會(huì)計(jì)信息解釋力低下原因探討

國(guó)內(nèi)外已有的、關(guān)于會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間關(guān)系的大量經(jīng)驗(yàn)研究都表明會(huì)計(jì)信息向證券市場(chǎng)傳遞了新信息，會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格具有解釋力并在股票定價(jià)中起了重要作用，會(huì)計(jì)信息是具有價(jià)值的。然而，并不是所有的證據(jù)都表明會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格具有很強(qiáng)的解釋力，相反，很多證據(jù)顯示會(huì)計(jì)盈余對(duì)于股票價(jià)格的解釋力非常低。美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)者Lev（1989）就會(huì)計(jì)盈余在證券市場(chǎng)的有用性問題發(fā)表了一篇著名的總結(jié)性文章，該文對(duì)1970年～1989年這二十年里在美國(guó)三大雜志上發(fā)表的所有有關(guān)會(huì)計(jì)盈余的信息含量研究的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)性分析，結(jié)果得出了一個(gè)令世人震驚的結(jié)論。對(duì)于窄表現(xiàn)期(2天～3天)的研究來說，會(huì)計(jì)盈余對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)的解釋力只有2%～5%；而對(duì)于較寬（一個(gè)季度）和很寬（最長(zhǎng)為兩年）的表現(xiàn)期的研究來說，會(huì)計(jì)盈余對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)的解釋力也只有4%～7%。Lev的結(jié)論引發(fā)了人們對(duì)會(huì)計(jì)盈余低解釋力的原因的探討。

實(shí)證中對(duì)盈余低解釋力的原因主要有以下幾種觀點(diǎn)：

1.暫時(shí)性盈余假設(shè)

會(huì)計(jì)盈余項(xiàng)目按照可持續(xù)性大小可以分為兩類：永久性盈余項(xiàng)目和暫時(shí)性盈余項(xiàng)目。Brooks和 Buckmaster(1976)以及Ou和Penman（1989）的研究證實(shí)了盈余中暫時(shí)性成分的影響作用。Basu(1997)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)數(shù)字反應(yīng)收益和損失在“速度上”是不對(duì)稱的。Ball， Kothari 和 Robin(2000)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余反映不利消息的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于有利消息。因此可以認(rèn)為會(huì)計(jì)虧損具有暫時(shí)性，虧損通常被認(rèn)為是不持續(xù)的。Lipe 等（1998）認(rèn)為當(dāng)期股票收益和當(dāng)前會(huì)計(jì)盈余之間關(guān)系系數(shù)的大小取決于每種盈余的持續(xù)性。因此所有過激的消息(不管是虧損、盈利還是持平)的ERC都較低。因?yàn)檫@些消息通常被認(rèn)為不如溫和消息具有持續(xù)性。然而，他們發(fā)現(xiàn)關(guān)于虧損的過激消息的ERC比關(guān)于盈利的過激消息的ERC更低。

2.“噪音”理論

隨著對(duì)證券市場(chǎng)研究的加深，人們發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格不僅反映了信息，還反映了“噪音”制造者的“噪音”(Black，1986），證券市場(chǎng)可能并非人們所假設(shè)的那樣有效。Beaver， Lambert 和Morse (1980)的研究使得“會(huì)計(jì)盈余‘噪音’”一詞得以流行。他們構(gòu)建了“真實(shí)盈余+‘噪音’”模型。該模型是基于這樣的認(rèn)識(shí)：會(huì)計(jì)盈余等于“真實(shí)盈余”加上與報(bào)酬非價(jià)值相關(guān)的“噪音”成分。

當(dāng)期盈余中的“噪音”信息可能是導(dǎo)致會(huì)計(jì)盈余低解釋力的原因之一。如果能夠根據(jù)當(dāng)期盈余對(duì)未來盈余進(jìn)行較好的預(yù)期，那么報(bào)告的盈余被認(rèn)為是具有較高質(zhì)量的(Penman 和Zhang 2002）。然而很多實(shí)證研究結(jié)果表明當(dāng)期盈余的預(yù)測(cè)力很弱。Collins et al.(1994)發(fā)現(xiàn)歷史成本計(jì)量模式下的應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)的應(yīng)用是導(dǎo)致“噪音”信息的原因。價(jià)值無(wú)關(guān)的“噪音”信息與所有期間的股票收益都無(wú)關(guān)（當(dāng)期、上期和未來期間）。也就是說，“噪音”信息不僅在當(dāng)期價(jià)值無(wú)關(guān)，在其他所有期間都價(jià)值無(wú)關(guān)。他們認(rèn)為由于管理層當(dāng)期在估計(jì)未來現(xiàn)金流量的時(shí)候沒有考慮“噪音”信息在未來是否真的發(fā)生或沒有發(fā)生。這與股票市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金流的估計(jì)是不同的。只要投資者在證券估價(jià)時(shí)沒有考慮這些“噪音”信息，那么這部分“噪音”信息就與收益價(jià)值無(wú)關(guān)。

3.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不完善假設(shè)

Lev(1989)認(rèn)為：不完善的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將“生產(chǎn)”低質(zhì)量的盈余信息，從而導(dǎo)致盈余信息與證券報(bào)酬之間的弱相關(guān)性（或相關(guān)性不顯著）。該假設(shè)本身假定財(cái)務(wù)報(bào)表在表現(xiàn)同期市場(chǎng)價(jià)值的信息時(shí)是遲緩的。

不完善的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是盈余低解釋力的一個(gè)潛在原因，它導(dǎo)致會(huì)計(jì)確認(rèn)缺乏時(shí)效性。

4.公司特有的因素

傳統(tǒng)的研究方法假設(shè)投資者對(duì)不同公司盈余的反應(yīng)是相似的。然而研究表明該假設(shè)導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生了偏差。因?yàn)槊總€(gè)公司都有自己的特點(diǎn)，與其他的公司不同，這可能影響了收益——盈余關(guān)系。

Jeter 和Chaney(1992)發(fā)現(xiàn)ERC的大小與公司的杠桿水平和盈余能力有關(guān)。他們假設(shè)ERC和風(fēng)險(xiǎn)之間存在一個(gè)反向關(guān)系。高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一個(gè)高折現(xiàn)率，而高折現(xiàn)率導(dǎo)致較低的ERC。并且對(duì)于杠桿程度高的公司，它們往往通過操縱盈余改善公司的表現(xiàn)。另一方面，盈利較低的公司ERC較低。這是由于它們更傾向于操縱盈余或平滑盈余。因此市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為這些公司的盈余含有更多的“噪音”。Brown 和 Kim(1993)假設(shè)：由于規(guī)模小的公司主要是由公司管理層披露非盈余信息，他們往往傾向于披露好消息，而規(guī)模大的公司，外部披露了很多關(guān)于公司的非盈余信息。并且這些非盈余的好消息往往和盈余同時(shí)期發(fā)布，導(dǎo)致研究者錯(cuò)誤的認(rèn)為非正常收益率是由于盈余公布本身帶來的。

5.行業(yè)相關(guān)的因素

有學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)于低科技行業(yè)而言，會(huì)計(jì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性的降低在高科技行業(yè)中更加明顯，例如計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)等。這是因?yàn)樵诟呖萍脊局校?cái)務(wù)報(bào)告不能確認(rèn)一定的交易和事項(xiàng)（例如無(wú)形資產(chǎn)），而這些項(xiàng)目預(yù)期帶來的未來現(xiàn)金流量是與投資者價(jià)值相關(guān)的。

Francis 和Schipper(1999)發(fā)現(xiàn)高科技公司的財(cái)務(wù)報(bào)告比低科技公司的財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)性更弱。Hayn(1995)發(fā)現(xiàn)在高增長(zhǎng)的公司，當(dāng)期盈余被無(wú)形資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資曲解了，導(dǎo)致當(dāng)期虧損而不是盈利，ERC和 毫無(wú)疑問也產(chǎn)生了偏差。Amir和Lev(1996)發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)的投資扭曲了盈余和資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，投資者也察覺了會(huì)計(jì)在這些方面的不足，因此主要依賴非財(cái)務(wù)和非會(huì)計(jì)信息進(jìn)行決策。Lev和Zarowin(1996)證實(shí)在過去的幾十年里，由于不斷的發(fā)展變化，盈余、現(xiàn)金流和賬面價(jià)值的有用性降低了。重大、快速的變化主要出現(xiàn)在高增長(zhǎng)和高科技公司。其結(jié)果是在準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)忽略了經(jīng)營(yíng)的變化，從而導(dǎo)致了報(bào)告中數(shù)目不正確，反映在回歸結(jié)果中就是高增長(zhǎng)和高科技公司的R2和ERC較低。他們發(fā)現(xiàn)在模型中加入經(jīng)營(yíng)變化相關(guān)變量之后，R2有顯著的提高。

以上是實(shí)證中對(duì)盈余低解釋力的原因的幾種探討，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也主要集中在美國(guó)股票市場(chǎng)。在中國(guó)股票市場(chǎng)上是否存在相關(guān)情況的影響，有賴于國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行進(jìn)一步的探討。