董事會(huì)構(gòu)成與獨(dú)立董事的有效性

本文為司法部法治建設(shè)與法學(xué)理論研究部級(jí)科研項(xiàng)目成果（課題編號(hào)06SFB5023）

雖然法律規(guī)定和公司實(shí)踐賦予獨(dú)立董事重要的角色，但是對(duì)于獨(dú)立董事能否擔(dān)當(dāng)有效的監(jiān)督卻存在著許多不同意見。其中，“管理主導(dǎo)”（managerial hegemony）說便持消極態(tài)度。

一、“管理主導(dǎo)”說的緣由

“管理主導(dǎo)”說認(rèn)為，不僅董事會(huì)成員（包括獨(dú)立董事）由管理層推薦選拔，而且董事會(huì)決策需依賴管理層提供的信息進(jìn)行，因而董事會(huì)很大程度上受管理層控制，成為“被拉攏的附屬機(jī)構(gòu)”，從而無法控制管理層的行為。

大多數(shù)公司尤其是公眾公司董事的選舉中，對(duì)于負(fù)有提名義務(wù)的董事會(huì)或提名委員會(huì)所提議的任何人選，股東只是負(fù)責(zé)投票贊成或反對(duì)，而觸及不到提名程序。對(duì)董事會(huì)成員的提名發(fā)揮實(shí)質(zhì)性影響的仍然是公司的執(zhí)行總裁。內(nèi)部董事因?yàn)橹苯酉驁?zhí)行總裁匯報(bào)，其在董事會(huì)中的席位、提升、薪酬等均依賴于執(zhí)行總裁，不太可能公開和積極地參與對(duì)執(zhí)行總裁的實(shí)質(zhì)性評(píng)價(jià)和監(jiān)督。獨(dú)立董事在董事會(huì)中的任期同樣也依賴于執(zhí)行總裁。另外，選擇董事的主要標(biāo)準(zhǔn)之一就是他認(rèn)同和接受公司目標(biāo)和運(yùn)行方法的可能性。因此，獨(dú)立董事很可能被動(dòng)地同意管理者的政策和決議，而不是積極地對(duì)管理者的政策和決議提出質(zhì)疑。

同時(shí)，很多執(zhí)行總裁擔(dān)任著董事會(huì)主席的職位，他們經(jīng)?？刂浦聲?huì)會(huì)議議程和所需信息，獨(dú)立董事能夠獲得的僅僅是經(jīng)過管理層選擇的支持其立場(chǎng)的信息。其結(jié)果便是，獨(dú)立董事通過管理層的眼睛觀察公司面臨的某些問題甚至假問題，而不及其余。例如，管理層可能有多個(gè)可替代性的擴(kuò)大公司產(chǎn)品銷售量的方法，所有這些方法均是積極的和有價(jià)值的，但是在風(fēng)險(xiǎn)和是否易于管理上存在差異。管理層可能會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)方案具有最低程度的風(fēng)險(xiǎn)和最容易管理而只將其呈現(xiàn)給董事會(huì)，卻并不是因?yàn)樵摲桨妇哂凶罡邇r(jià)值。在這種情況下，獨(dú)立董事因?yàn)椴恢榔渌目赡芊桨福荒芤耘鷾?zhǔn)該非價(jià)值最大化方案而告終。

即使獨(dú)立董事獲得了所有相關(guān)信息，但他們往往不具備足夠的專業(yè)知識(shí)理解公司某一方面的復(fù)雜決議；同樣，即使具有這種專業(yè)知識(shí)，忙碌的日程安排也會(huì)妨礙他們投入足夠的時(shí)間去徹底檢查管理層的建議。

另外，董事會(huì)規(guī)范，或者說“董事會(huì)文化”，往往以“求大同，存小異”、“溫文爾雅”為特色，阻礙了獨(dú)立董事公開質(zhì)疑或者批評(píng)執(zhí)行總裁的行為或者建議。同時(shí)，大多數(shù)獨(dú)立董事往往也是其他公司的執(zhí)行總裁，共同的價(jià)值觀念、職業(yè)習(xí)慣、觀察問題的角度等容易促成其與管理層達(dá)成“共識(shí)”或者“英雄相惜”，從而不太可能提起對(duì)管理層的激烈批評(píng)。

二、學(xué)說與實(shí)證的反差

按照“管理主導(dǎo)”說，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例與公司的財(cái)政業(yè)績(jī)、政策或者決議之間應(yīng)該是沒有關(guān)系的（或者說沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的重要關(guān)系）。但與此推理相反，一些研究相當(dāng)可觀地使董事會(huì)不同構(gòu)成的作用分別顯示出來，并對(duì)上述關(guān)于獨(dú)立董事效力的一些假設(shè)提出了質(zhì)疑。

有多項(xiàng)研究表明獨(dú)立董事的存在與公司的財(cái)政業(yè)績(jī)之間有積極的關(guān)系。1981年到1985年間，對(duì)在紐約證券交易所或者美國證券交易所上市的公司的管理層宣告指定的1251位獨(dú)立董事的研究中，Rosenstein與Wyatt發(fā)現(xiàn)這種指定宣告在股票價(jià)格上有積極的反應(yīng)。在為期兩天的增加獨(dú)立董事的宣告期內(nèi)，出現(xiàn)了值得注目的積極的異常利潤(rùn)。這種積極的市場(chǎng)反應(yīng)暗示著市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到獨(dú)立董事（即使是由管理層選任）的指定是為了股東的利益。但是，對(duì)內(nèi)部董事的指定，兩位學(xué)者沒能發(fā)現(xiàn)積極的股價(jià)反應(yīng)。

在研究決定董事會(huì)構(gòu)成的可能性因素中，Hermalin 與Weisbach發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳后，董事會(huì)往往會(huì)選擇增加獨(dú)立董事而減少內(nèi)部董事。對(duì)此，更為可能的解釋是，財(cái)政業(yè)績(jī)不佳顯示管理很差，因而需要增加獨(dú)立董事數(shù)量加大對(duì)現(xiàn)任管理層的監(jiān)督。

在研究董事會(huì)構(gòu)成與公司財(cái)政業(yè)績(jī)之間關(guān)系過程中，Schellenger、Wood和Tashakori發(fā)現(xiàn)，當(dāng)用依風(fēng)險(xiǎn)而定的市場(chǎng)收益測(cè)量時(shí)，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例與公司財(cái)政業(yè)績(jī)之間有積極的關(guān)系。樣本由列于康帕斯塔特（Compustat）產(chǎn)業(yè)記錄和股價(jià)研究中心（CRSP）上的經(jīng)隨意選取的526家公司組成，其中關(guān)于董事會(huì)的構(gòu)成和三年的財(cái)政信息的全部數(shù)據(jù)均是真實(shí)有效的。

一方面，上述研究表明董事會(huì)的構(gòu)成與公司業(yè)績(jī)之間確實(shí)有著積極的聯(lián)系，但另一方面，如果希望就此得出任何確定和快速的結(jié)論仍是不成熟的，將董事會(huì)的構(gòu)成對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響單獨(dú)隔離出來也是很困難的。這一困難可能解釋了為什么大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)主義的研究在測(cè)試獨(dú)立董事作為監(jiān)督者的效力時(shí)往往集中于某些特殊事件，而不是全部的公司業(yè)績(jī)。換句話說，考察董事會(huì)的構(gòu)成是否的的確確是影響公司業(yè)績(jī)的重要指示器時(shí)，這些特殊事件可能會(huì)更可靠。

特殊事件蘊(yùn)含的利益沖突

董事會(huì)改革的倡導(dǎo)者主張，由外部人控制的董事會(huì)將會(huì)減少管理層推卸責(zé)任或盜用、侵占公司財(cái)物，確保股東的最佳利益。研究人員通過對(duì)董事會(huì)構(gòu)成與管理層和股東間潛在利益沖突非常強(qiáng)烈的情形及他們之間關(guān)系的考察檢查了這種建議。這些情形包括執(zhí)行總裁的免職、管理層的薪酬、公司收購、綠色郵件的支付（Payment of Greenmail）、管理層收購（Management Buyout）和股東訴訟等方面。

經(jīng)驗(yàn)主義的研究發(fā)現(xiàn)，由外部人控制董事會(huì)的公司比由內(nèi)部人控制董事會(huì)的公司更可能因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)不佳而開除執(zhí)行總裁。另外，由外部人控制的董事會(huì)更趨向于通過更換“壞”的執(zhí)行總裁來改善公司的價(jià)值。這種對(duì)公司價(jià)值（由因宣告執(zhí)行總裁的辭職而獲得的額外利潤(rùn)來衡量）的改善，在執(zhí)行總裁的變換在公司業(yè)績(jī)不佳之后時(shí)，達(dá)致最大。內(nèi)部人控制的董事會(huì)則沒有相似的結(jié)果。

在制定管理層薪酬方面，研究人員始終認(rèn)為，激發(fā)管理層動(dòng)力或積極性使公司價(jià)值最大化，并因而使股東財(cái)富最大化的方法是向管理層支付股票或者股票期權(quán)（stock option），而不是固定的現(xiàn)金報(bào)酬。然而，管理層通常更喜歡固定的現(xiàn)金報(bào)酬而不是以股票為基礎(chǔ)的報(bào)酬，因?yàn)樗麄冊(cè)诠潭ǖ默F(xiàn)金報(bào)酬制度下承擔(dān)的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)更小一些。既然是由董事會(huì)為公司的高級(jí)經(jīng)理人員規(guī)定報(bào)酬，那么董事會(huì)的行為給研究人員提供了檢驗(yàn)董事會(huì)的構(gòu)成如何影響管理層薪酬結(jié)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)的絕好機(jī)會(huì)。

Mehran研究了153家隨意選取的制造業(yè)公司在1979年到1980年期間的薪酬數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)肯定與以股票為基礎(chǔ)的管理層薪酬的比例有關(guān)，而有更多獨(dú)立董事的公司在它的管理層薪酬中則更多地選擇以股票為基礎(chǔ)形式。

公司收購也可能涉及管理層與股東之間的利益沖突。例如，管理層決定收購其他公司的動(dòng)力可能在于其對(duì)公司控制權(quán)的野心，而非因收購其他公司會(huì)使公司價(jià)值最大化進(jìn)而使股東利益最大化。因此，董事會(huì)的構(gòu)成對(duì)收購過程的影響能夠成為獨(dú)立董事有效或者無效的一項(xiàng)重要的指示器。Byrd與Hickman通過調(diào)查獨(dú)立董事的存在與報(bào)價(jià)公司股東的利潤(rùn)之間的關(guān)系來對(duì)此進(jìn)行測(cè)試。其中，股東的利潤(rùn)由在宣告公開收購要約時(shí)報(bào)價(jià)公司的普通股的異常利潤(rùn)來衡量；“獨(dú)立的董事會(huì)”被定義為擁有至少50%的獨(dú)立董事的董事會(huì)，擁有不到50%的獨(dú)立董事的董事會(huì)則被定義為“不獨(dú)立的董事會(huì)”。利用由111家公司在1980年到1987年期間所做的128項(xiàng)公開收購要約這一樣本，Byrd與Hickman發(fā)現(xiàn)整個(gè)樣本中宣告日異常利潤(rùn)平均為-1.23%，擁有獨(dú)立的董事會(huì)的報(bào)價(jià)公司為-0.07%，擁有不獨(dú)立的董事會(huì)的報(bào)價(jià)公司為-1.86%，兩相對(duì)照，前者表現(xiàn)出明顯較少的負(fù)值。這一發(fā)現(xiàn)促使Byrd與Hickman得出下列結(jié)論，即“當(dāng)獨(dú)立董事在報(bào)價(jià)公司的董事會(huì)中擁有至少一半的席位時(shí)，公開收購要約對(duì)股東財(cái)富的影響將會(huì)（平均起來）更多地起促進(jìn)作用”；這種結(jié)果與“主張獨(dú)立的董事會(huì)為股東利益提供更好的服務(wù)是一致的。”

綠色郵件描述了一種防御策略，即目標(biāo)公司通過以超出市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)買回?cái)骋鈭?bào)價(jià)人的大批本公司股票來終結(jié)一項(xiàng)敵意收購的威脅。向敵意報(bào)價(jià)人支付綠色郵件對(duì)股東財(cái)富可能會(huì)產(chǎn)生兩種影響。如果管理者相信會(huì)有比現(xiàn)在的報(bào)價(jià)人報(bào)價(jià)更高的另外的報(bào)價(jià)者，那么股東可能會(huì)受益；相反，如果管理者只是為了保住他們?cè)诠镜穆毼徊⑹顾麄兠庥诠究刂茩?quán)市場(chǎng)的懲戒，他們會(huì)很快與現(xiàn)在的報(bào)價(jià)者成交而不預(yù)期后來的報(bào)價(jià)者，那么股東可能會(huì)受到損害。

關(guān)于綠色郵件交易對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響，經(jīng)驗(yàn)主義的研究尚無定論。Kosnik傾向于綠色郵件的支付對(duì)股東是有害的，他調(diào)查了是否董事會(huì)的某些特征影響了目標(biāo)公司支付綠色郵件的決議。該研究將在1979年到1983年期間的53家支付綠色郵件的公司的董事會(huì)與57家抵制綠色郵件的公司的董事會(huì)進(jìn)行了對(duì)比。發(fā)現(xiàn)有效抵制綠色郵件的公司的董事會(huì)比支付綠色郵件的公司的董事會(huì)擁有更高比例的獨(dú)立董事，以及同樣更高比例的在其他公司擁有行政職位的獨(dú)立董事。這一發(fā)現(xiàn)表明獨(dú)立董事可能在作出綠色郵件決議中作用很重要。

管理層收購是指由管理層購買公眾公司的全部或者控制性的股票利益。管理層收購必然包括管理層與股東之間的利益沖突，因?yàn)楣芾韺幼鳛樗接谢镜臐撛诘乃姓?，有?dòng)力以盡可能的最低價(jià)格購買公眾股東的股票。Lee、Rosenstein、Rangan和Davidson調(diào)查了是否獨(dú)立董事的存在能夠減輕這一管理層收購與生俱來的問題。他們首先確定了從1983 年到1989 年期間在紐約證券交易所和美國證券交易所上市的58 家完全為私營的公司。然后，他們將每個(gè)公司的董事分類為內(nèi)部董事、關(guān)聯(lián)董事以及獨(dú)立的外部董事，并計(jì)算出每家公司在宣告管理層收購前后累積的異常利潤(rùn)。結(jié)果表明，與內(nèi)部董事和關(guān)聯(lián)的外部董事在董事會(huì)中占多數(shù)時(shí)相比較，董事會(huì)中擁有超過50%的獨(dú)立外部董事時(shí)，累積的異常利潤(rùn)會(huì)更高。所以，獨(dú)立的外部董事的存在縮小了管理層在損害股東利益的情況下從管理層收購中獲益的能力。

獨(dú)立董事監(jiān)督能夠減少基于經(jīng)理人員和董事違背注意和忠誠的信托義務(wù)的股東訴訟行為。這種監(jiān)督理論認(rèn)為擁有更高比例的獨(dú)立董事的公司將會(huì)經(jīng)歷較少的股東訴訟。Kesner與Johnson研究調(diào)查了特拉華州1975年到1986年間56件因董事違反他們的信托義務(wù)而被股東訴訟的案例。然后，他們抽取了另外56家在特拉華州注冊(cè)但沒有董事被訴的公司。通過比較，他們發(fā)現(xiàn)被訴的董事會(huì)比沒有被訴的董事會(huì)擁有更大比例的內(nèi)部人。盡管Kesner 與Johnson沒有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)構(gòu)成與訴訟結(jié)果之間有關(guān)系，但是“有一件事是確定無疑的，即沒有被訴的董事會(huì)不能被認(rèn)為有罪或者負(fù)有責(zé)任?！?Jones也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。他研究了78 件針對(duì)1970年到1977年期間財(cái)富500強(qiáng)工業(yè)和服務(wù)公司的董事會(huì)的股東訴訟案，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的比例與股東訴訟的影響范圍之間成負(fù)相關(guān)。