跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)有企業(yè)之動(dòng)態(tài)博弈及陷阱分析

[摘要] 外資并購(gòu)已經(jīng)成為國(guó)外資產(chǎn)進(jìn)入中國(guó)投資的一個(gè)重要方式，凱雷—徐工并購(gòu)案是其中較典型的一個(gè)案例，它涉及中央政府，徐工集團(tuán)，凱雷基金以及地方政府的利益，本文用四方博弈模型分析其動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，并對(duì)可能出現(xiàn)的并購(gòu)陷阱進(jìn)行詳細(xì)分析。

[關(guān)鍵詞] 并購(gòu) 利益博弈 陷阱分析

序言

自從新世紀(jì)以來(lái)，跨國(guó)公司并購(gòu)我國(guó)企業(yè)的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。目前，雖然跨國(guó)公司并購(gòu)我國(guó)企業(yè)的比重只占其在華投資的2％左右。但跨國(guó)公司并購(gòu)我國(guó)有企業(yè)，特別是國(guó)有龍頭企業(yè)，卻越來(lái)越引起社會(huì)各界的關(guān)注。本文從博弈論的角度，分析凱雷并購(gòu)徐工集團(tuán)這個(gè)典型的跨國(guó)并購(gòu)案例，并拓展到一般的跨國(guó)公司并購(gòu)我國(guó)國(guó)有龍頭企業(yè)的經(jīng)濟(jì)事件的分析。

一、案例背景

徐工機(jī)械公司于2004年面向海內(nèi)外發(fā)布擬出讓85%股權(quán)的出讓公告。2006年10月，徐工集團(tuán)與凱雷集團(tuán)簽訂有關(guān)協(xié)議，將雙方由2005年10月協(xié)議確定的15%對(duì)85%的合資控股比例，調(diào)整為50%對(duì)50%。2007年3月16日，由于多方妥協(xié)，最后美國(guó)凱雷僅收購(gòu)了徐工集團(tuán)45％的股權(quán)。

二、博弈過(guò)程及結(jié)果

跨國(guó)公司成功并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的背后是多方博弈的結(jié)果。以往對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的博弈分析都忽略了地方政府的參與，此模型同時(shí)引入地方政府和中央政府兩個(gè)參與者，原因在于：其一，各級(jí)地方政府需要資金建設(shè)各種基礎(chǔ)設(shè)施，建立和諧社會(huì)等，但收入方面，除了正常稅收外，賣(mài)地的收入基本上被卡死。在這種情況下，地方政府肯定有從國(guó)有資產(chǎn)上套現(xiàn)一部分資金出來(lái)的動(dòng)力。其二，地方政府既要引入戰(zhàn)略投資者，減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，又要保持對(duì)并購(gòu)企業(yè)有一定的控制力。本模型分析的國(guó)有企業(yè)不包括中央直屬?lài)?guó)有企業(yè)。以凱雷基金對(duì)徐工集團(tuán)并購(gòu)為例，其動(dòng)態(tài)博弈如下：

參與者：凱雷基金，地方政府，徐工集團(tuán)，中央政府

博弈順序：

凱雷基金制定并購(gòu)徐工集團(tuán)的戰(zhàn)略

1.地方政府有兩個(gè)選項(xiàng)：允許和不允許

2.若地方政府不允許，則徐工集團(tuán)無(wú)從談起合作與否的問(wèn)題

3.若地方政府允許，則徐工集團(tuán)有兩種策略：不合作和同意被并購(gòu)

4.若徐工集團(tuán)選擇不合作，中央政府就不必?fù)?dān)憂領(lǐng)頭羊企業(yè)被并購(gòu)給國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的安全問(wèn)題

5.若徐工集團(tuán)同意被并購(gòu)，中央政府則面臨兩個(gè)選項(xiàng)：不批準(zhǔn)和有條件批準(zhǔn)

6.若中央政府沒(méi)有批準(zhǔn)，徐工集團(tuán)則可能損失壯大企業(yè)的機(jī)會(huì)，凱雷基金則損失了中國(guó)市場(chǎng)，地方政府則損失增加財(cái)政收入，增添政績(jī)的機(jī)會(huì)。

若中央政府有條件批準(zhǔn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全在全球化的背景下得到保護(hù)，地方政府也實(shí)現(xiàn)了其大力支持并購(gòu)的初衷，徐工集團(tuán)也能得到國(guó)外先進(jìn)的管理技術(shù)和雄厚資金的注入，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展壯大的目標(biāo)，凱雷基金也能實(shí)現(xiàn)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的目的。

支付分析：

中央政府擔(dān)心國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，以及國(guó)有資產(chǎn)流失，同時(shí)也面臨吸引外資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇。

凱雷基金若并購(gòu)成功，一方面成功進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，獲得國(guó)有企業(yè)品牌及銷(xiāo)售渠道，甚至壟斷機(jī)械行業(yè)，獲得超額壟斷利潤(rùn)。另一方面必須支付高昂的并購(gòu)費(fèi)用。

地方政府積極推動(dòng)地方企業(yè)與外資并購(gòu)，它有三方面的動(dòng)機(jī)：一是為了實(shí)現(xiàn)招商引資的政績(jī)，二是為了增加地方財(cái)政收入，三是為了盡可能丟掉國(guó)有企業(yè)職工社會(huì)保障的包袱。

徐工集團(tuán)可以獲得先進(jìn)的管理技術(shù)和國(guó)外資本，但它也面臨自主品牌丟失及被杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

博弈樹(shù)分析：

支付數(shù)值順序（中央政府，徐工集團(tuán)，凱雷基金，地方政府）

U1:表示并購(gòu)未成功，中央政府所獲得的效用。

U2:表示并購(gòu)成功，徐工集團(tuán)所獲得的效用。

U3:表示并購(gòu)成功，凱雷基金所獲得的效用。

U4:表示并購(gòu)成功，地方政府所獲得的效用。

U1°:表示并購(gòu)成功，中央政府所獲得的效用。

所有帶負(fù)號(hào)的，表示參與方所獲得的負(fù)效用。

對(duì)該博弈樹(shù)的解析：這四方參與者中，除了中央政府之外，其他三方面卻面臨著“不合作”所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，例如凱雷基金如遭到不合作，它會(huì)失去押金和中國(guó)市場(chǎng);徐工集團(tuán)“不合作”則有失去引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)管理技術(shù)和資金的機(jī)會(huì);而地方政府“不合作”則失去引進(jìn)外資，增加財(cái)政收入突顯政績(jī)的機(jī)會(huì);但是如果這三方參與者都選擇“合作”，則這些機(jī)會(huì)成本幾乎沒(méi)有或很少。

從上述博弈樹(shù)中，我們可以看出，各方都期望并購(gòu)朝效用最大的方向發(fā)展，所以徐工集團(tuán)和江蘇地方政府的態(tài)度都很積極，期望分別獲得最大效用U2，U4。凱雷基金也做出了讓步，不再期望絕對(duì)控股，獲得的效用為U3. 中央政府在U1 和U1°之間進(jìn)行選擇，所有博弈的核心在于中央政府的選擇，即是選擇獲得效用U1，還是獲得效用U1°，中央政府最終會(huì)選擇有條件批準(zhǔn)，因?yàn)槠谕в肬1°可能比U1要大。

三、陷阱分析

凱雷收購(gòu)徐工是一個(gè)典型案例，可作為外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的案例參考。雖然與國(guó)外企業(yè)和基金并購(gòu)有助于完善現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度提升公司治理水平，有助于我國(guó)企業(yè)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)升級(jí)以及國(guó)際性經(jīng)營(yíng)人才的培養(yǎng)，但是，我們必須保持清醒的頭腦，防止外商利用惡意并購(gòu)，威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，掠奪我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。

下面我們就外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)可能存在的陷阱進(jìn)行分析：

第一，杠桿收購(gòu)。利用杠桿收購(gòu)原理，外資并購(gòu)企業(yè)本身只需要支付很少部分的資金收購(gòu)我國(guó)有企業(yè)，然后以國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或者保險(xiǎn)公司借入過(guò)渡性貸款，或者向投資者發(fā)行高息垃圾債券。并購(gòu)方只需要付出10%~30%甚至更少比例的自有資金就能完成對(duì)我國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)。稍微懂得財(cái)務(wù)的人都知道，由于這些高債務(wù)的利息往往較高，一旦并購(gòu)后企業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)下降，就會(huì)迫使并購(gòu)的企業(yè)的盈利水平下降和股價(jià)市場(chǎng)價(jià)值下跌。公司的市場(chǎng)價(jià)值下跌，必然會(huì)使貸出資金收購(gòu)的債權(quán)人保持警覺(jué)，要求受償。而收購(gòu)公司不負(fù)擔(dān)投資義務(wù)，所以貸出資金收購(gòu)的債權(quán)人便會(huì)要求做了擔(dān)保的被收購(gòu)了的目標(biāo)公司償還債務(wù)。而這些情況在20世紀(jì)80年代前后的美國(guó)跨國(guó)并購(gòu)中便顯得非常明顯，它們都具有巨大的財(cái)務(wù)和成本風(fēng)險(xiǎn)。

第二，人為低估國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)還要防止國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程的內(nèi)部人操作?？鐕?guó)公司利用與國(guó)有企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)故意低估國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值，特別是無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一個(gè)完善的國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估體系，缺乏專(zhuān)業(yè)權(quán)威的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，所以對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值的評(píng)估往往不準(zhǔn)確。而無(wú)形資產(chǎn)，像專(zhuān)有技術(shù)，商標(biāo)，品牌聲譽(yù)及公司形象等，一般卻沒(méi)有列入評(píng)估范圍之內(nèi)，這往往會(huì)低估一些良好的國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值;另一方面，由于企業(yè)即將被收購(gòu)，也就意味這新的人事變動(dòng)。而作為國(guó)有企業(yè)的高層管理人員業(yè)不得不為自己將來(lái)的位置考慮，故而容易答應(yīng)跨國(guó)公司的低價(jià)收購(gòu)要求，從而做出內(nèi)部人故意壓低國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值的行為。

第三，限制國(guó)有品牌，將國(guó)有企業(yè)變?yōu)橥鈬?guó)品牌在國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)基地。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)引進(jìn)外國(guó)投資者時(shí)，往往只關(guān)心并購(gòu)是否會(huì)成功。而對(duì)于并購(gòu)成功后的問(wèn)題，則沒(méi)有一個(gè)全面的計(jì)劃，尤其是自有品牌的保護(hù)。相反，外資借并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)直接進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，利用國(guó)有企業(yè)現(xiàn)有的銷(xiāo)售渠道將外國(guó)品牌打入中國(guó)市場(chǎng)，對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)品牌則是從限制到拋棄，從而重新建立其自身的品牌，這無(wú)疑會(huì)造成國(guó)有企業(yè)自主品牌的流失，“活力28”是這方面的典型案例。昔日的“名牌”企業(yè)如今卻成為了德國(guó)美潔公司在中國(guó)的生產(chǎn)基地。

第四，簽約故意留下漏洞。由于跨國(guó)公司深諳跨國(guó)并購(gòu)運(yùn)作，往往會(huì)在簽訂并購(gòu)合約的時(shí)候，留下以后伺機(jī)吞并整個(gè)目標(biāo)公司的陷阱。而我國(guó)企業(yè)對(duì)于這樣的陷阱條款在在簽訂合同時(shí)卻沒(méi)有引起重視，甚至根本就不知道合同某些條款存在的陷阱。眼下達(dá)能與娃哈哈的糾紛就是一個(gè)典型例子。1996年，娃哈哈與法國(guó)達(dá)能公司、香港百富勤公司共同出資建立了5家公司。亞洲金融危機(jī)時(shí)，達(dá)能在提出將“娃哈哈”商標(biāo)權(quán)轉(zhuǎn)讓給與其合資公司未果后，雙方改簽了一份商標(biāo)使用合同。其中一款稱(chēng)“中方將來(lái)可以使用(娃哈哈)商標(biāo)在其他產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售上，而這些產(chǎn)品項(xiàng)目要提交給娃哈哈與其合營(yíng)企業(yè)的董事會(huì)進(jìn)行考慮?！?。而這一致命的條款，引發(fā)了今年的強(qiáng)行收購(gòu)風(fēng)波。

四、總結(jié)

跨國(guó)并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)全球化的結(jié)果，這是一股巨大的國(guó)際潮流，任何國(guó)家和地區(qū)都無(wú)法阻止，我國(guó)也不例外。但我們可以充分借鑒其他國(guó)家成功處理跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，然后結(jié)合我國(guó)國(guó)情，來(lái)成功應(yīng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的沖擊。在一系列的跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，我們必須明白其背后所隱含的多方博弈過(guò)程以及可能存在的不利陷阱，這樣才能從容應(yīng)對(duì)變幻莫測(cè)的跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)云。

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