中外企業(yè)管理層收購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究方法綜述

[摘 要] 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的管理層收購(gòu)活動(dòng)正如火如荼的展開(kāi)。本文正是在此背景下，對(duì)中外企業(yè)的管理層收購(gòu)績(jī)效的各種實(shí)證研究方法進(jìn)行系統(tǒng)性的總結(jié)，以便發(fā)現(xiàn)隱藏在復(fù)雜收購(gòu)事件后的一些規(guī)律性的東西，從而對(duì)我國(guó)的管理層收購(gòu)實(shí)踐產(chǎn)生積極的借鑒作用。

[關(guān)鍵詞] 管理層收購(gòu) 績(jī)效 研究方法

管理層收購(gòu)已成為近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論較多的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。中外學(xué)者對(duì)管理層收購(gòu)績(jī)效問(wèn)題的研究由來(lái)已久，也取得了豐碩的成果?；仡欉@些成果，學(xué)者們可以說(shuō)是各抒己見(jiàn)，難以達(dá)成一致性的意見(jiàn)。正是在此背景下，筆者希望通過(guò)對(duì)已有的管理層收購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究方法進(jìn)行總結(jié)、梳理，來(lái)發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律性的東西，從而對(duì)我國(guó)的管理層收購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生一定的借鑒意義。

目前，上市公司管理層收購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究方法主要包括以下三種:

1.會(huì)計(jì)研究法。會(huì)計(jì)研究法通常利用企業(yè)提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，挑選一個(gè)或者多個(gè)分散的指標(biāo)作為評(píng)判績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)。有的學(xué)者認(rèn)為上市公司的盈余數(shù)字有很強(qiáng)的信息含量，并能夠?yàn)橥顿Y者提供有效信息，這就為采用以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)研究法提供了理論支持。由于單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺乏客觀(guān)性和系統(tǒng)性，所以學(xué)者們更傾向使用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合檢驗(yàn)管理層收購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效，例如可以選擇反映盈利能力的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的主業(yè)收入增長(zhǎng)率等多種指標(biāo)對(duì)管理層收購(gòu)發(fā)生前后幾個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的變化情況進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。Kaplan(1989)運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法，對(duì)美國(guó)在1980年～1986年實(shí)施的76家公司的大型MBO進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)MBO實(shí)施后公司的經(jīng)營(yíng)收益增加，資本性支出減少，凈現(xiàn)金流量增加，公司績(jī)效得到顯著提升。我國(guó)學(xué)者廖洪和張娟（2004），楊咸月和何光輝(2007)采用會(huì)計(jì)研究法對(duì)我國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)活動(dòng)展開(kāi)分析，他們的研究得出了一個(gè)相似的結(jié)論，那就是中國(guó)上市公司的MBO未能使企業(yè)績(jī)效得到提升。

2.事件研究法。事件研究法是一種比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒?，由于有著相?duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，該研究法受到許多西方學(xué)者的青睞，已逐步成為國(guó)外學(xué)術(shù)界分析并購(gòu)績(jī)效的主流方法。

我們通常將宣告企業(yè)并購(gòu)稱(chēng)為一個(gè)“事件”，對(duì)于并購(gòu)前后市場(chǎng)價(jià)值的衡量，學(xué)者們一般采用超常收益法(Abnormal Returns Methodology)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地講，超常收益AR就是并購(gòu)宣告日前后的“事件期”內(nèi)股東的實(shí)際收益R同假設(shè)沒(méi)有并購(gòu)宣告發(fā)生在企業(yè)正常運(yùn)行情況下的正常收益E(R)之間的差額即AR=R-E(R)，根據(jù)求得的AR和設(shè)定的事件期計(jì)算出該區(qū)間段的該公司股票的累計(jì)平均超常收益率CAR。對(duì)于實(shí)際收益R的計(jì)算可以通過(guò)測(cè)量事件期間股價(jià)的變化和股息的支付狀況求得，而對(duì)正常收益E(R)的估算則比較困難，可以利用CAPM等模型來(lái)構(gòu)造個(gè)股收益與“市場(chǎng)”股票收益之間的回歸分析模型，通過(guò)計(jì)算出模型中的參數(shù)，進(jìn)而求出個(gè)股的正常收益E(R)。Harry DeAngelo等(1984）運(yùn)用事件研究法以1973年～1980年間發(fā)生的72個(gè)MBO案例作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在收購(gòu)宣布日當(dāng)天股東財(cái)富平均增加了22.27％，而股東財(cái)富40天內(nèi)累計(jì)增幅超過(guò)30％。我國(guó)學(xué)者廖理等（2005），黃榮冬（2006）以我國(guó)的上市公司作為研究對(duì)象采用事件研究法，對(duì)我國(guó)的管理層收購(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，他們都發(fā)現(xiàn)MBO能夠給公司股東帶來(lái)正的累計(jì)超額收益。

總之，由于受到樣本選擇和事件期差異的限制，學(xué)者們得出的結(jié)論也不是十分相同，但大多數(shù)的學(xué)者認(rèn)為實(shí)施管理層收購(gòu)能或多或少的給公司股東帶來(lái)收益。

3.個(gè)案研究法。個(gè)案研究法是對(duì)認(rèn)定的大量管理層收購(gòu)事件中的某一特定事件，加以研究分析，弄清單個(gè)事件的特點(diǎn)及其形成過(guò)程的一種研究方法。在管理層收購(gòu)績(jī)效研究中，個(gè)案研究法與事件研究法、會(huì)計(jì)研究法這樣的大樣本研究方法是互相補(bǔ)充的。個(gè)案研究法的優(yōu)點(diǎn)具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:（1)研究結(jié)果說(shuō)服力強(qiáng)。同大樣本的研究不同，個(gè)案研究能夠針對(duì)現(xiàn)實(shí)的管理層收購(gòu)環(huán)境深入分析企業(yè)管理層的收購(gòu)行為及動(dòng)機(jī)，還可以有效避免由于數(shù)據(jù)的高度集合而無(wú)法具體分辨收購(gòu)動(dòng)機(jī)對(duì)收購(gòu)結(jié)果造成的影響。（2）個(gè)案研究法能夠清晰地觀(guān)測(cè)管理層收購(gòu)事件發(fā)生的全過(guò)程，這樣就能全面的進(jìn)行管理層收購(gòu)績(jī)效的短期或者中長(zhǎng)期檢驗(yàn)，而不是僅僅的得到一個(gè)財(cái)富增加或者減少的結(jié)論。例如，王化成，佟巖(2002)對(duì)粵美的的研究，曾慶生(2004)對(duì)洞庭水殖的分析，朱紅軍等(2006)對(duì)宇通客車(chē)的研究。這些研究對(duì)分析我國(guó)管理層收購(gòu)的動(dòng)因、收購(gòu)過(guò)程和實(shí)施后的績(jī)效進(jìn)行了積極有益的嘗試。

綜上所述，我國(guó)管理層收購(gòu)的績(jī)效研究還是處于起步階段，管理層收購(gòu)活動(dòng)也存在著若干問(wèn)題，這顯然同我國(guó)的資本市場(chǎng)建立時(shí)間較短，市場(chǎng)發(fā)育不健全有關(guān)。對(duì)于這些問(wèn)題，還需要學(xué)者們付出更多的努力，從而推動(dòng)我國(guó)的管理層收購(gòu)活動(dòng)健康、有序的向前發(fā)展。

參考文獻(xiàn):

[1]Kaplan，S.1989:“The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value”[J]，Journal of Financial Econcmics，VOL24， pp217～254

[2] Harry DeAngelo:Linda DeAngelo， Edward Rice，“Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder wealth ”[J]，Journal of Law and Economics，October 1984，VOL27.PP367～401

[3]楊咸月 何光輝:上市公司管理層收購(gòu)的績(jī)效出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007年第1期，第86～95頁(yè)