股東投票制度與上市公司股權結構

[摘 要] 累積投票制是踐行公司民主、防止多數(shù)派股東把持董事會的一項重要措施。本文結合我國多數(shù)派與少數(shù)派股東之間的利益沖突事實上體現(xiàn)為不流通股和流通股之間的利益沖突，通過對累積投票制要求的少數(shù)派股東可支配的選舉權數(shù)與公司董事實際席位的探討，認為在相關配套制度缺失的情況下，累積投票制將難以發(fā)揮改善公司治理結構的功能。

[關鍵詞] 累積投票制 不流通股 流通股 董事

2004年12月7日，證監(jiān)會發(fā)布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》），建議采取累積投票制以健全中國上市公司的治理結構。與2001年證監(jiān)會發(fā)布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》引起的紛紛爭議不同，此次理論界鮮有異議。似乎累積投票制度勢在必行，也的確是改進中國上市公司治理結構的無上良方。然而，難道采用累積投票制的確能夠改造中國上市公司的治理結構，并一舉扭轉(zhuǎn)國人對上市公司的期望，消滅欺詐、操縱、虛假陳述等不良現(xiàn)象，并進而達到現(xiàn)代化的企業(yè)機制嗎？本文擬在探討累積投票制的基本含義與制度實施的假設出發(fā)，對該問題做出回答。

一、概說

上市公司股東大會選舉董事或監(jiān)事時，有表決權的每一股份擁有與所選出的董事或監(jiān)事人數(shù)相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用 。此即為累積投票(cumulative voting)制，與一般的直接投票（straight voting）制度不同。直接投票制是公司的每一股份，雖然有與應選出董事相同的選舉權，但對于每一候選人只能支持一票，不能將選舉權集中于一人。例如，某股份有限公司發(fā)行在外的股份有300股，多數(shù)派股東全體持有199股，少數(shù)派股東全體握有101股。假如要選出董事3人，但有六名候選人。公司兩派各支持三人。如依照直接投票制，多數(shù)派股東可對其支持的每一候選人各投199票，少數(shù)派股東也可對所支持的三名候選人各投出101票。然而縱使少數(shù)派股東擁有公司三分之一以上的股權，其所支持的每一個候選人也都將落選。也即在直接投票制中，誰擁有公司的控制權，誰就能選出所有的董事。

反之，如果按照累積投票制，少數(shù)派股東則可以穩(wěn)獲一席董事。這是因為在累積投票制下，每個股東擁有的投票數(shù)等于他持有的股票數(shù)乘以要選出的董事數(shù)（這同直接投票制相同），但是少數(shù)派股東可以任意將這些票數(shù)在候選人中分配。因此，在前例中，如果少數(shù)派的鼓動將其所有的303(101x3）選舉權，集中支持一人，而非分散支持數(shù)人，此時不論多數(shù)派的股東如何分配其所掌握的597(199x3)的選舉權，少數(shù)派均將獲得一席，而多數(shù)派只能獲得兩席。因為即使多數(shù)派的股東將所持597的選舉權，平均分配于所支持的三人，則每人各獲得199個選舉權，但少數(shù)派的股東的選舉權，在集中投于一位候選人時，則可獲得303個選舉權。因此，多數(shù)派股東無法囊括全部的董事席位。

雖然如此，但累積投票制的實行并不至于導致公司控制權的轉(zhuǎn)移。在正常情況下，多數(shù)派的股東恒可以取得較少數(shù)派股東更多的董事席位，除非多數(shù)派股東出現(xiàn)計算上的失誤。反觀少數(shù)派股東，則可能因為貪心而不能獲得任何席位。如上例中，假設少數(shù)派股東妄想獲得兩個董事席位，而將303個選舉權分為152個和151個分別支持兩位候選人，則可能不會如愿，甚而一席也不能獲得。因為多數(shù)派的股東可以將所掌握的選舉權，分為299和298，分別支持兩位候選人，從而取得兩個席位?；蛘邔⒅确譃?個199的選舉權，分別支持3位候選人，則可以全部取得3個席位。因此，在累積投票制的實際運用上，少數(shù)派的股東必須精確計算出得以當選的席位，以作有效的調(diào)配。

二、累積投票制實施的制度假設

如果投票制度決定著上市公司的內(nèi)部權利的分配，那么不同計票方法無疑就是決定權利分配的杠桿。直接投票制立基于資本的立場，自始即為資本說話，為多數(shù)派股東控制董事會提供充分的理論依據(jù);累積投票制則以多數(shù)派股東與少數(shù)派股東之間利益的衡平為出發(fā)點，以其相互間博弈的結果為權利配置的基準。然而，博弈首先要有博弈的籌碼。如果說累積投票制的制度設計為少數(shù)派股東與多數(shù)派股東之間的博弈提供了法制的可行性，那么少數(shù)派股東手中籌碼的多少就成為累積投票制實施效果的評價標尺。

首先，累積投票制使少數(shù)派股東有機會選出要選出的董事，但少數(shù)派股東必須具有一定的投票權。而且根據(jù)需要選出的董事數(shù)，所要求的股份數(shù)也有不同。通常在計算少數(shù)派股東持有多少股份才能選出董事時，采取如下的計算公式:

X=(Y+N’+1)/N+1，

其中

Y——發(fā)行在外的股份總數(shù)，

N——要選出的董事數(shù)，

N’——股東希望選出的董事數(shù)，

X——選出N’名董事所需的股份數(shù)。

由該公式可以看出，在發(fā)行在外的股份數(shù)（即總的選舉權個數(shù)）確定的情況下，少數(shù)派股東的持股數(shù)量X和要選出的董事數(shù)N直接的決定著少數(shù)派股東能否在公司中選出自己的代理人N’。在X、N與N’之間存在正比例關系，即要選出的董事數(shù)越多，少數(shù)派股東的選舉權數(shù)越多，則少數(shù)派股東有望獲得的董事就可能越多。而X與N之間則存在反比例的關系，也即N值愈大，則 X的值就愈小;反之，N越小，X值就會愈大。這就說明有了累積投票制度并不等于股東就一定能夠在董事會選舉中如愿以償，相反，董事選舉之成功，除了依靠累積投票之技巧外，更依靠股東持有一定數(shù)量的股份或表決權為后盾 。

應當看到，少數(shù)派股東所持有的股份總數(shù)是一個問題，少數(shù)派股東事實上真正能夠行使的股份數(shù)則是另外的問題。比如上例中，多數(shù)派的股東持有的選舉權數(shù)目為199，而其他的股份數(shù)101在理論上雖可以認為由少數(shù)派掌握，但實際上殆不可能。尤其是在上市公司中，由于小股東數(shù)量眾多，少數(shù)派股東的股份聚集起來一者需要成本，二者需要相應的制度的配合。因此僅就少數(shù)派股東的持股數(shù)量來說，一方面，需考證其實際的持有股份的數(shù)目，他方面，要考證使少數(shù)派股東持有的股份得以積聚的制度措施。

其二，應選出的董事席位數(shù)目與欲選出的董事席位之間的正比例關系，也要求前者應是一個適足保證少數(shù)派股東選出自己董事的數(shù)目。例如，以上述公式所示，如果應選出的董事人數(shù)為15席時，則持有7.4%以上股權的少數(shù)派股東，可獲得一席董事。但應選出董事人數(shù)為9席時，則僅持有11.2%以上股權的少數(shù)派股東方能獲得一席。因此，公司每次選出的董事席位的數(shù)目決定著少數(shù)派的股東是否能選出希望的董事，這成為累積投票制效果發(fā)生的另一前提。

三、累積投票制的制度環(huán)境分析

正如上文所提到的，少數(shù)派股東的持有股份的數(shù)量與公司應選出董事席位數(shù)目是累積投票制效果的兩個前提。雖然國家無義務保證少數(shù)派的股東必須在每一個上市公司獲得一定的董事席位。但如果在大多數(shù)的公司，如果累積投票制實行的結果都不能導致少數(shù)派股東至少一個的董事席位，那么累積投票制的引進就毋寧屬于公司民主制度的擺設。而考察累積投票制的效果，也正是以上述的兩個基本前提為出發(fā)點。

1.上市公司股權雙重結構與公司少數(shù)派和多數(shù)派的考察

我國證券市場股權結構的典型特征是不流通股的絕對集中和流通股的絕對分散。在不流通股中，往往數(shù)個發(fā)起人即可持有公司半數(shù)以上甚至高達80%的股份；而在流通股中，由于法律規(guī)定必須達一定的分散程度，公司才可上市，因此一個上市公司30%左右的流通股往往掌握在上萬甚至幾萬的眾多小股東手中。國有股和大量的其他股份的不流通，導致在證券市場形成了雙重的大小股東之間的利益割據(jù)。

一方面，不流通股份包括發(fā)起人股(國家股、境內(nèi)法人股、境外法人股等）、定向募集法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股、基金配售股份、戰(zhàn)略投資者配售股份、其它未流通股 等。在目前的證券市場，占上市公司發(fā)行在外股份總數(shù)的63.60%。其中，就同一層面而言，作為內(nèi)部職工股等與國家股或境內(nèi)法人股等相比，就是多數(shù)派股東與少數(shù)派股東之間的關系；然而從另一層面上看，內(nèi)部職工股作為不流通股的一部分，又與其他的不流通股一起構成對于流通股來說的多數(shù)派股東。我國目前的證券市場的問題主要集中在流通股和不流通股所代表的大小股東之爭上?！度舾梢?guī)定》將流通股和社會公眾股分為股權的兩極，要求上市公司“在股東大會選舉董事、監(jiān)事的過程中，應充分反映社會公眾股股東的意見，積極推行累積投票制”，從側面證實了流通股與不流通股之間的利益紛爭是公司治理中的首要問題。然而另一方面，即使不考慮國有股的減持和民營公司的上市，在現(xiàn)實的上市公司內(nèi)部，除有不流通股和流通股所代表的大小股東的利益沖突之外，事實上，流通股股東內(nèi)部也存在利益的不一致，從而可能分化出多數(shù)派股東和少數(shù)派股東利益沖突的問題。流通股在目前的股本結構中占有35.99%的股權比例，根據(jù)我國公司法和證券法關于公司上市條件的要求，股權的分散程度極高，在上市公司內(nèi)部的股權結構的實證上，也得以反映。那些持有公司股份百分之一甚至0.1%的股東都會成為公司流通股的前幾名股東，他們作為投資股東與零散持有公司股份的投機股東之間利益事實上也存在差別，因而在流通股的內(nèi)部也有多數(shù)派股東與少數(shù)派股東之分。

理清流通股與不流通股之間的多數(shù)派與少數(shù)派以及兩者各自內(nèi)部多數(shù)派和少數(shù)派之間的關系，可能是非常復雜的。然而根據(jù)同類股份之間的利益一致性往往較高，毫無疑問，持有公司數(shù)量較多的股東之間往往由于利益上的沖突，各自通過代表一定股東的利益，對公司董事會以及監(jiān)事會席位的分配，是實現(xiàn)公司內(nèi)部權利的制衡，抑制公司權利濫用、踐行公司民主，保護小股東利益的關鍵。然而，中國證券市場能否產(chǎn)生這樣的制約的機制呢？

郎先平先生通過對東亞公司股權結構考察，結論并不樂觀。他認為與西歐公司明顯不同，在東亞公司中，第二大的股東往往與大股東結合起來一起對小股東進行掠奪。吳敬璉教授也提出在國內(nèi)證券市場建立第二大股東與第三大股東以制衡大股東的建議，但這種建議在歐洲有其理論的可行性，但在亞洲可能就會遇到幾個大股東相互勾結的局面而剝削其他小股東。

2.關于應選舉董事席位

世界各國公司立法對董事的人數(shù)都有一定限制。我國《公司法》也規(guī)定，股份有限公司董事會成員為5至19人。如上所述，當公司的擬選舉的董事席位降低時，少數(shù)派股東要選出一席董事的選舉權就必須相應增加。根據(jù)上文的公式可知，當公司的董事席位為19人時，要選出一席董事，少數(shù)派股東應擁有5%以上的選舉權；當公司的董事席位為5人時，則少數(shù)派股東至少應擁有16.75%的選舉權，才能選出一席董事。

《征求意見稿》規(guī)定，只有兩種情況下，才應當采用累積投票制。其一為上市公司選舉獨立董事時，其二為控股股東控股比例在30%以上的上市公司選舉董事、監(jiān)事時。在第一種情況下，根據(jù)證監(jiān)會《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，“在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事”，則按照上市公司的董事會成員的最低和最高人數(shù)，獨立董事的最低席位分別應是2人和7人。按照累積投票制的計算，則每選出一名獨立董事，少數(shù)派股東分別應擁有選舉權數(shù)為33.5%以上和12.563%以上，前一種在目前的市場幾乎等于全部流通股的總和，對于流通股股東要在公司中選出一位獨立董事殆不可能;后者要求的選舉權數(shù)目在流通股股東95%以上均為中小自然人的情況下，欲集合如此高的表決權數(shù)額勢所難能，況且要求都上市公司的董事人數(shù)達到19人，從而獨立董事人數(shù)達到7人，也非上市公司治理結構的常態(tài)。因而《若干規(guī)定》最終將該情況刪除完全可以理解。而后一情況下，如果不流通股相對的分散，從而大股東持有的數(shù)量低于30%的股權比例時，則按規(guī)定可不實施累積投票制，但基于不流通股之間利益的一致性，在董事席位的分配上，流通股股東也不可能享有話語權。因而最終《若干規(guī)定》改變了《征求意見稿》規(guī)定，要求上市公司一律“應切實保障社會公眾股股東選擇董事、監(jiān)事的權利。在股東大會選舉董事、監(jiān)事的過程中，應充分反映社會公眾股股東的意見，積極推行累積投票制”，的確是一進步。

四、結語

“公司及其立法發(fā)展的歷史證明，在公司發(fā)展的各個時期，公司法中的種種規(guī)定及其變化并不影響對大股東利益的實現(xiàn)，這是一個非常嚴酷的事實 。”從累積投票制度的產(chǎn)生、發(fā)展及其作用看，似乎也能得出大致相同的結論，即累積投票制度在保護小股東利益方面力度有限，在防止大股東濫權方面并無建樹，因此也不可能象公司法的其他制度那樣具有強大的生命力并在各國公司法中普及、發(fā)展。即使是在累積投票制度的發(fā)源地美國，其也呈現(xiàn)出一度衰落的跡象，即“在公司發(fā)展史上，累積投票制度經(jīng)歷了一個產(chǎn)生、發(fā)展與漸弱的過程，即由強制性立法變?yōu)槿我庑砸?guī)定甚至在有些州的公司法里消失了。 ”

為此美國《示范公司法》報告人漢密爾頓指出：“從實際效果看，在閉鎖公司中實行累積投票制度具有更大的意義。在大型的公開公司采用這一機制，除了增添麻煩，把委托投票機制更加復雜化之處，對選舉結果幾乎沒有影響。 ”

然而，不論關于累積投票制在國外的命運如何，也不論其有無副面的作用，作為一種改善公司治理結構的舉措，證監(jiān)會通過部門規(guī)章的方式將其借鑒過來，本身即是一種進步；對于流通股股東而言，也應當被認為是一種境遇改善的措施。但是將社會公眾股定義為少數(shù)派的股東至少在制度建設上，仍然是屬于“過渡性的措施”。在不流通股將來進入全流通后，這種制度的設計必將因“皮之不存”，而“毛亦無著”。然而正如本文探討的，即使作為“過渡性措施”，即使存在將來全流通的可能，至少在目前的股權結構之下，如果無相關制度的配合，累積投票制真正能夠發(fā)揮的作用也非常的有限，甚至在大多數(shù)情況下，只是標榜“民主”的華麗的外衣。

尤有進者，大股東與小股東利益的爭奪，猶如狼之于羊的關系，狼的貪婪在于不懂得維持生態(tài)的平衡，不會自動的產(chǎn)生保護羊的制度。而《若干規(guī)定》要求“上市公司應切實保障社會公眾股股東選擇董事、監(jiān)事的權利”，在公司實際控制權掌握在控股股東即不流通股股東手中時，無異于委托不流通股股東去保護流通股股東的利益，為了生存，他們會僅因短期的利益，而維持生態(tài)平衡嗎？