機(jī)構(gòu)投資者的介入與公司治理機(jī)制的完善

[摘要] 本文分析了機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的動(dòng)因和途徑，并探討了機(jī)構(gòu)投資者在完善公司治理機(jī)制中的作用。筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的介入，改善了股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上解決了“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，強(qiáng)化了董事會(huì)的獨(dú)立性；有利于強(qiáng)化外部控制權(quán)市場(chǎng)的作用，提升資本市場(chǎng)的效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展，為債權(quán)人治理創(chuàng)造條件。

[關(guān)鍵詞] 公司治理 機(jī)構(gòu)投資者 內(nèi)部治理機(jī)制 外部治理機(jī)制

公司治理機(jī)制是指公司治理內(nèi)外結(jié)構(gòu)之間的相互聯(lián)系及其規(guī)律。本文從內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩方面來(lái)探討公司治理機(jī)制的完善問(wèn)題。內(nèi)部治理機(jī)制表現(xiàn)為內(nèi)部監(jiān)控，以對(duì)公司董事會(huì)、股東大會(huì)的介入?yún)⑴c為主，通過(guò)影響公司決策控制和決策管理而直接對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督；外部治理機(jī)制表現(xiàn)為外部監(jiān)控，借助于公司控制權(quán)市場(chǎng)及經(jīng)理人市場(chǎng)的存在形成對(duì)管理者的壓力威脅和間接監(jiān)督約束。隨著政策法規(guī)的進(jìn)一步完善，以及機(jī)構(gòu)投資者自身數(shù)量增加和覺(jué)悟提高，其投資理念開(kāi)始轉(zhuǎn)變，更多的選擇參與治理，通過(guò)提升公司價(jià)值獲取長(zhǎng)期回報(bào)。

一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的機(jī)理分析

1.機(jī)構(gòu)投資者傾向于成為積極股東的動(dòng)因分析

以前，機(jī)構(gòu)投資者一般都采用消極投資方式，即“用腳投票”，而近年來(lái)，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始嘗試以更積極的姿態(tài)介入公司治理，成為公司積極股東，形成新的治理格局。機(jī)構(gòu)投資者傾向于成為積極股東的動(dòng)因主要有：

(1)“用腳投票”不實(shí)際也不明智

“用腳投票”的效率很低，它只是公司中的一個(gè)無(wú)能股東與另一個(gè)無(wú)能股東的交換而己，除可能引起股價(jià)下跌外，它不能將經(jīng)營(yíng)者驅(qū)逐出局，甚至不能對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成威脅；相反，持異議股東的離去，則更能鞏固經(jīng)營(yíng)者的地位，尤其是經(jīng)營(yíng)者能利用這個(gè)間隙通過(guò)新的規(guī)則。

(2)機(jī)構(gòu)投資者有責(zé)任也有能力參與公司治理

①機(jī)構(gòu)投資者資金多，實(shí)力雄厚，有利于克服個(gè)人投資者單獨(dú)行動(dòng)的困境。②機(jī)構(gòu)投資者為了分散風(fēng)險(xiǎn)，都進(jìn)行投資組合，可以將它們?cè)谀骋还緟⑴c治理的成功經(jīng)驗(yàn)推廣到它們持股的其他公司中去，在經(jīng)濟(jì)上更具有合理性。③機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部分工較細(xì)，管理較為規(guī)范，運(yùn)作較為系統(tǒng)，可調(diào)配的社會(huì)資源較多，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)。④機(jī)構(gòu)投資者代表著眾多的社會(huì)公眾，充分代表著他們的投資利益，更容易與整個(gè)社會(huì)利益協(xié)調(diào)一致。

(3)制度環(huán)境促使機(jī)構(gòu)投資者成為積極股東

機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的另一動(dòng)力是我國(guó)相關(guān)政策法規(guī)的大力支持。國(guó)家有關(guān)部門(mén)更加注重加強(qiáng)股東權(quán)利，保護(hù)投資者利益，而且目前國(guó)家相關(guān)部門(mén)相繼出臺(tái)政策為一些優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的入股提供了一定的政策條件。

2.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑根源于公司治理機(jī)制，而公司治理機(jī)制的不同表現(xiàn)為治理途徑的多樣化。機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的途徑可分為“用腳投票”和“用手投票”兩種基本途徑?！坝媚_投票”屬非積極行動(dòng)主義方式，而“用手投票”屬積極行動(dòng)主義方式，因此我們習(xí)慣上只把“用手投票”看作介入公司治理的行為，主要包括以下幾個(gè)具體途徑：

(1)“投反對(duì)票”模式

該方式是一種帶有威脅性質(zhì)的途徑。 如果采用“投反對(duì)票”模式，即使股東的反對(duì)票沒(méi)有達(dá)到半數(shù)，以致于不能將一名不受歡迎的董事驅(qū)逐出董事會(huì)，但“投反對(duì)票”本身就能將強(qiáng)烈的不信任信息傳遞給董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者，從而有利于公司治理的改善。

(2)作“耐心資本”的“關(guān)系投資”模式

該方式的主旨是機(jī)構(gòu)投資者既不是被動(dòng)的也不是彼此之間不相關(guān)的，而是與管理層協(xié)同工作的。機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)私下交流，提出投資者議案等方式使公司管理層了解和重視起其對(duì)公司治理問(wèn)題的關(guān)注。

(3)“過(guò)程投資”模式

過(guò)程投資就是一般不干預(yù)企業(yè)管理決策，而著眼于法人治理結(jié)構(gòu)改善、實(shí)施投資者價(jià)值取向的治理活動(dòng)，其代表是CalPERS基金。

(4)其他模式

①施加非正式影響。即機(jī)構(gòu)投資者直接與公司的管理層舉行定期會(huì)談，對(duì)公司治理中的問(wèn)題發(fā)表自己的看法。②公開(kāi)批評(píng)業(yè)績(jī)差的公司。③發(fā)解釋函。即給公司的總裁或者董事寫(xiě)一封解釋函，要求公司解釋財(cái)務(wù)、收購(gòu)、管理層薪酬等情況，公司一般會(huì)考慮機(jī)構(gòu)投資者的合理建議。

二、機(jī)構(gòu)投資者的介入對(duì)公司治理機(jī)制的完善

從世界范圍來(lái)看，近幾年機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位和作用都有不同程度的提高，越來(lái)越多地扮演起安定股東的角色，并表現(xiàn)出“關(guān)系型投資”的趨勢(shì)。它對(duì)公司治理機(jī)制的完善主要包括：

1.改善內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)管

(1)緩解“內(nèi)部人控制”問(wèn)題

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部治理的參與推動(dòng)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革，強(qiáng)化了其自身應(yīng)有的權(quán)利，對(duì)緩解內(nèi)部人控制現(xiàn)象起到了積極作用。機(jī)構(gòu)投資者投資數(shù)額一般都比較大，巨大的沉沒(méi)成本促使他們強(qiáng)烈關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，具有極強(qiáng)的參與意識(shí)，情愿忍受別人來(lái)搭便車，也會(huì)積極參與上市公司的治理，來(lái)改善其治理狀況。

(2)彌補(bǔ)國(guó)有股缺位的弊端，保護(hù)中小股東利益

我國(guó)上市公司基本上脫胎于國(guó)有企業(yè)，國(guó)有股缺位現(xiàn)象嚴(yán)重。此外，上市公司的人員、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)往往長(zhǎng)期和大股東攪在一起， 嚴(yán)重?fù)p害了其他中小股東的利益。機(jī)構(gòu)投資者的介入，有利于打破國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)單一的局面，形成少數(shù)大股東間的相互制衡與約束機(jī)制，并充當(dāng)小股東的代理人，保護(hù)中小股東的利益，從更深的層次上完善公司治理結(jié)構(gòu)。

(3)強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用

市場(chǎng)的中小投資者對(duì)于獨(dú)立董事有很大的依賴性，他們也可以提議建立獨(dú)立董事的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大獨(dú)立董事的來(lái)源渠道。作為中小投資者代表的機(jī)構(gòu)投資者可以加大監(jiān)控力度，采用現(xiàn)代的監(jiān)督型董事會(huì)結(jié)構(gòu)，這種監(jiān)控與管理的分工與牽制，使公司經(jīng)營(yíng)更有效率，也能強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用，提高公司治理的水平，降低管理層舞弊的機(jī)率。

2.改善外部治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)外部市場(chǎng)的監(jiān)控

(1)使外部控制權(quán)市場(chǎng)更有效的發(fā)揮作用

機(jī)構(gòu)投資者的介入，形成適度集中性的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制發(fā)揮效用。在這種情況下，經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)理最有可能被機(jī)構(gòu)投資者利用代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制迅速更換。另一方面，因其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策有一定的影響力，加之其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期關(guān)注，比較了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和癥結(jié)所在，能提出一些針對(duì)性較強(qiáng)的改善公司經(jīng)營(yíng)的對(duì)策措施。

(2)提高資本市場(chǎng)的效率，降低監(jiān)督和制約成本

資本市場(chǎng)的效率和公司治理之間有著密切的關(guān)系。資本市場(chǎng)的效率越高，監(jiān)督和制約成本越低，公司治理越有效。反之，投資者會(huì)完全放棄對(duì)管理層的監(jiān)督，轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)效率的進(jìn)一步下降。作為市場(chǎng)中堅(jiān)力量的機(jī)構(gòu)投資者，他們從自身的專業(yè)性、服務(wù)性出發(fā)，形成一套新的價(jià)值投資理念，并將這種理念直接用于公司的監(jiān)控之中，提高了資本市場(chǎng)的效率，降低了監(jiān)督和制約成本。

(3)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)，為債權(quán)人治理機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)創(chuàng)造條件

債券持有人是眾多的投資者，如果企業(yè)不能償還眾多債權(quán)人的債務(wù)，則與這些債權(quán)人進(jìn)行再協(xié)商是非常困難的，企業(yè)可能會(huì)被迫進(jìn)行清算，所以在特定情況下，債券比銀行貸款更能有力地約束和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，降低代理成本。發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，為上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提供市場(chǎng)環(huán)境，眾多的機(jī)構(gòu)投資者是必不可少的，他們可以為債權(quán)人治理機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)創(chuàng)造了條件，進(jìn)而提高公司治理效率。

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