金融衍生品監(jiān)管模式國際比較與經(jīng)驗(yàn)借鑒

[摘要] 金融衍生品是金融界歷史最短，但發(fā)展最快的金融工具。如何有效地實(shí)施監(jiān)管，防范金融風(fēng)險和危機(jī)是一項(xiàng)非常重要的工作。本文在總結(jié)國外金融衍生品監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出了對我國金融衍生品市場監(jiān)管的一些值得借鑒的政策建議。

[關(guān)鍵詞] 金融衍生品 監(jiān)管 經(jīng)驗(yàn) 借鑒

金融衍生品是金融界歷史最短，但發(fā)展速度最快的金融工具。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截止到2005年12月，全球場外衍生品未結(jié)清的交易總量為91390億美元。雖然金融衍生品的產(chǎn)生晚于其他產(chǎn)品，但發(fā)展到今天，不論是規(guī)模品種還是交易額，早已遙遙領(lǐng)先。雖然目前金融衍生品發(fā)展達(dá)到了空前繁榮，但是相應(yīng)的監(jiān)管工作卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有跟上。這不但使金融衍生市場的積極功能難以得到充分發(fā)揮，而且極易誘發(fā)金融風(fēng)險和危機(jī)。不論是之前的英國巴林銀行還是現(xiàn)在的法國興業(yè)銀行，都是由于在金融衍生品交易上沒有很好地進(jìn)行監(jiān)控才導(dǎo)致危機(jī)的蔓延。因此，對發(fā)達(dá)國家或地區(qū)金融衍生市場的監(jiān)管模式加以比較分析，并對我國金融衍生品市場的監(jiān)管提供有價值的參考與借鑒便顯得尤其重要。

一、金融衍生品監(jiān)管的國際模式

1.美國的多方監(jiān)管模式

美國是多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)并存模式的典型代表，它是機(jī)構(gòu)型和功能型監(jiān)管模式的混合體。從機(jī)構(gòu)監(jiān)管的角度來看包括：（1）聯(lián)邦商品期貨交易委員會（CFTC），專職負(fù)責(zé)監(jiān)管期貨市場。（2）證券交易委員會（SEC）。按照法律規(guī)定，SEC有權(quán)對有價證券期權(quán)、外匯和股票指數(shù)期權(quán)交易監(jiān)管。（3）聯(lián)邦儲備委員會和貨幣監(jiān)理署，負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行從事的衍生品交易。

從功能監(jiān)管的角度來看，CFTC和SEC同時也是功能監(jiān)管者，因?yàn)樗麄兊闹饕氊?zé)是對市場和產(chǎn)品的監(jiān)管而非對產(chǎn)品或市場的使用者監(jiān)管，而且《商品交易所法》還詳細(xì)規(guī)定了雙方的監(jiān)管權(quán)限。但是隨著衍生品的不斷擴(kuò)張，雙方開始在一些衍生品監(jiān)管領(lǐng)域發(fā)生沖突，并最終于1981年達(dá)成協(xié)議，鑒于股票期貨既具有《聯(lián)邦證券法》中證券的特征，也具有《商品交易法》中期貨合約的特征，因此由CFTC和SEC聯(lián)合監(jiān)管。此外，股票期權(quán)和股價指數(shù)期權(quán)歸SEC管轄，期貨期權(quán)歸CFTC管轄。

此外，美國衍生品市場還有全國期貨業(yè)協(xié)會和期貨交易所這樣的自律監(jiān)管組織。

全國期貨業(yè)協(xié)會是在1974年《商品期貨交易委員會法》授權(quán)下成立的，主要負(fù)責(zé)管理所有期貨經(jīng)紀(jì)人的登記、會員糾紛的稽核、期貨普及教育以及與期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的事項(xiàng)。而美國期貨交易所的職能包括：審核批準(zhǔn)進(jìn)行金融衍生品交易的會員資格；監(jiān)督管理各種衍生工具合約；監(jiān)督交易法律法規(guī)的遵守及執(zhí)行情況，并仲裁調(diào)解交易中出現(xiàn)的糾紛；處理交易中會員的違法活動等。

美國的這種多方監(jiān)管模式源于1929年～1933年的大危機(jī)，目的是為了應(yīng)對危機(jī)帶來的破壞性影響，幫助美國金融市場乃至整個國民經(jīng)濟(jì)從大危機(jī)的沉重打擊中慢慢恢復(fù)元?dú)?，走向長期良性循環(huán)的軌道。鑒于機(jī)構(gòu)型監(jiān)管模式在美國獲得了巨大成功，它很快成為世界各國構(gòu)建監(jiān)管體系時的最佳選擇。

2.英國的單一監(jiān)管模式

英國對金融衍生品市場的監(jiān)管實(shí)行的是單一制監(jiān)管模式，所有監(jiān)管都是通過金融服務(wù)局進(jìn)行，它是金融市場上的惟一監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1997年10月，原有的證券投資局正式改名為金融服務(wù)局，開始全面負(fù)責(zé)英國金融業(yè)的監(jiān)管。根據(jù)《金融服務(wù)法》，金融服務(wù)局不僅將原有的許多行業(yè)自律組織和其他監(jiān)管組織納入自己的組織機(jī)構(gòu)，接管其監(jiān)管職能，而且還于1998年6月接收了英格蘭銀行的銀行監(jiān)管職能、保險監(jiān)管職能以及證券交易所的上市審查職能等，成為身兼銀行、保險和證券期貨監(jiān)管職能的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu)。從2001年12月1日起，金融服務(wù)局開始全面行使金融監(jiān)管權(quán)，負(fù)責(zé)對本國銀行、保險公司、住房協(xié)會、互助會、信用協(xié)會、勞埃德、養(yǎng)老金顧問、證券經(jīng)紀(jì)人、投資服務(wù)的專業(yè)公司、衍生品交易者、從事投資業(yè)務(wù)的專業(yè)人士和抵押放款人等金融行業(yè)的監(jiān)管。雖然這樣的監(jiān)管模式并非為英國首創(chuàng)，但是英國是世界金融中心中第一個采用單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式的國家。

3.日本的行政監(jiān)管模式

雖然在日本的金融監(jiān)管實(shí)踐中，并未存在多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)并存的狀況，但是其與英國的監(jiān)管模式還是有很大的不同，突出表現(xiàn)在日本的金融監(jiān)管特別重視大藏省的行政權(quán)力。由于銀行業(yè)在日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程的重要推動作用，因此逐漸形成了由日本銀行（央行）實(shí)施貨幣政策、大藏省制訂其它所有金融政策的獨(dú)特的監(jiān)管體制。作為日本金融業(yè)獨(dú)一無二的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，大藏省從宏觀和微觀兩個層面掌控日本經(jīng)濟(jì)，留給日本央行的監(jiān)管空間非常狹小。

大藏省在早期管理經(jīng)濟(jì)過程中成果顯著，幫助日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，一直處于世界第二經(jīng)濟(jì)大國的位置，但在金融市場日趨復(fù)雜時卻顯得不夠靈活。特別是20世紀(jì)90年代初期的“損失補(bǔ)償”丑聞以及最大的證券公司Nomura卷入丑聞的事件，使得改革大藏省管理金融體制的呼聲日益高漲。

1998年6月，日本終于成立了單一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融管理廳，該機(jī)構(gòu)享有制訂金融政策、管理證券、衍生金融、銀行業(yè)等的權(quán)力。然而，從大藏省到金融管理廳的轉(zhuǎn)變，日本還是沿襲了政府監(jiān)管和掌管經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)，行政監(jiān)管權(quán)力仍然非常強(qiáng)大。就衍生金融交易而言，金融管理廳有權(quán)隨時檢查銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)狀況，出臺衍生金融內(nèi)部風(fēng)險管理的措施，對衍生市場出現(xiàn)的欺詐和違法事件進(jìn)行防范和處理。

二、國外監(jiān)管模式的比較分析

雖然日本很重視行政權(quán)力的監(jiān)管，但是本質(zhì)上還是屬于單一監(jiān)管模式。因此，目前各國所采取的監(jiān)管模式主要是美國的多方監(jiān)管模式和英、日等國的單一監(jiān)管模式，這兩種模式各有優(yōu)劣。

1.多重監(jiān)管模式優(yōu)劣分析

(1)多重監(jiān)管可以減少不必要的限制性規(guī)定。這是因?yàn)閱我粰C(jī)構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)和原則可能不很明確，對金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品之間的差異不能給予足夠的認(rèn)識和區(qū)分。但是，如果僅存在單一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并且該機(jī)構(gòu)偏向于SEC的監(jiān)管思想，那么對遠(yuǎn)期制定過高的標(biāo)準(zhǔn)就不可避免。當(dāng)然，如果該機(jī)構(gòu)采取的是CFTC的監(jiān)管觀點(diǎn)，那么有關(guān)證券的規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)則可能降低。

(2)多重監(jiān)管能發(fā)揮競爭效應(yīng)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，由于不存在競爭壓力，無法促使其努力成為更高效廉潔的監(jiān)管者，因此具有壟斷因素的單一機(jī)構(gòu)通常效率較低，市場參與者也不能通過比較判斷哪個監(jiān)管者更加合理。

雖然這種監(jiān)管模式曾取得過巨大的成功，但同時其缺點(diǎn)也很明顯：一方面可能造成重復(fù)監(jiān)管的低效率。在美國，不只是CFTC和SEC間，其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間有關(guān)監(jiān)管競爭問題的爭論也曠日持久。多個機(jī)構(gòu)并存的混亂、復(fù)雜、昂貴使得美國的金融機(jī)構(gòu)和歐洲及日本在競爭時處于劣勢，促使許多大型公司將衍生金融交易轉(zhuǎn)移到倫敦、東京的金融市場。另一方面還可能導(dǎo)致監(jiān)管真空，面臨合法性風(fēng)險（如OTC市場）。由于美國特殊的立法背景和各利益集團(tuán)之間權(quán)力的爭奪，該模式的轉(zhuǎn)變將是個漫長的過程。

2.單一監(jiān)管模式優(yōu)劣分析

從國際發(fā)展趨勢來看，單一監(jiān)管模式是大勢所趨。其優(yōu)勢在于：

(1)有效降低監(jiān)管成本。單一監(jiān)管模式有助于降低金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的直接和間接的監(jiān)管成本，同時實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則條例，統(tǒng)一監(jiān)管報告要求，消除重復(fù)監(jiān)管現(xiàn)象，也有利于減輕被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)，最終提高社會公眾包括投資者在內(nèi)的利益。

(2)有效避免沖突。在多方監(jiān)管的美國模式下，如果各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對自己的監(jiān)管目標(biāo)和責(zé)任不明確，必然會引發(fā)各個監(jiān)管部門之間的監(jiān)管沖突。即使各監(jiān)管機(jī)構(gòu)能有效的承擔(dān)各自的監(jiān)管職責(zé)，但總體上也未必能夠獲得統(tǒng)一和諧的監(jiān)管效果。與之相比，單一監(jiān)管的英國模式無疑具有明顯優(yōu)勢。

(3)優(yōu)化監(jiān)管資源配置。對于可能帶來巨額損失風(fēng)險、破壞金融穩(wěn)定甚至釀成危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品以及金融活動，各國的監(jiān)管當(dāng)局要投入大量的監(jiān)管資源進(jìn)行風(fēng)險分析。從人才的相對集中、組織結(jié)構(gòu)和管理能力等方面來看，單一監(jiān)管模式能夠更有效的實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資源的合理配置。

當(dāng)然除上述優(yōu)勢以外，單一監(jiān)管模式也存在著一些弊端，例如在此模式下，單一監(jiān)管部門被賦予了過多過強(qiáng)的權(quán)力，容易形成壟斷，不利于行業(yè)的全面發(fā)展。但是至少在目前，英國和日本的單一監(jiān)管模式得到了更多理論和實(shí)踐上的支持。

三、對中國金融衍生品監(jiān)管的借鑒

我國最早出現(xiàn)的境外衍生金融交易開始于20世紀(jì)80年代初，但由于缺乏相應(yīng)的金融監(jiān)管配套機(jī)制，曾經(jīng)出現(xiàn)地下衍生交易猖獗、投機(jī)盛行等現(xiàn)象，帶來的風(fēng)險是巨大的。為此，中國人民銀行于1995年6月發(fā)出通知，禁止國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)非法參與境外衍生金融交易業(yè)務(wù)。而另一方面，國內(nèi)衍生金融交易則開始得較晚。最早開展的是1997年中國銀行推出的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，到今天的黃金期貨，在金融衍生品發(fā)展方面我們的步伐仍不夠快。結(jié)合我們國家金融衍生品發(fā)展的現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)要加快金融衍生品市場的發(fā)展，并控制住風(fēng)險，要求我們做好以下幾個方面的監(jiān)管工作。

1.加強(qiáng)政府立法

市場經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，要搞好市場經(jīng)濟(jì)就必須以市場調(diào)節(jié)為主，政府調(diào)節(jié)為輔。政府對金融衍生品市場的監(jiān)管，主要應(yīng)通過立法或法律授權(quán)，由專門機(jī)構(gòu)對金融衍生品市場和交易行為進(jìn)行監(jiān)督和管理。政府最重要的責(zé)任是給金融衍生品市場監(jiān)管創(chuàng)造一個有法可依、有章可循的市場條件，建立一個公平競爭的市場環(huán)境和完善的交易體系，維護(hù)交易各方的正當(dāng)權(quán)益，保證交易活動的有序進(jìn)行，從而促進(jìn)金融衍生品市場的發(fā)展和穩(wěn)定。

2.重視行業(yè)自律

在金融衍生品發(fā)展的初期我們就應(yīng)該重視行業(yè)自律組織的作用。要在以下幾個方面發(fā)揮行業(yè)自律組織的功能：對會員提供非法律和非正式的業(yè)務(wù)咨詢服務(wù)；制訂場內(nèi)及場外交易運(yùn)作規(guī)則；對市場參與者的道德準(zhǔn)則、執(zhí)業(yè)水平、補(bǔ)償性措施等統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；實(shí)施教育計劃，對會員及監(jiān)管人員進(jìn)行培訓(xùn)。行業(yè)自律組織對金融衍生品市場的監(jiān)管屬于三級監(jiān)管中的中觀管理，是對國家監(jiān)管當(dāng)局不斷加強(qiáng)對金融衍生品進(jìn)行宏觀監(jiān)管的重要補(bǔ)充。

3.強(qiáng)調(diào)企業(yè)自律

加強(qiáng)企業(yè)對其內(nèi)部風(fēng)險的控制，要充分發(fā)揮交易所對衍生品交易的監(jiān)管職能。交易所作為衍生品交易的主要場所，在對衍生品交易的監(jiān)管中發(fā)揮著重要作用。它作為國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定政策的直接執(zhí)行者，作為市場交易情況的監(jiān)督者和信息反饋者，在國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)和廣大交易商之間起了一個溝通橋梁的作用。交易所的自我管理是整個衍生品市場監(jiān)管的核心內(nèi)容，它對保護(hù)市場公開、公平、公正性競爭原則，對保持市場高效性和流動性方面有著極其重要的地位。

而交易所主要由機(jī)構(gòu)投資者所組成，因而在充分發(fā)揮交易所風(fēng)險內(nèi)部控制功能的同時，必須強(qiáng)調(diào)企業(yè)自律。如果每一個企業(yè)都能很好的控制風(fēng)險，那么整個金融衍生品市場的風(fēng)險就會有大幅降低。

4.尋求國際合作

金融衍生品是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，從某一方面來說也是逃避監(jiān)管的產(chǎn)物。金融衍生品市場的監(jiān)管是個世界性難題，不僅需要每個國家和地區(qū)各自搞好本國本地區(qū)的監(jiān)管，而且還需要國際社會進(jìn)行廣泛的監(jiān)管合作。尤其是我們國家金融衍生品市場作為一個新興的市場，為了有效降低風(fēng)險，更應(yīng)該重視與其他發(fā)達(dá)國家的合作。

如果我們在大力發(fā)展金融衍生品市場時，做好以上四個方面的工作，我們才能為該市場的良性循環(huán)提供保障，才能在穩(wěn)定、公平和效率之間尋找到一個最佳的平衡?？梢哉f，我國的金融衍生品市場還處于初級階段，完善對金融衍生品市場的監(jiān)管還有許多工作要做，但首要的還是這四個方面的工作。

參考文獻(xiàn)：

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