上市公司增發(fā)后的資本結(jié)構(gòu)變化趨勢研究

[摘 要] 本文從我國特殊的制度背景和經(jīng)典融資理論出發(fā)，對我國上市公司增發(fā)后的債務(wù)融資行為進行了分析。實證分析表明我國上市公司在增發(fā)后總資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，說明在股權(quán)融資后有著大規(guī)模的債務(wù)融資現(xiàn)象。在控制了行業(yè)、第一大股東性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象仍然顯著存在。研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在增發(fā)后流動負債上升幅度高于長期負債比率上升幅度。從增發(fā)后的第二年開始，公司的總資產(chǎn)負債率就明顯大于增發(fā)前三年的平均總資產(chǎn)負債率，這說明企業(yè)增發(fā)后的債務(wù)融資不是為了將公司的資產(chǎn)負債率調(diào)整到目標(biāo)負債率。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 增發(fā) 債務(wù)融資

一、引言

國外眾多研究表明，當(dāng)企業(yè)需要資本而進行融資時，通常依據(jù)順序假設(shè)理論，即首選內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。沈藝峰、田靜(1999)發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資本成本明顯高于債務(wù)資本成本。王寧(2000)的研究結(jié)果與沈藝峰、田靜(1999)的結(jié)論基本一致:各年度各類型企業(yè)的權(quán)益成本均高于所對應(yīng)的平均資本成本。因此對于中國上市公司來說，融資的首選應(yīng)當(dāng)是債務(wù)融資，然而，閻達五、耿建新和劉文鵬等(2001)研究發(fā)現(xiàn)，符合股權(quán)融資條件的上市公司大都會推出股權(quán)融資方案，同時，上市公司存在粉飾收益率以達到股權(quán)融資資格的行為。黃少安和張崗(2001)發(fā)現(xiàn)，1997年上市公司股權(quán)融資占全部融資的比重高達73%，但在1997年出臺了對股權(quán)融資行為進行限制的政策后，股權(quán)融資比重急劇下降到20%。也就是說，我國上市公司的融資順序呈現(xiàn)出與國外相反的現(xiàn)象，表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。那么，股權(quán)融資完成后上市公司是否會有大規(guī)模的債務(wù)融資行為呢？在這方面，國內(nèi)很少有人研究，因此本文依據(jù)國內(nèi)上市公司增發(fā)前后資本結(jié)構(gòu)的變化來推測這一現(xiàn)象的存在性，以及解釋其真正的目的。

二、樣本的選取

本文數(shù)據(jù)主要來源于CCER中國證券市場數(shù)據(jù)庫，同時也參考了滬、深兩市上市公司的年報數(shù)據(jù)。首先對原始數(shù)據(jù)進行整理，最終使用EViews以及Excel輸出結(jié)果進行分析研究。由于需要研究公司增發(fā)后三年的資本結(jié)構(gòu)，因此以1998年～2003年間進行增發(fā)的我國非金融上市公司為研究對象。共有93家上市公司在此期間增發(fā)新股，其中有4家公司在同年進行了二次增發(fā)，另有10家公司不具有連續(xù)數(shù)據(jù)，為了體現(xiàn)一般性原則，對這樣的公司數(shù)據(jù)進行了調(diào)整或?qū)⑵涮蕹Ｗ罱K選取76家具有連續(xù)數(shù)據(jù)（追溯調(diào)整后的賬面價值)的上市公司作為我們的研究對象。

三、實證分析

1.增發(fā)后資產(chǎn)負債率變化趨勢

我們選取了三個指標(biāo)來分析負債率:總負債率;流動負債與長期負債。分析的方法則主要是進行成對t檢驗，檢驗的對象則是增發(fā)公司增發(fā)后各年的負債率相對于增發(fā)結(jié)束時的負債率的變化，檢驗結(jié)果見表1。

注:D代表負債率;下標(biāo)代表計算負債率的時點，0代表增發(fā)結(jié)束時;1代表增發(fā)后第一年;2代表增發(fā)后第二年;3代表增發(fā)后第三年

從表1可以看出，所有負債率指標(biāo)相對于增發(fā)結(jié)束時均有顯著的增加，顯著性水平均小于5％。進一步觀察還可以發(fā)現(xiàn)，負債率增加的幅度隨著時間逐步變大，也即增發(fā)后所有的負債率指標(biāo)在增發(fā)后隨著時間持續(xù)增加。

從表1還可以看出，總體來說增發(fā)后流動負債的上升幅度要大于長期負債。從理論上說，上市公司通過增發(fā)募集的資金通常是投資于較長期的項目，因此配套的負債類資金也應(yīng)該選擇長期負債，這與實際數(shù)據(jù)正好相反，說明上市公司存在著明顯的“短貸長用”行為，利用短期債務(wù)(流動負債)來支持長期業(yè)務(wù)，具體方法通常是通過將短期負債展期或歸還后重新獲得等方式，將短期債務(wù)（流動負債）變?yōu)殚L期債務(wù)使用。這主要是因為在我國中長期貸款的審批程序比較復(fù)雜，所需的時間比較長，項目立項審批的手續(xù)也比較煩瑣，同時加上會計師事務(wù)所的評估時間和注冊會計師對出資報告的驗證過程，這些都導(dǎo)致上市公司更偏好使用短期負債。

2.樣本的穩(wěn)健性檢驗

由于上述分析針對的是總樣本，那么不同性質(zhì)的各類上市公司的資產(chǎn)負債率是皆呈現(xiàn)這種繼增發(fā)后大幅上升的變化趨勢，還僅僅是一種偶然現(xiàn)象呢?為此我們下面對樣本進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗只針對總資產(chǎn)負債率進行。

依據(jù)中國證監(jiān)會在1998年制訂的行業(yè)分類方法，我們將總樣本分成兩類，其中制造業(yè)45家，非制造業(yè)31家。我們分別對這兩類子樣本配股前后的資產(chǎn)負債率進行配對t檢驗。表2給出了兩類公司增發(fā)后資產(chǎn)負債率的變化趨勢的各項指標(biāo)。表2的結(jié)果表明，行業(yè)因素對于總樣本的結(jié)論沒有影響:無論是制造類企業(yè)還是非制造類企業(yè)，隨著時間的推移，其資產(chǎn)負債率相對增發(fā)結(jié)束時均顯著上升。我們同時也發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后二者資產(chǎn)負債率均值的增加幅度存在著一定的差異:制造類公司增發(fā)后的負債率上升得更快。

注:D代表負債率;下標(biāo)代表計算負債率的時點，0代表增發(fā)結(jié)束時;1代表增發(fā)后第一年;2代表增發(fā)后第二年;3代表增發(fā)后第三年

控制行業(yè)性質(zhì)后，我們得到了與總樣本一致的結(jié)論：繼增發(fā)之后，我國上市公司的資產(chǎn)負債率顯著上升，也就是說上市公司在增發(fā)融資后，進行了較大規(guī)模的債務(wù)融資。

四、 增發(fā)后債務(wù)融資動機分析

公司在成功進行了增發(fā)融資后，為什么要進行大規(guī)模的債務(wù)融資呢?一個可能的解釋時公司可能存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，增發(fā)使其產(chǎn)生了偏離，資產(chǎn)負債率顯著下降，而公司要想在短期內(nèi)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，最有效且最容易執(zhí)行的措施就是通過債務(wù)融資來恢復(fù)其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。為了檢驗這個假說，我們在表3中給出了增發(fā)前后負債率的變化趨勢。

表3結(jié)果顯示增發(fā)前后一年的資產(chǎn)負債率差異很顯著，說明公司在增發(fā)后一年通過債務(wù)融資使得自己的負債率很快超過了增發(fā)前一年的水平。同時，我們發(fā)現(xiàn)增發(fā)后第二年和第三年的負債率均顯著大于增發(fā)前三年的平均負債率，顯著性水平小于1％。這充分說明企業(yè)增發(fā)后的債務(wù)融資不是為了將公司的資產(chǎn)負債率調(diào)整到目標(biāo)負債率，而最大的可能是為了融資規(guī)模最大化。

五、結(jié)論

本文以1994年～2004年間進行增發(fā)的我國非金融上市公司為研究對象，以增發(fā)事件為0時點，前后跨度各3年，選取具有連續(xù)財務(wù)數(shù)據(jù)（非ST、PT）的76家公司，對其負債率的變化進行了深入的研究。

實證分析表明：

我國上市公司在增發(fā)后總資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，說明在股權(quán)融資后有著大規(guī)模的債務(wù)融資現(xiàn)象。在控制了行業(yè)、第一大股東性質(zhì)后，這種現(xiàn)象仍然顯著存在。

我國上市公司在增發(fā)后流動負債上升幅度高于長期負債比率上升幅度。

我國上市公司從增發(fā)后的第二年開始，公司的總資產(chǎn)負債率就明顯大于增發(fā)前三年的平均總資產(chǎn)負債率，說明企業(yè)增發(fā)后的債務(wù)融資不是為了將公司的資產(chǎn)負債率調(diào)整到目標(biāo)負債率，而是為了融資總額最大化。

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