東股票的禁售期和出售股票的限制

海外創(chuàng)業(yè)板股票禁售的限制雖然不完全相同，但是大都對(duì)這一制度做出了具體的要求，這就要求我們?cè)诳紤]我國國情的情況下，建立和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，明確規(guī)定具體的時(shí)間和數(shù)量限制，建立適合我國的禁售期制度。

5.適時(shí)推出做市商制度

完善的做市商制度是納斯達(dá)克市場成功的原因之一，做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠保證證券市場的流動(dòng)性，在發(fā)行失敗等特殊情況下，做市商制度能有效地解決保薦人制度的不足，同時(shí)，在這一制度下，做市商起到了間接保薦人的作用，因此，我國應(yīng)該在分析我國具體情況的條件下，考慮這一制度的可行性。

總之，市場監(jiān)管的中心是為了保護(hù)投資者的利益，順應(yīng)市場要求，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)該放在維護(hù)市場秩序，提高市場的透明度方面，海外創(chuàng)業(yè)板的實(shí)踐為我國建立市場監(jiān)管制度提供了借鑒意見，但是最重要的還是應(yīng)該根據(jù)我國市場的具體情況具體分析，建立相應(yīng)的監(jiān)管制度。

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