淺議我國(guó)上市公司股票回購(gòu)

[摘 要] 股票回購(gòu)作為成熟資本市場(chǎng)中調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)作方法，上世紀(jì)90年代被引進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)。我國(guó)證卷市場(chǎng)上的股票回購(gòu)開(kāi)始于1992年，2005年成為市場(chǎng)新熱點(diǎn)。在股權(quán)分置改革之時(shí)，股票回購(gòu)將會(huì)成為中國(guó)資本市場(chǎng)新興的金融工具。但要特別注意對(duì)于中小投資者利益的保護(hù)，完善股票回購(gòu)的制度。

[關(guān)鍵詞] 股票回購(gòu) 資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)分置

股票回購(gòu)是上市公司利用自有資金或債務(wù)融資收購(gòu)本公司發(fā)行在外的股票，將其作為庫(kù)藏股或進(jìn)行注銷(xiāo)的行為。股票回購(gòu)產(chǎn)生于公司規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金紅利的限制。1973年～1974年，美國(guó)政府對(duì)公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，許多公司轉(zhuǎn)而采用股票回購(gòu)方式向股東分利。目前已經(jīng)發(fā)展成為一種十分常見(jiàn)的公司理財(cái)行為，它是上市公司財(cái)務(wù)管理中一個(gè)重要的領(lǐng)域，通過(guò)回購(gòu)股票，上市公司可以改善其法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。另外股票回購(gòu)對(duì)公司的償債能力、股利分配政策、證券市場(chǎng)的規(guī)范以及會(huì)計(jì)主體假設(shè)都有著重大影響。

而在我國(guó)，股票回購(gòu)是在股權(quán)分置改革的背景下，為了解決國(guó)有股比例過(guò)大和內(nèi)部人控制等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題于上個(gè)世紀(jì)90年代引入的，應(yīng)用在實(shí)踐中的時(shí)間不長(zhǎng)，并受到了相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>

一、我國(guó)上市公司股票回購(gòu)案例簡(jiǎn)述

我國(guó)已有的股票回購(gòu)案例可以分為兩個(gè)階段，即1992年～1999年為第一階段，2000年～2006為第二階段。

1.第一階段(1992年～1999年)

我國(guó)最早的股份回購(gòu)的成功案例是1992年小豫園并入大豫園的合并回購(gòu)。之后，陸家嘴、廈門(mén)國(guó)貿(mào)、云天化、氯堿化工、申能股份等都提出或?qū)嵤┝斯煞莼刭?gòu)計(jì)劃。從實(shí)際發(fā)生的案例可以看出，以上案例中的股票回購(gòu)均為上市公司通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式回購(gòu)非流通股。我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因主要有:一是國(guó)有股減持，優(yōu)化公司股本結(jié)構(gòu)。如陸家嘴回購(gòu)國(guó)家股。二是并購(gòu)，如小豫園并入大豫園。三是股本擴(kuò)張，如青島啤酒回購(gòu)公司股票后又進(jìn)行了增發(fā)。四是置換不良資產(chǎn)，如冰箱壓縮與申能股份的回購(gòu)。五是向市場(chǎng)傳遞積極信息，如云天化回購(gòu)國(guó)有股。

2.第二階段(2000年～2006年)

隨著《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》的推行(2005年)，上市公司回購(gòu)流通股越來(lái)越普遍。

邯鄲鋼鐵：在此試行辦法公布后成為了第一家宣布回購(gòu)的上市公司，并于2005年8月30日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于邯鄲鋼鐵股票有限公司回購(gòu)社會(huì)公眾股票的申請(qǐng)》的批復(fù)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司實(shí)施本次回購(gòu)方案無(wú)異議，邯鄲鋼鐵成為首家回購(gòu)社會(huì)公眾股方案獲批的公司。

中石油:要約收購(gòu)開(kāi)創(chuàng)先河。這次收購(gòu)行動(dòng)無(wú)疑在中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史上具有里程碑的意義，它開(kāi)創(chuàng)了幾個(gè)第一，如它是首次以終止上市為目的的要約收購(gòu)，是首次同時(shí)對(duì)三家上市公司發(fā)出要約收購(gòu)，是首次A+H的要約收購(gòu)，是首次有條件的要約收購(gòu)，是首次國(guó)內(nèi)高溢價(jià)的要約收購(gòu)等。同時(shí)，對(duì)于公告前買(mǎi)入的二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，也創(chuàng)造了較大的獲利機(jī)會(huì)，同時(shí)也帶動(dòng)了中石化系等有類(lèi)似題材的股票大漲，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)所謂“回購(gòu)概念”的炒作。

當(dāng)前，在解決股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時(shí)期，第二階段的股票回購(gòu)案例，帶有明顯的改革烙印，從動(dòng)機(jī)上講，充分體現(xiàn)了我國(guó)證卷市場(chǎng)的特點(diǎn)。

不排除存在我國(guó)上市公司的股價(jià)被低估了的可能性，如果確實(shí)是這樣一種情況，公司選擇回購(gòu)股票是一種明智的投資選擇。邯鄲鋼鐵董事會(huì)就認(rèn)為公司實(shí)施股份回購(gòu)計(jì)劃，是因?yàn)楣竟善笔袌?chǎng)表現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)狀況不相符，公司的投資價(jià)值被嚴(yán)重低估，有損全體股東的共同利益。

二、我國(guó)上市公司股票回購(gòu)存在的主要問(wèn)題及對(duì)策

第一，非流通股與流通股的定價(jià)問(wèn)題。股票回購(gòu)的定價(jià)是股票回購(gòu)中的重要環(huán)節(jié)。由于流通股和非流通股（包括國(guó)有股、法人股）的性質(zhì)、成本等存在較大差異，它們的回購(gòu)價(jià)格當(dāng)然不能等同。對(duì)于非流通股來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)考慮保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值、證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況和上市公司的財(cái)務(wù)狀況。而對(duì)于流通股來(lái)說(shuō)，要對(duì)回購(gòu)價(jià)格區(qū)間、回購(gòu)時(shí)間等做出基本規(guī)定，主要考慮目前的股價(jià)、最近一段時(shí)間股票的平均收盤(pán)價(jià)、股價(jià)的波動(dòng)、股票回購(gòu)的期限及股票回購(gòu)的目的。

第二，法規(guī)制度相對(duì)滯后，缺少對(duì)股份回購(gòu)的具體規(guī)范指導(dǎo)。我國(guó)《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告?！背鲜鲆?guī)定之外，其他法律法規(guī)中很少有涉及股份回購(gòu)的條例。相關(guān)的配套法規(guī)、實(shí)施細(xì)則和具體操作辦法尚未出臺(tái)。法律的滯后導(dǎo)致了實(shí)踐操作的諸多不規(guī)范，也成了進(jìn)一步制度創(chuàng)新的約束因素。

第三，中小股東的利益保障問(wèn)題。在國(guó)家致力于解決國(guó)有股流通的大背景下，我國(guó)目前實(shí)施的股票回購(gòu)大多是對(duì)國(guó)有股的回購(gòu)，屬于定向回購(gòu)，而且采取的是協(xié)議回購(gòu)方式，也就是說(shuō)回購(gòu)價(jià)格是通過(guò)公司與具有絕對(duì)控股地位的國(guó)家股或國(guó)有法人股股東協(xié)商確定的，廣大中小股東并沒(méi)有機(jī)會(huì)與能力進(jìn)行抬價(jià)還價(jià)，屬于典型的關(guān)聯(lián)交易。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，公司的管理層很可能為了控股股東的利益而犧牲廣大中小股東的利益，他們可能借股票回購(gòu)之名，提高國(guó)有股回購(gòu)價(jià)格，達(dá)到將資金轉(zhuǎn)移到母公司之實(shí)。因此，在完善相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，有關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)股票回購(gòu)進(jìn)行有效的監(jiān)督，避免大股東操縱回購(gòu)價(jià)格。股票回購(gòu)是一柄雙刃劍，它可能會(huì)提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率和運(yùn)行效率，但是，如果沒(méi)有合理的監(jiān)管，它也可能意味著大股東，以及機(jī)構(gòu)投資者又獲得了侵占中小投資者利益的新工具。

參考文獻(xiàn)：

[1]袁緒亞 聶小麗:股票回購(gòu)目標(biāo)公司的選擇與投資價(jià)值分析[N]. 上海證券報(bào)， 2005～06～18

[2]粱麗珍:上市公司股票回購(gòu)的公告效應(yīng)及動(dòng)因分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究， 2006～12