最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)修正及模型構(gòu)建

[摘要] 本文嘗試對通常意義上的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)予以修正，提出企業(yè)整體融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)選取所有者投資報酬與綜合融資成本差額最大作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此構(gòu)建企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型，并對所得模型進(jìn)行了應(yīng)用檢驗。

[關(guān)鍵詞] 最優(yōu)融資結(jié)構(gòu) 所有者投資報酬 綜合融資成本

理論上迄今最為完善的融資結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)可謂現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論中的平衡理論。該理論是在綜合考慮各利益相關(guān)者的利益及成本效益的基礎(chǔ)上，依據(jù)企業(yè)價值最大化衡量最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的。但在實際操作中，其中財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的確定卻十分困難。實踐需要新的判斷標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)而又有學(xué)者提出，企業(yè)最低加權(quán)平均資本成本可作為企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，原因是企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低點(diǎn)即為企業(yè)價值最大點(diǎn)，且確定企業(yè)最低加權(quán)平均資本成本顯然要容易的多。但此觀點(diǎn)是存有異議的，因為企業(yè)價值與加權(quán)平均資本成本并沒有必然的等價關(guān)系。企業(yè)價值不僅取決于資本成本，還取決于投資收益。據(jù)此思路本文擬對上述判斷標(biāo)準(zhǔn)加以修正，提出當(dāng)所有者投資報酬與企業(yè)綜合融資成本差額最大時的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)。

這里所說的融資成本而非資本成本。財務(wù)中資本成本一般定義為：特定公司籌集和使用資本所付出的代價或應(yīng)承擔(dān)的機(jī)會成本。若出于計量，資本成本可分為兩大塊：一塊是易計量的顯性成本，即債務(wù)成本和權(quán)益成本；另一塊是難以計量的隱性成本，即市場交易成本。對于顯性成本，它是公司融資當(dāng)時實際考慮并實際支出的成本，可將它定義為融資成本，因公司一般有多種融資渠道，故應(yīng)以公司全部資金的綜合融資成本加以計量；而對于隱性成本，如發(fā)生于契約簽訂前的討價還價等費(fèi)用，以及發(fā)生于契約簽訂后的包括監(jiān)督、懲罰、獎勵等的契約執(zhí)行成本，均可表現(xiàn)為息稅前利潤的減少量，在所有者投資報酬中得到考慮。這里采用所有者投資報酬，主要考慮到企業(yè)任何重大決策的最終制定者都是所有者，他們關(guān)注的是其投資報酬。

一、模型構(gòu)建

1.所有者投資報酬指標(biāo)——自有資金利潤率

自有資金利潤率

即（1）

其中r為息稅前資金利潤率；rD為債務(wù)融資成本率；為貸款利率；為擔(dān)保費(fèi)率；D為債務(wù)資金；E為權(quán)益資金；T為所得稅率。

對于傳統(tǒng)的凈利潤=（息稅前利潤-利息）（1-所得稅率）這一等式，所做的修正是在銀行利率上加上一個擔(dān)保費(fèi)率，這主要是考慮到我國大部分中小企業(yè)只有經(jīng)過信用擔(dān)保方能獲得貸款的現(xiàn)實。此些企業(yè)的融資成本率即為貸款利率加上擔(dān)保費(fèi)率；而對于獲得無擔(dān)保貸款企業(yè)的融資成本率就等于利率，此時擔(dān)保費(fèi)率為0。實務(wù)中擔(dān)保費(fèi)是一次性支出，但理論上可將其平攤到整個借款期，與銀行利率一起作為借款的每期利率。

2.綜合融資成本指標(biāo)——加權(quán)平均融資成本

企業(yè)從不同渠道籌資成本不同，對于企業(yè)全部資金的綜合融資成本，一般使用加權(quán)平均融資成本加以衡量。若將企業(yè)資金抽象地劃分為債務(wù)資金和權(quán)益資金兩部分，則其加權(quán)平均融資成本W(wǎng)為:

(2)

3.最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型

令，當(dāng)取最大值時對應(yīng)的D/E即為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。當(dāng)邊際自有資金利潤率MR=邊際綜合融資成本MW時，。據(jù)此分別就式(1)、式(2)對債務(wù)資金D求偏導(dǎo)數(shù)、并令，化簡整理后可得：

(3)

令。顯然A>0，B>0，C<0。故式(4)一定存在一正根。求得該正根可得企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型為：

(4)

二、模型檢驗

一個模型的效果評價可結(jié)合另一方法加以驗證和交叉分析。下文擬采用融資結(jié)構(gòu)決策中的另一指導(dǎo)方法加權(quán)平均融資成本最低來對模型(4)進(jìn)行檢驗。

假定某企業(yè)權(quán)益融資成本率rE=15%，借款利率i=10%，擔(dān)保費(fèi)率=2%，所得稅率T=25%，息稅前利潤率r=16%。據(jù)模型(4)計算最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)為:≈ 63.30%。

再假定總?cè)谫Y量(D+E)要大于150萬元，目前權(quán)益資本可籌得100萬元，下面設(shè)定不同的D值計算對應(yīng)的W值。結(jié)果如下：

上述數(shù)據(jù)表明：在D=60萬元與D=65萬元之間或者在D=65萬元與D=70萬元之間存在一個點(diǎn)保證W最低。因此需要進(jìn)一步細(xì)化區(qū)間：取D=62，63，64，65，66，68萬元，分別計算得W=11.3948，11.3939，11.3941，11.3955，11.3978，11.4057?？梢钥闯鲎畹忘c(diǎn)一定在區(qū)間 內(nèi)。用插值法可得該點(diǎn)處D≈63.30萬元，此時 =63.30%。即=63.30%時加權(quán)平均融資成本最低。

此檢驗結(jié)果表明，滿足模型（4）的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)也滿足加權(quán)平均融資成本最低的條件。由此模型（4）給出的衡量標(biāo)準(zhǔn)在實踐中是可操作的。

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