我國上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測研究：一個文獻(xiàn)綜述

[摘要] 本文綜述了上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測研究的國內(nèi)外現(xiàn)狀，預(yù)測對象多集中于整體財務(wù)風(fēng)險，研究內(nèi)容突出表現(xiàn)為有關(guān)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測系統(tǒng)的建立和預(yù)測模型的實證研究，另外有關(guān)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測指標(biāo)的選擇、篩選、修正等方面爭議較大，目前還沒看及有關(guān)針對負(fù)債籌資風(fēng)險進(jìn)行成因分析、風(fēng)險預(yù)測和風(fēng)險控制等方面系統(tǒng)的研究。研究我國上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險須明確以下問題：負(fù)債籌資風(fēng)險含義的界定、負(fù)債籌資風(fēng)險的標(biāo)志性事件、樣本數(shù)據(jù)來源分布和負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測方法等。

[關(guān)鍵詞] 上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險 預(yù)測 文獻(xiàn)綜述

近年來，我國一些著名的企業(yè)紛紛在高速發(fā)展的階段突然倒下，除體制、機(jī)制和經(jīng)營原因的影響外，其自身的財務(wù)風(fēng)險管理無不存在著嚴(yán)重的問題。據(jù)研究，我國上市公司中ST公司面臨嚴(yán)重財務(wù)危機(jī)的同時，其財務(wù)風(fēng)險的重要組成部分——負(fù)債籌資風(fēng)險表現(xiàn)的尤為明顯[1]，故加強(qiáng)上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險的預(yù)測研究對有效防范企業(yè)財務(wù)危機(jī)的發(fā)生有著重要的意義。然而，我國針對負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測的專門研究很少見及，故加強(qiáng)這個問題的研究無疑是一個具有探索性、前沿性的課題。

一、上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測研究現(xiàn)狀

1.國外研究現(xiàn)狀

最早從事財務(wù)預(yù)警研究的是Fitzpatrick(1932)的單變量財務(wù)危機(jī)預(yù)測研究，此后Smith 和Winakor(1935)、Merwin(1942)、Beaver(1966)等人進(jìn)行了類似研究。但單變量分析根據(jù)不同的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行判斷有可能得出相反的結(jié)論，且單個變量所包含的信息不足以反映企業(yè)的整個財務(wù)狀況。這些缺陷嚴(yán)重影響了單變量模型的適用性。

為克服單變量分析的局限性，Altman(1968)首次將多元判別分析(MDA)的方法引入到財務(wù)危機(jī)預(yù)測領(lǐng)域 [2]。類似的研究還有Dambolena和Khoury(1980)、Laitimen(1991)等。多元判別分析雖得到廣泛的應(yīng)用，但其對預(yù)測變量的分布性質(zhì)施加了一些統(tǒng)計上的限制。

由于多元判別分析無法估計企業(yè)破產(chǎn)的概率，研究者設(shè)計了線性概率模型(LPM)。Meyer和Pifer(1970)最早將LPM運(yùn)用于銀行業(yè)的財務(wù)危機(jī)預(yù)測，Laitinen(1993)也做過類似研究。

為克服MDA和LPM都受到統(tǒng)計假設(shè)限制的局限性，研究人員引入了多元條件概率模型，包括Logistic模型和Probit模型。Martin(1977)首次運(yùn)用Logistic模型來進(jìn)行銀行破產(chǎn)預(yù)測。這一方法后來被Ohlson(1980)用于預(yù)測企業(yè)的財務(wù)危機(jī)。Zmijewski(1984)使用了Probit的分析模型。

隨著現(xiàn)金流量表用于評價企業(yè)整體財務(wù)狀況愈加受到重視，各國學(xué)者開始討論現(xiàn)金流量指標(biāo)是否能用于企業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)測。Nosworthy et al.(1980)認(rèn)為“現(xiàn)金流/總債務(wù)”是一個顯著的單變量判別指標(biāo)。Casey et al. (1984)卻認(rèn)為單獨(dú)使用現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行財務(wù)危機(jī)預(yù)測效果不佳。

Lane et al.(1986)運(yùn)用生存分析對銀行破產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測。這一方法后來被Chen and Lee(1993)用于預(yù)測企業(yè)的財務(wù)危機(jī)。

由于統(tǒng)計分析方法受制于其假設(shè)前提，而這些假設(shè)前提在財務(wù)領(lǐng)域中已被證實具有缺陷，所以隨著人工智能的發(fā)展一些非統(tǒng)計分析方法應(yīng)用于財務(wù)預(yù)警研究。Coatst和Fant(1993)利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論建立財務(wù)預(yù)警模型。Back et al.（1994）卻并不認(rèn)為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型具有比多元判別分析和Logistic分析更加明顯的預(yù)測效果。Altman(1995)研究認(rèn)為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析方法在風(fēng)險識別和預(yù)測中的應(yīng)用并沒有實質(zhì)性地優(yōu)于線性判別模型。

基于MM理論和期權(quán)定價理論，美國KMV公司于1993年提出的期望違約率模型。Charitou和Trigeorgis (2000)使用B-S期權(quán)定價模型中的相關(guān)變量構(gòu)建了財務(wù)困境判別模型。

此外，F(xiàn)rydman(1985)運(yùn)用決策樹等更為復(fù)雜的機(jī)器學(xué)習(xí)方法來建立模型，聯(lián)合預(yù)測模型、遞歸分割算法、近鄰法、分類樹方法、專家系統(tǒng)法、主成分分析(因子分析)、聚類分析等方法也被應(yīng)用于該方面的研究。一些綜合分析法如歷史事件分析法、杜邦財務(wù)分析體系和沃爾比重評分法等也被應(yīng)用于財務(wù)預(yù)警研究中。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測研究起步較晚，吳世農(nóng)、黃世忠(1986)曾介紹企業(yè)的破產(chǎn)分析指標(biāo)和預(yù)測模型，接下來近十年該方面的研究幾乎是空白，直到1995年劉淑蓮等介紹了Z—Score模型，為我國開展有關(guān)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測研究重新打開了篇章。

周首華等(1996)在Z分?jǐn)?shù)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，考慮了現(xiàn)金流量變動情況指標(biāo)，建立了F分?jǐn)?shù)模型，準(zhǔn)確率達(dá)70%。

陳靜(1999)分別采用單變量分析和多元判別分析方法進(jìn)行財務(wù)危機(jī)預(yù)測。

陳曉、陳治鴻(2000)采用Logistic模型，通過試驗1260種變量組合，發(fā)現(xiàn)負(fù)債權(quán)益比、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、主營利潤/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)對企業(yè)財務(wù)危機(jī)有顯著的預(yù)測作用。

吳世農(nóng)、盧賢義(2001)比較了多元判別分析、線性概率模型和邏輯回歸模型的預(yù)測效果，發(fā)現(xiàn)邏輯回歸模型的預(yù)測能力最強(qiáng)。

張愛民等(2001)采用主成分分析方法，建立了另一種預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗的模型——主成分預(yù)測模型，并對上市公司財務(wù)失敗的主成分預(yù)測模型進(jìn)行實證檢驗。

楊保安等人(2001)利用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對中信實業(yè)銀行的30個企業(yè)客戶的財務(wù)風(fēng)險狀況進(jìn)行了判別分類，證明其是一種可行的方法。

張友棠(2004)摒棄了傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建出了基于現(xiàn)金流量基礎(chǔ)的全新的財務(wù)指標(biāo)——現(xiàn)金盈利值和現(xiàn)金增加值，并在此基礎(chǔ)上系統(tǒng)地構(gòu)建了財務(wù)預(yù)警指數(shù)測度系統(tǒng)和分析系統(tǒng)。

吳應(yīng)宇等(2004)做了基于因子分析的上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究的修正研究。認(rèn)為利用因子分析在指標(biāo)信息處理上的優(yōu)勢以及邏輯回歸擬合模型準(zhǔn)確度較高的優(yōu)點(diǎn)，將兩種方法結(jié)合起來應(yīng)用于預(yù)警研究之中。[5]

張玲等(2004)做了基于經(jīng)濟(jì)附加值的上市公司財務(wù)困境預(yù)警實證研究，主張將經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)應(yīng)用于我國上市公司的財務(wù)困境預(yù)警實證研究和行業(yè)業(yè)績分析。

郭斌等(2006)采用因子分析和逐步判別分析相結(jié)合的方法，在綜合考慮財務(wù)和非財務(wù)因素的基礎(chǔ)上，建立了財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)的Logistic回歸模型，并運(yùn)用國內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究。

二、我國上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險研究的現(xiàn)狀分析

我國有關(guān)企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測研究的基本現(xiàn)狀如下：

1.企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的研究對象，目前多集中于整體財務(wù)風(fēng)險，然而諸如舉巨人集團(tuán)等企業(yè)導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)的直接原因在于其無法足額償還到期負(fù)債。負(fù)債籌資風(fēng)險的研究多只是含義、成因和控制的探討，目前還沒看及有關(guān)針對企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險進(jìn)行成因分析、風(fēng)險預(yù)測和風(fēng)險控制等方面系統(tǒng)的研究。

2.我國有關(guān)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測研究起步遠(yuǎn)晚于西方國家，這使得我國在目前及以后相當(dāng)一段時期都將以引進(jìn)和學(xué)習(xí)國外財務(wù)風(fēng)險預(yù)測理論和方法為主。研究內(nèi)容突出表現(xiàn)為兩個方面：一是有關(guān)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測系統(tǒng)建立的研究；一是有關(guān)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測模型的實證研究。

3.我國有關(guān)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測指標(biāo)的選擇、篩選、修正等方面爭議較大，同時財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的指標(biāo)也不僅限于財務(wù)指標(biāo)，一些非財務(wù)指標(biāo)也被嘗試使用；針對統(tǒng)計方法必須前提假設(shè)而現(xiàn)實條件又不能完全滿足的情況，一些針對性地放寬前提假設(shè)條件的方法被引入財務(wù)風(fēng)險預(yù)測模型；隨著人工智能的發(fā)展，一些非統(tǒng)計方法也被嘗試構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險預(yù)測模型。

三、上市公司負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測研究須明確的幾個問題

基于上述分析，研究我國企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險須明確以下幾個問題：

1.關(guān)于負(fù)債籌資風(fēng)險含義的界定

對于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險含義的認(rèn)識各不相同，本文認(rèn)為應(yīng)首先針對財務(wù)風(fēng)險預(yù)測建立明確的概念體系，然后在這個框架內(nèi)開展財務(wù)風(fēng)險預(yù)測研究。因此需要首先明確企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險的含義，研究其形成原因和表現(xiàn)形式，探究其可預(yù)測性，然后再有針對性地研究其預(yù)測和控制。

2.關(guān)于負(fù)債籌資風(fēng)險的標(biāo)志性事件

由于我國的特殊國情決定了現(xiàn)階段無法將破產(chǎn)與否作為企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的標(biāo)志性事件，公司是否被ST作為其陷入財務(wù)危機(jī)與否的標(biāo)志性事件目前已被廣泛采用。但是ST的規(guī)定實質(zhì)上是從股東利益出發(fā)，忽視了其他利益相關(guān)者的利益。沒有被ST的公司依然有可能面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。本文認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)不同決策者對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險關(guān)注內(nèi)容的不同，選擇財務(wù)風(fēng)險顯化的標(biāo)志性事件，針對不同的財務(wù)風(fēng)險構(gòu)建相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)測模型。

3.關(guān)于樣本數(shù)據(jù)來源分布

財務(wù)風(fēng)險預(yù)測實證研究所用數(shù)據(jù)分為樣本組和控制組，常采用配對抽樣即樣本組和控制組包含相等的研究個體，國內(nèi)尚未有對配對和非配對抽樣作比較研究，而這是否會影響到財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的準(zhǔn)確性也有待進(jìn)一步研究。樣本數(shù)據(jù)來源的行業(yè)大多選擇全行業(yè)或者隨機(jī)行業(yè)，也有一些研究選擇了單一行業(yè)或某幾個被認(rèn)為數(shù)據(jù)具有某些共同特征的行業(yè)。全行業(yè)數(shù)據(jù)和單一行業(yè)數(shù)據(jù)是否會影響財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的準(zhǔn)確性，國內(nèi)也鮮有被廣泛認(rèn)可的相關(guān)研究。

4.關(guān)于負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測方法

國內(nèi)有關(guān)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的研究越來越多的采用實證研究的方法，通過定量分析進(jìn)行風(fēng)險預(yù)測，但是我國資本市場發(fā)展較晚且還很不成熟，這在很大程度上影響了定量分析預(yù)測負(fù)債籌資風(fēng)險的可靠性，故有必要建立定性與定量分析相結(jié)合的負(fù)債籌資風(fēng)險預(yù)測模型。

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