印花稅調(diào)整對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響分析

[摘 要] 印花稅的調(diào)整一直牽動(dòng)著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展，本文就印花稅調(diào)整對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響做了實(shí)證分析。

[關(guān)鍵詞] 印花稅 證券市場(chǎng) 發(fā)展

2007年5月30日， 財(cái)政部會(huì)同國(guó)稅總局將A股、B股印花稅率大幅提高至3‰。關(guān)于證券交易印花稅率調(diào)整的具體作用， 學(xué)界和實(shí)務(wù)界觀點(diǎn)紛呈， 意見(jiàn)尖銳。但能否達(dá)到政策調(diào)整的效果， 需要通過(guò)有效的股市運(yùn)行狀況予以檢驗(yàn)。本文意圖通過(guò)歷次證券交易印花稅產(chǎn)生的對(duì)于股市走勢(shì)及效果的實(shí)證分析， 來(lái)獲取中國(guó)股市印花稅調(diào)整的實(shí)際效果， 從而去討論優(yōu)化既有股票交易印花稅的改革進(jìn)路。

一、證券交易印花稅率調(diào)整的效能評(píng)估

從稅收效果的評(píng)價(jià)分析來(lái)看，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明存在一個(gè)直觀模型(或者稱為幼稚模型)—評(píng)價(jià)課征某稅是否發(fā)揮作用，可以通過(guò)正效應(yīng)(負(fù)效應(yīng))指標(biāo)來(lái)說(shuō)明，一般可用課征該稅取得收入環(huán)比增長(zhǎng)率來(lái)測(cè)定。第一，整體而言，滬市無(wú)論是在政策調(diào)整的短期或者中長(zhǎng)期，均出現(xiàn)正向的政策調(diào)整正效用;而深市在發(fā)展早期的上述正效用較為明顯，而在近期的發(fā)展呈現(xiàn)出短期逆效用、中長(zhǎng)期效用影響不明顯的異常發(fā)展態(tài)勢(shì);第二， 就股票市場(chǎng)整體而言，滬深兩市的發(fā)展面具有一定的同調(diào)性，雖然深市存在異常發(fā)展，但是從長(zhǎng)期趨勢(shì)分析，政策調(diào)整的效應(yīng)逐步明顯;第三，滬深兩大股市對(duì)于政策的對(duì)抗能力明顯增強(qiáng)，政策調(diào)整對(duì)于股市的影響力逐步變?nèi)?第四，結(jié)合研究期間的股票指數(shù)的變化，可以得出關(guān)于深市異常的一種解釋。政策變化后的短期，深市成指逆勢(shì)而上，說(shuō)明深市的投資者紛紛選擇深市成分股(樣本股)作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的素材。

二、股市逆向效應(yīng)的成因分析

1.弱效特性:中國(guó)股市政策效應(yīng)遲鈍的肇因

依據(jù)費(fèi)瑪提出的有效市場(chǎng)理論，在資本市場(chǎng)有效的假設(shè)基礎(chǔ)上的、高效率的資本市場(chǎng)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是成立的;如果資本定價(jià)模型不能在一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)上適用，則意味著該國(guó)的資本市場(chǎng)效率為弱效。我國(guó)證券市場(chǎng)在1994年以前為非有效，此后的研究絕大多數(shù)支持弱有效結(jié)論。而作為股市運(yùn)作基礎(chǔ)的股票價(jià)格，其能夠被準(zhǔn)確地識(shí)別和傳遞，將決定一個(gè)股票市場(chǎng)健康運(yùn)行，以及風(fēng)險(xiǎn)的蓄積程度——如果低價(jià)股票被錯(cuò)誤識(shí)別而受到市場(chǎng)追捧，則該股票價(jià)格將被高估而帶來(lái)股市泡沫及風(fēng)險(xiǎn)積累;反之，績(jī)優(yōu)股票被低估，則會(huì)造成資本市場(chǎng)的無(wú)效率狀態(tài)。造成這種弱效狀態(tài)的原因，主要是中國(guó)的資本運(yùn)作者的兩級(jí)化態(tài)勢(shì)顯著，即以大莊機(jī)構(gòu)等信息富集者為一極，以及散戶群等信息弱勢(shì)者為一極。在一個(gè)弱有效的中國(guó)證券市場(chǎng)中，對(duì)于調(diào)整印花稅政策信息，大莊只要進(jìn)行提前設(shè)計(jì)，交易費(fèi)用的提升僅僅壓低了關(guān)聯(lián)交易者的對(duì)沖行為，并不會(huì)影響到其他的做市方式;而對(duì)散戶則更多是一種單項(xiàng)性的投資預(yù)期，其盲目性往往也會(huì)忽視交易成本本身。這樣一來(lái)，就會(huì)形成一種政策信息傳遞的無(wú)力狀態(tài)，甚至形成反預(yù)期的逆向激勵(lì)情況。1998年6月的那次下調(diào)印花稅，雖然在出臺(tái)的初期能夠形成市場(chǎng)激勵(lì)，上證綜指和上證A股當(dāng)日收益率均超過(guò)2.6%，但是30天的平均收益率均為負(fù)值，這就和政策目的背道而馳。

前述的弱效證券市場(chǎng)的狀態(tài)， 使得中國(guó)股市的政策引導(dǎo)， 必須走向一種多重強(qiáng)化的政策導(dǎo)向，即需要有針對(duì)同一目的而實(shí)施的多個(gè)政策工具手段的運(yùn)用， 從而形成一種強(qiáng)烈的政策作用， 并引發(fā)群體性的認(rèn)同。

2.噪聲交易:中國(guó)股市異常波動(dòng)的禍?zhǔn)?/p>

行為金融學(xué)的有關(guān)研究表明，投資者是有限理性的，市場(chǎng)中存在的非理性投資行為會(huì)放大市場(chǎng)的無(wú)效性，特別是我國(guó)股票市場(chǎng)的高市盈率和高換手率使其更加呈現(xiàn)出非理性投資的特征。從深市的具體表現(xiàn)來(lái)看，調(diào)高利率造成了股市的異常的波動(dòng)。而追究背后的原因，則來(lái)自于非理性的投機(jī)性噪聲交易。所謂的噪聲交易，是依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Schille對(duì)證券市場(chǎng)上“噪聲交易者”和“知情下注的交易者”的劃分而設(shè)定的，其中，知情下注的交易者會(huì)依據(jù)股票的實(shí)際價(jià)值而進(jìn)行投資，噪聲交易者則追隨隨時(shí)出現(xiàn)的股市投資浪潮，容易做出過(guò)度反應(yīng)，形成狂熱的“羊群效應(yīng)”。只有當(dāng)交易稅對(duì)噪聲交易者的作用大于知情下注交易者的作用時(shí)，我們才能斷言交易稅在減少波動(dòng)性方面發(fā)揮了一定的作用。

三、我國(guó)印花稅制度之優(yōu)化

1.針對(duì)短期噪聲交易行為，采用分段累進(jìn)印花稅率

毫無(wú)疑問(wèn)，短期的噪聲交易行為，所采用的是跟風(fēng)性質(zhì)的短期持有、短期買賣、即時(shí)套利的炒作行為。我國(guó)規(guī)定了T+1的交易制度，即當(dāng)天買入只能等到第二天才能賣出。但事實(shí)上，進(jìn)行交易的期限到底是T+1抑或是T+10還是更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的T+n，在目前的印花稅征收環(huán)節(jié)上，都是負(fù)擔(dān)同樣的一個(gè)稅率，這對(duì)于中期甚至是長(zhǎng)期持有股票的投資人而言，顯然是較為不公平的，因?yàn)槠涑袚?dān)了較長(zhǎng)時(shí)間的股市變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及其資金占有。從稅收的激勵(lì)作用出發(fā)，采用針對(duì)不同持有時(shí)間而進(jìn)行的印花稅征收，可以促使投資人獲得長(zhǎng)期持有股票的印花稅率減免貼息。

2.優(yōu)化評(píng)估

（1)是否造成稅源萎縮。依據(jù)“拉弗曲線”原理，如果稅率高于一定水平時(shí)，稅率變動(dòng)與稅收收入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，針對(duì)高額利潤(rùn)征收高額的利得稅，可能會(huì)因?yàn)榻档徒灰椎臒崆?，而產(chǎn)生對(duì)于稅基面的限縮作用，從而導(dǎo)致整個(gè)印花稅所得的下降。

（2)是否能夠?qū)r(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生限制。對(duì)于波動(dòng)的評(píng)估，我們采用交易量這個(gè)綜合了股價(jià)以及交易情況的指標(biāo)。英國(guó)學(xué)者Jack son和O’Donnell研究了英國(guó)1964年～1984年間印花稅變動(dòng)的影響效應(yīng)，其研究結(jié)果表明，1%的稅收變化短期內(nèi)將使交易量發(fā)生0.4%到0.6%的變化，而長(zhǎng)期影響則是1.63%。依據(jù)這個(gè)比率，2006年5月至2007年5月，我國(guó)股市的市盈率A股滬市高達(dá)30.99，深市高達(dá)34.46;換手率A 股滬深兩市月均高達(dá)70.63和80.48。如果還是采用傳統(tǒng)的印花稅不足1% 的調(diào)整比量，對(duì)于股市交易量的控制顯然是微乎其微;而居高不下的市盈率，恰好使累進(jìn)資本利得稅大有用武之地，其依據(jù)盈利的比率征收的高額稅收，可以在直接層面抑制股價(jià)的畸形波動(dòng)，從而削弱投機(jī)，進(jìn)而帶來(lái)對(duì)于換手率和交易量的縮量效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)股市正?；陌l(fā)展。