對(duì)構(gòu)建多層次基金評(píng)估體系的設(shè)想

隨著我國(guó)基金市場(chǎng)的高速擴(kuò)容、基金產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，各基金管理公司、各支基金的安全性、成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等逐漸拉開(kāi)差距，如何對(duì)基金進(jìn)行客觀、科學(xué)的評(píng)估成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、業(yè)界和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。目前，國(guó)內(nèi)已有一些券商和科研機(jī)構(gòu)在借鑒西方基金評(píng)估體系的基礎(chǔ)上相繼推出了各種面向投資者的基金評(píng)估體系，主要是以基金評(píng)級(jí)或排名的方式來(lái)區(qū)分基金價(jià)值，以期指導(dǎo)投資，但至今未形成公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。單一的基金評(píng)級(jí)無(wú)法確?；饦I(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，無(wú)法區(qū)分投資風(fēng)格對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，難以揭示基金投資的風(fēng)險(xiǎn)，更無(wú)法滿足投資者多樣化的市場(chǎng)需求，因而有必要構(gòu)建多層次的基金評(píng)估體系。

一、構(gòu)建基金評(píng)估體系的原則

1.全面性原則

全面性原則即要求評(píng)估基金時(shí)應(yīng)綜合考慮基金風(fēng)險(xiǎn)和收益。不僅要考察基金在正常經(jīng)營(yíng)情況下的收益和風(fēng)險(xiǎn)，還要考察投資基金可能遭受的信用風(fēng)險(xiǎn)（即基金凈值不能償付投資者本金的風(fēng)險(xiǎn)）；不僅要度量基金的總體風(fēng)險(xiǎn)（即方差風(fēng)險(xiǎn)，用以事后度量基金收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)），而且要度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))；不僅要做出各基金之間的相對(duì)評(píng)價(jià)，而且要做出基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的絕對(duì)評(píng)價(jià)；不僅度量方差風(fēng)險(xiǎn)，而且要度量單邊風(fēng)險(xiǎn)，后者是衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與基準(zhǔn)之間的差異程度。

2.公正性原則

與其他信用評(píng)估一樣，基金評(píng)估也可能會(huì)有利益因素參雜其中，因此評(píng)估體系是否公正直接關(guān)系到被評(píng)估基金的信譽(yù)高低和投資者對(duì)基金管理公司的認(rèn)同與否。此時(shí)，公正性原則的要求就是評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員與被評(píng)估基金之間保持利益的獨(dú)立性。

3.現(xiàn)實(shí)性原則

理論界對(duì)基金績(jī)效評(píng)估的討論已經(jīng)非常深入，作為對(duì)這些理論的有益實(shí)踐，在過(guò)去數(shù)十年國(guó)外出現(xiàn)了很多專業(yè)編制指標(biāo)體系來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系有很多值得借鑒的地方，但我們?cè)谠u(píng)價(jià)我國(guó)證券投資基金時(shí)，更應(yīng)該充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)、基金行業(yè)在市場(chǎng)、政策、發(fā)展階段等各方面的特點(diǎn)。

二、構(gòu)建多層次基金評(píng)估指標(biāo)體系的思路

筆者認(rèn)為多層次的基金評(píng)估體系可以分為三個(gè)層次:基金評(píng)級(jí)體系、基金分析體系和基金跟蹤評(píng)估體系。

1.基金評(píng)級(jí)體系

基金評(píng)級(jí)體系是基金評(píng)估體系最基礎(chǔ)的，通過(guò)對(duì)一些影響基金業(yè)績(jī)指標(biāo)的綜合評(píng)級(jí)，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價(jià)值評(píng)估。目前海外基金評(píng)價(jià)的研究主要集中在對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益能力的研究，但由于我國(guó)基金存續(xù)時(shí)間較短，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也較大，基金業(yè)績(jī)非常不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來(lái)業(yè)績(jī)。因此，除傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)外，基金管理能力指標(biāo)在基金評(píng)估中也有不可忽視的作用。

(1)風(fēng)險(xiǎn)收益的度量。風(fēng)險(xiǎn)收益的度量的三個(gè)經(jīng)典參考指標(biāo):

①衡量基金績(jī)效的指標(biāo)——夏普指數(shù)。夏普指數(shù)=（基金I的平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）/基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。這一指數(shù)用來(lái)度量基金單位總體風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益率。夏普指數(shù)越高表明該基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｏ钠罩笖?shù)是絕對(duì)指標(biāo)，度量了基金在超額收益率方面的絕對(duì)表現(xiàn)。投資者可根據(jù)夏普指數(shù)的大小在風(fēng)險(xiǎn)投資和基金投資之間進(jìn)行選擇。在現(xiàn)階段我國(guó)居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數(shù)可以直接作為投資者選擇基金投資的依據(jù)。此外，利用夏普指數(shù)還可以進(jìn)行橫向市場(chǎng)表現(xiàn)比較

②單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)——Xn指數(shù)。評(píng)價(jià)一個(gè)基金業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)包括兩個(gè)維度:一是風(fēng)險(xiǎn);二是收益。幾乎所有的指標(biāo)都必須圍繞這兩個(gè)維度進(jìn)行設(shè)計(jì)。收益是指單位時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)值增值。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解理論界和投資者有較大的差別。投資者更關(guān)心可能遭受的損失，即這種風(fēng)險(xiǎn)為單邊風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)基金業(yè)績(jī)的衡量不僅要用方差風(fēng)險(xiǎn)來(lái)調(diào)整，而且要用單邊風(fēng)險(xiǎn)來(lái)折算。用單邊風(fēng)險(xiǎn)度量的超額收益率指標(biāo)，最著名的是基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)美國(guó)晨星公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)體系。一只基金的Xn指標(biāo)越高，表明該基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

③用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)——詹森指數(shù)。用基金的真實(shí)收益率減去均衡的期望收益率，所以詹森指數(shù)可以理解成用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貼水后的超額收益率。當(dāng)詹森指數(shù)大于零時(shí)，表明基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)總體表現(xiàn)，反之，則意味著基金的表現(xiàn)并不比市場(chǎng)總體表現(xiàn)好。

以上是最初的三個(gè)經(jīng)典指標(biāo)，但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)踐，我認(rèn)為這三個(gè)指標(biāo)在我國(guó)運(yùn)用中都存在一定問(wèn)題。如夏普指數(shù)，當(dāng)組合收益率的均值為負(fù)時(shí)，波動(dòng)較大的基金，排名反而靠前，在市場(chǎng)持續(xù)低迷時(shí)期，可能會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)論。而詹森指數(shù)未考慮基金的擇時(shí)能力，其運(yùn)用也可能導(dǎo)致估計(jì)偏差。

(2)管理能力的度量。風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來(lái)業(yè)績(jī)。而管理能力指標(biāo)比基金的歷史收益率更能揭示更多的信息，在確保基金收益的穩(wěn)定性上前進(jìn)了一步。

對(duì)基金管理公司的管理能力進(jìn)行評(píng)價(jià)主要采用定性分析方法，通常依據(jù)各種公開(kāi)信息和實(shí)地調(diào)查的結(jié)果，對(duì)基金管理公司做出評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)內(nèi)容包括公司的投資理念、組織治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度、激勵(lì)制度、公司所管理基金的歷史業(yè)績(jī)、公司高層及從業(yè)人員的素質(zhì)等。此外，定性評(píng)估具有重要的預(yù)測(cè)意義，因?yàn)檫@些因素在一個(gè)時(shí)期內(nèi)往往能夠保持穩(wěn)定，不容易遭受隨機(jī)因素的影響。但缺點(diǎn)在于，從指標(biāo)的選擇到對(duì)各種指標(biāo)的評(píng)價(jià)包含了諸多人為因素，不夠客觀。為了避免這種不客觀性可能帶來(lái)的誤差，可以采用與模型分析相結(jié)合的原則。

2.基金分析體系

基金分析體系不僅包括基金評(píng)級(jí)體系中的一些指標(biāo)，還包括倉(cāng)位、行業(yè)和重倉(cāng)股等組合分析指標(biāo)，以及基金市場(chǎng)表現(xiàn)和基金經(jīng)理、分紅等基本信息，前者有利于了解基金投資組合的變化及其投資風(fēng)格，后者有利于了解與投資相關(guān)的其他信息。在此，可將其總結(jié)為在進(jìn)行基金投資分析時(shí)應(yīng)考慮的基金兩大特征:行為特征與收益特征。

兩大特征的研究分析對(duì)象相同，均為所有主動(dòng)投資股票類基金，包括封閉式基金、開(kāi)放式偏股型基金和開(kāi)放式平衡型基金(排除指數(shù)基金)，但他們研究的主線卻有所差異：

(1)基金收益特征指標(biāo)分析，重點(diǎn)關(guān)注基金歷史收益表現(xiàn)及其持續(xù)性強(qiáng)弱。上文基金評(píng)級(jí)體系對(duì)此已做詳細(xì)闡述。

（2）基金行為特征指標(biāo)分析，主要針對(duì)基金投資過(guò)程中的操作行為進(jìn)行定量化分析，找出不同股市環(huán)境下基金投資行為的差異及其變動(dòng)趨勢(shì)。

行為特征指標(biāo)涵蓋持股集中度、行業(yè)集中度、持股延續(xù)性、持股市盈率、持股市凈率、股票倉(cāng)位等。

①持股集中度：即季度末基金所持前十大重倉(cāng)股市值占基金投資股票總市值的比例，反映基金投資個(gè)股集中與分散程度的指標(biāo)。

②行業(yè)集中度：即季度末基金投資的前五大行業(yè)市值占基金投資股票總市值的比例，反映基金投資行業(yè)集中與分散程度的指標(biāo)。

③持股市盈率/上證A股指數(shù)市盈率(相對(duì)持股市盈率)：持股市盈率是根據(jù)基金季度末持有前十大重倉(cāng)股的市盈率按基金持倉(cāng)市值加權(quán)計(jì)算而得，反映基金投資風(fēng)格。將基金持股市盈率與上證A股指數(shù)市盈率相比是為了消除市價(jià)上漲對(duì)市盈率的影響，同時(shí)根據(jù)比值大小基本區(qū)分基金投資風(fēng)格。

④持股市凈率/上證A股指數(shù)市凈率(相對(duì)持股市凈率)：持股市凈率是根據(jù)基金季度末持有前十大重倉(cāng)股的市凈率按基金持倉(cāng)市值加權(quán)計(jì)算而得(計(jì)算公式與③類似)，同樣反映基金投資風(fēng)格。

⑤股票倉(cāng)位：基金季度末持股市值占凈資產(chǎn)比例，反映基金持股比例高低。

3.基金跟蹤評(píng)估體系

對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)需要對(duì)其進(jìn)行不斷跟蹤，便于及時(shí)了解基金的動(dòng)向，使有條件的投資者、特別是機(jī)構(gòu)投資者能夠判斷基金的未來(lái)業(yè)績(jī)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。但要精確做到這一點(diǎn)是不可能的，各種基金未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)方法得到的結(jié)果都只不過(guò)是基金未來(lái)表現(xiàn)預(yù)測(cè)的一個(gè)參考而已。

在基金跟蹤評(píng)估體系中，除了對(duì)基金的投資組合進(jìn)行跟蹤，還可以對(duì)基金凈值進(jìn)行情景分析。其中，未來(lái)情景分析是指在市場(chǎng)發(fā)生漲跌變化的情況下，基金凈值可能發(fā)生的變化，主要是為了揭示基金可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。歷史情景分析是指基金在保持上期投資組合不變的情況下，本期可能獲得的凈值，主要是為了分析基金調(diào)整投資組合的效果。此外，基金研究人員還應(yīng)該定期、不定期對(duì)基金公司進(jìn)行調(diào)研，并與基金經(jīng)理進(jìn)行深入交流，以挖掘其基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)后面更深層次的投資理念和決策程序等因素進(jìn)行分析，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)基金投資策略的變化，以提高對(duì)基金業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的能力。

無(wú)論是開(kāi)放式基金還是封閉式基金，其最終目的都是要發(fā)揮資金合力、利用基金公司、基金經(jīng)理的專業(yè)優(yōu)勢(shì)為投資者獲取回報(bào)。因此，建立一個(gè)客觀、科學(xué)的基金評(píng)估體系一方面是為了滿足不同投資者的需要，真正做到指導(dǎo)投資；另一方面使業(yè)績(jī)較好的基金得到更多的資金流入，形成對(duì)基金公司、基金經(jīng)理良性的外部激勵(lì)機(jī)制，有效地抑制基金公司、基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)。