過度自信與企業(yè)多元化研究綜述

[摘 要] 相對(duì)于國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)集中公司層面的特征來研究企業(yè)的多元化動(dòng)因，作者試圖從行為金融學(xué)視角揭示作為CEOs的認(rèn)知偏差，特別是過度自信對(duì)企業(yè)多元化決策的影響。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)在企業(yè)多元化及公司高管認(rèn)知偏差兩個(gè)維度研究歷程的回顧，為進(jìn)一步的理論和實(shí)證研究打下基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞] 過度自信 CEOs 多元化 動(dòng)因

企業(yè)多元化是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，為了充分利用其現(xiàn)有資源優(yōu)勢(shì)來加速自身成長(zhǎng)而在無相關(guān)或無關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域采取一系列跨產(chǎn)品或跨行業(yè)的擴(kuò)張性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如收購(gòu)、兼并、重組和管理權(quán)接管等（蘇冬蔚，2005）。多元化的動(dòng)因問題作為理解和研究多元化戰(zhàn)略的邏輯起點(diǎn)和理論依據(jù)，文獻(xiàn)研究很多，但到目前為止，還沒形成一般的主流理論。

相對(duì)于以往文獻(xiàn)多集中公司層面的特征來研究多元化的動(dòng)因，作者試圖從行為金融學(xué)視角來研究作為企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的行為偏差，特別是過度自信是否會(huì)影響企業(yè)的多元化選擇。本文就此研究目的，對(duì)相關(guān)理論和研究進(jìn)展進(jìn)行了梳理和總結(jié)。

一、過度自信理論

傳統(tǒng)公司金融理論認(rèn)為，為了擴(kuò)大自己的知名度，或讓自己控制更大的資產(chǎn)，或讓公司的規(guī)模更大從而使得公司更不容易被收購(gòu)，管理者有時(shí)會(huì)進(jìn)行一些降低公司價(jià)值的并購(gòu)。但這些并購(gòu)是管理者和股東之間的利益沖突造成的，可以通過一定的激勵(lì)機(jī)制來解決，但行為金融學(xué)認(rèn)為事情并非這么簡(jiǎn)單。其中最大的問題是這種機(jī)制對(duì)于“非理性”的管理者幾乎不可能起到任何作用。由于管理者認(rèn)識(shí)不到自身的非理性行為，他們認(rèn)為他們已經(jīng)在做“正確”的事情了，所以股票期權(quán)和債務(wù)約束將不可能改變他們的非理性行為。

Kahneman，Daniel和Amos Tversky（1979）等心理學(xué)家通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們?cè)谛纬勺约旱呐袛鄷r(shí)經(jīng)常對(duì)自己的判斷過于自信，高估自己成功的機(jī)會(huì)，我們把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信（Overconfidence）。如Svenson（1981）在瑞士做的調(diào)查表明，90％的出租車司機(jī)認(rèn)為自己的駕駛水平高于平均水平。在經(jīng)濟(jì)行為中，也有類似證據(jù)。已有許多研究顯示CEOs更是一個(gè)容易表現(xiàn)出樂觀和過度自信的群體（Larwood and Whittaker，1977等），他們傾向于高估未來項(xiàng)目收益的期望值或低估未來項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。Malmendier和Tate（2005）、Baker等（2005）對(duì)CEOs之所以傾向于過度自信的原因進(jìn)行了較為全面的總結(jié)。首先是“控制幻覺”，Langer（1975）、Weinstein（1980）發(fā)現(xiàn)當(dāng)人們認(rèn)為事情處于他們的控制之下，以及他們積極參與了這件事時(shí)，人們就特別容易高估事情的結(jié)果。而CEOs恰恰是在公司里對(duì)投資的決策具有控制權(quán)并且高度參與公司經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵人物，他們很可能會(huì)認(rèn)為他們也能控制投資的結(jié)果，從而低估項(xiàng)目失敗的可能性（March等， 1987）；其次是“自我歸因”屬性，Gervais和Odean (2001)指出，即使CEOs一開始并不是過度自信的，但由于自我歸因偏差的作用，成功的CEOs也將逐漸變得過度自信起來。Larwood和Whittaker（1977）發(fā)現(xiàn)公司高管（以及管理學(xué)專業(yè)的學(xué)生）明顯傾向于這種“自我服務(wù)”的感知偏差；還有一種是“優(yōu)于平均值”效應(yīng)，“優(yōu)于平均值”是說大部分人感覺自己要比其他人更聰明或者技術(shù)更好（Deaves，2004）。CEOs是一個(gè)普遍具有較高能力的群體，而Kruger（1999）、Camerer和Lovallo（1999）都證明了“優(yōu)于平均值”效應(yīng)在高技能個(gè)體中表現(xiàn)得尤為強(qiáng)烈。

對(duì)過度自信范疇的界定，心理學(xué)文獻(xiàn)對(duì)過度自信和樂觀進(jìn)行了嚴(yán)格的區(qū)分，如Bazerman（2002）所言，過度自信是人們?cè)谧晕以u(píng)價(jià)中產(chǎn)生的偏差，而樂觀是對(duì)于外生事件，如經(jīng)濟(jì)繁榮、戰(zhàn)爭(zhēng)是否爆發(fā)等所產(chǎn)生的信念偏差，可見這兩個(gè)概念還是有所區(qū)別的。然而值得說明的是，在公司行為金融的文獻(xiàn)中，過度自信與樂觀經(jīng)常是一對(duì)可以互相通用的詞匯（Malmendier和Tate，2005），它們都可以用來描述經(jīng)理人出于對(duì)自身能力的信心而表現(xiàn)出的高估項(xiàng)目的產(chǎn)出、項(xiàng)目成功的可能性，低估項(xiàng)目產(chǎn)生損失的概率的行為偏差。

二、企業(yè)多元化理論

1.多元化的定義

美國(guó)著名戰(zhàn)略理論家Ansoff（1957）第一次提出多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的概念，指出多元化經(jīng)營(yíng)主要是針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品數(shù)量和種類而言。E.T. Penrose（1959）與Ansoff的觀點(diǎn)類似，她指出企業(yè)在實(shí)施多元化時(shí)都是在企業(yè)不完全放棄其原有的產(chǎn)品線的情況下，擴(kuò)展其生產(chǎn)活動(dòng)，開展多種新產(chǎn)品的生產(chǎn)。Penrose認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)包括最終產(chǎn)品的增加，縱向一體化程度的增加，以及企業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)量的增加。該定義彌補(bǔ)了Ansoff的多元化戰(zhàn)略定義的不足，更接近企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)。值得一提的是，對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)研究做出獨(dú)創(chuàng)性貢獻(xiàn)的Rumelt（1974）發(fā)現(xiàn)實(shí)行相關(guān)多元化的企業(yè)績(jī)效高于一般企業(yè)，而實(shí)行非相關(guān)多元化的企業(yè)績(jī)效最差。他將多元化戰(zhàn)略定義為：企業(yè)本身具有多元化的性質(zhì)；通過結(jié)合有限的多元化的實(shí)力、技能或目標(biāo)，與原來活動(dòng)相關(guān)聯(lián)的新的活動(dòng)方式表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界把多元化又稱為多角化，多樣化經(jīng)營(yíng)、多種經(jīng)營(yíng)。王公義(1998)指出單就多角化而言，包括產(chǎn)品的多角化、市場(chǎng)的多角化、投資區(qū)域的多角化和資產(chǎn)的多角化四大類。但一般來說，企業(yè)的多角化經(jīng)營(yíng)主要是指企業(yè)產(chǎn)品的多角化。而劉翼生（1995）等認(rèn)為，多元化是指企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)兩種以上經(jīng)濟(jì)用途不同的產(chǎn)品或勞務(wù)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

綜上所述，多元化的含義有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種（劉德強(qiáng)，陳俊芳，2002），前者指一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分布于多個(gè)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，強(qiáng)調(diào)的是一種經(jīng)營(yíng)方式；后者指一種進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)的行為，即成長(zhǎng)行為。

2.企業(yè)多元化的動(dòng)因

充分的證據(jù)表明在上世紀(jì)80年代期間多元化企業(yè)比專業(yè)化的市場(chǎng)價(jià)值要低（Hyland，Diltz，2002），既然如此，企業(yè)為什么還要選擇多元化呢？學(xué)術(shù)界主要提出了六大理論來試圖解釋，賈良定等(2005）做了出色的總結(jié)工作。

(1)交易成本理論。Williamson（1975）提出企業(yè)進(jìn)行多元化是為了利用內(nèi)部資本市場(chǎng)。由于高交易成本而存在不確定性和市場(chǎng)失敗，企業(yè)往往內(nèi)部化使用其資產(chǎn)，而非外部化使用其資產(chǎn)或通過市場(chǎng)交易方式獲得某些服務(wù)。對(duì)那些高專用性的資產(chǎn)和服務(wù)，企業(yè)尤其如此。導(dǎo)致的結(jié)果是企業(yè)建立了用于有效地分配資本的多分部結(jié)構(gòu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)。但是，可能由于操作性的困難，關(guān)于市場(chǎng)失敗對(duì)企業(yè)多元化的實(shí)證研究很少。

（2)資源基礎(chǔ)理論。該理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行多元化是由于擁有過剩的生產(chǎn)能力或者資源，而這些資源可以在不同產(chǎn)業(yè)間轉(zhuǎn)移，也就是說多元化企業(yè)可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)更有效地組織生產(chǎn)（Penrose，1959，P24）。Wernerfelt（1984）認(rèn)為，企業(yè)成長(zhǎng)（如多元化、并購(gòu)）都應(yīng)該尋求現(xiàn)有資源的利用與新資源開發(fā)之間的平衡。Hamel（1994）以資源論為基礎(chǔ)提出了能力理論，發(fā)現(xiàn)意欲成為能力型領(lǐng)導(dǎo)者的企業(yè)傾向于圍繞核心能力進(jìn)行水平多元化，而非垂直一體化。

（3)資產(chǎn)組合理論。該理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)多元化投資能夠平衡風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益。由于公司多元化與股票收益風(fēng)險(xiǎn)間呈U型關(guān)系，故公司最小化其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該進(jìn)行相關(guān)多元化而非專業(yè)化或無關(guān)多元化（Lubatkin等，1994）。

（4)委托代理理論。Jensen（1986）和Stulz（1990）認(rèn)為追求自身效用最大化的代理人會(huì)采取與委托人利益不一致的行為，多元化就是經(jīng)理們以股東財(cái)富為代價(jià)追求自身利益的結(jié)果。管理者進(jìn)行多元化是為了降低自身就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和提高自身的報(bào)酬水平（Rose，Shepard，1997）。

（5)制度學(xué)派論。Khanna和Palepu（1997），姚俊等（2004）學(xué)者在研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)或新興經(jīng)濟(jì)的國(guó)家或地區(qū)企業(yè)多元化時(shí)，采用制度學(xué)派理論來解釋。因?yàn)樵谶@些國(guó)家或地區(qū)中，雖然市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮一定的作用，但非市場(chǎng)機(jī)制的影響依然很大。

（6)政府政策論。政府政策論主要集中研究反托拉斯法和稅法對(duì)企業(yè)多元化的影響，因?yàn)榕c本課題不相關(guān)，在此不多做介紹。

雖然理論界對(duì)企業(yè)多元化的動(dòng)因研究存在差異，但是綜合起來可以將它們歸納為四個(gè)方面：社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)因素，行業(yè)因素，組織因素和管理者因素。值得說明的是，傳統(tǒng)理論都有一個(gè)共同的隱含假設(shè)，即管理者和投資者都能夠客觀公正地評(píng)價(jià)并購(gòu)的正面及負(fù)面效應(yīng)，從而在兩者之間進(jìn)行權(quán)衡以做出是否進(jìn)行并購(gòu)的決策。代理問題中的管理主義理論考慮到了管理者可能出于私利而違背股東利益，從而做出損害公司價(jià)值的并購(gòu)決策。但它仍然堅(jiān)持了管理者能夠正確識(shí)別并購(gòu)的正面及負(fù)面效應(yīng)的假設(shè)，只不過他們?yōu)榱俗约旱乃嚼室夂鲆曔@些負(fù)面效應(yīng)。

三、過度自信與企業(yè)多元化

自心理學(xué)界首次提出過度自信的定義以來，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)還鮮有過度自信與企業(yè)多元化之間的關(guān)系研究。但多元化戰(zhàn)略作為公司的一種投資決策，Heaton (2002)認(rèn)為，高管人員如果比外部投資者對(duì)投資項(xiàng)目更樂觀和過度自信，則容易認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了公司價(jià)值。他們將不情愿通過外部融資支持投資項(xiàng)目，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性將增加。Heaton強(qiáng)調(diào)除了傳統(tǒng)代理理論中經(jīng)理的控制權(quán)偏好所引發(fā)的代理成本之外，從經(jīng)理行為偏差的角度同樣可以對(duì)公司的一些投融資現(xiàn)象，如過度投資、投資不足、融資偏好順序作出合理的解釋。而Malmendier和Tate（2005），郝穎、劉星和林朝南（2005）則利用實(shí)證的方法，建立了經(jīng)理過度自信的實(shí)證度量指標(biāo)，支持了Heaton的理論分析。

同時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)作為企業(yè)推行多元化戰(zhàn)略的基本手段，Malmendier和Tate（2005）認(rèn)為CEOs的過度自信能夠很好的解釋公司的并購(gòu)活動(dòng)，平均而言，這些過度自信的CEOs所實(shí)施的并購(gòu)更多，特別是通過多元化并購(gòu)。洪道麟、劉力和熊德華（2006）以1999年～2003年間我國(guó)證券市場(chǎng)上的并購(gòu)事件為樣本，考察了我國(guó)上市公司的多元化戰(zhàn)略與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系，同時(shí)在文獻(xiàn)中還探討實(shí)行多元化并購(gòu)的動(dòng)因，發(fā)現(xiàn)狂妄假說和自由現(xiàn)金流假說對(duì)此有一定的解釋力。由此我們可以推論，CEOs的過度自信可能會(huì)影響企業(yè)的投資決策和多元化并購(gòu)的戰(zhàn)略選擇，這將是研究企業(yè)多元化決策的一個(gè)新視角。

四、結(jié)論

H. A. Simon的決策理論認(rèn)為，由于知識(shí)的不完備性，以及個(gè)人自身能力的限制帶來的預(yù)見的困難性，組織和個(gè)人的決策過程只能是有限理性。CEOs作為企業(yè)的主要決策者，企業(yè)的多元化決策同樣是一種有限理性。Daniel等（1998）眾多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)有關(guān)個(gè)體判斷和決策中存在過度自信心理的命題是一個(gè)被認(rèn)為“最經(jīng)得起考驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)”，因此從行為認(rèn)知偏差的視角探討企業(yè)的多元化動(dòng)因不僅能夠?yàn)槲覈?guó)公司治理機(jī)制的探索提供一些不同的理論依據(jù)和啟示，也對(duì)有關(guān)部門制定管理層激勵(lì)等政策具有一定的參考意義和價(jià)值。

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