我國(guó)國(guó)有控股與非國(guó)有控股上市公司重大資產(chǎn)重績(jī)組效的比較研究

[摘要] 本文對(duì)我國(guó)上市公司在2002年～2004年度發(fā)生重大資產(chǎn)重組事件對(duì)上市公司的績(jī)效影響進(jìn)行了實(shí)證分析。我們的研究發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)看，重大資產(chǎn)重組對(duì)總體上市公司短期業(yè)績(jī)有負(fù)面影響，但長(zhǎng)期影響為正；國(guó)有控股上市公司的重大重組事件對(duì)公司的業(yè)績(jī)有持續(xù)的正面影響，增強(qiáng)了企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效水平；而非國(guó)有控股上市公司的重大重組事件對(duì)公司績(jī)效表現(xiàn)出持續(xù)的負(fù)面影響。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 國(guó)有控股 非國(guó)有控股 重大資產(chǎn)重組

近年來(lái)國(guó)內(nèi)一些學(xué)者使用不同的方法來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)上市公司的并購(gòu)、重組績(jī)效，主要有基于股價(jià)變動(dòng)的超額收益法的研究，如張新(2003)，李善民、陳玉罡(2002)等；以及基于財(cái)務(wù)指標(biāo)方法的研究，如馮根福、吳林江(2001)，姚祿仕、李勝南(2007)等。這些研究所得到的結(jié)果往往并不一致，資產(chǎn)重組的績(jī)效還是一個(gè)有著多種答案的謎。

目前還沒(méi)有文獻(xiàn)將不同所有制上市公司重組績(jī)效進(jìn)行對(duì)比研究。本文研究了中國(guó)A股市場(chǎng)2002年～2004年度發(fā)生的重大資產(chǎn)重組事件對(duì)公司績(jī)效的影響，并且按國(guó)有控股上市公司與非國(guó)有控股上市公司兩種所有制結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)重組的績(jī)效進(jìn)行了比較研究，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)按所有制研究的空白，并得出了重要結(jié)論，具有極大的現(xiàn)實(shí)意義。

為了能夠研究上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效的主要特征，本文集中考察“重大資產(chǎn)重組”的績(jī)效表現(xiàn)，本文的“重大資產(chǎn)重組”是指“交易的成交金額(包括承擔(dān)的債務(wù)和費(fèi)用)占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，且超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣”（中國(guó)證監(jiān)會(huì)，1999）。

本文認(rèn)為超額收益法在國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)重組業(yè)績(jī)檢驗(yàn)中的適用性受到一定的制約。我國(guó)股市發(fā)育時(shí)間不長(zhǎng)，信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在著較大差距，股價(jià)容易受人為因素操縱（吳世農(nóng)，1996），上市公司股價(jià)的波動(dòng)難以準(zhǔn)確測(cè)量上市公司業(yè)績(jī)的變化。鑒于上述原因，本文采用財(cái)務(wù)分析法來(lái)檢驗(yàn)上市公司重組前后業(yè)績(jī)的變化。

一、樣本、指標(biāo)選取以及模型的構(gòu)建

1.樣本的選擇。按照前述“重大資產(chǎn)重組”的定義，我們選取了發(fā)生在2002年～2004年度的205起重大資產(chǎn)重組事件作為樣本，共計(jì)涉及170家一般上市公司。其中屬于國(guó)有控股上市公司發(fā)生的重大資產(chǎn)重組事件有128起；屬于非國(guó)有控股上市公司發(fā)生的重組事件有77起，非國(guó)有控股上市公司是指排除國(guó)有控股上市公司之外的所有其他上市公司。本文樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心（CCER）色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)定。本文參考工商類競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)(一般性上市公司)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，分別從企業(yè)的盈利能力(每股收益，凈資產(chǎn)收益率)、償債能力(流動(dòng)比率，股東權(quán)益比率）、資產(chǎn)管理能力(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率)和成長(zhǎng)能力(總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率)四個(gè)方面，選擇最具解釋力的9個(gè)基本指標(biāo)。

3.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)處理。為了使上市公司的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在客觀上具有可比性，需進(jìn)行如下處理:(1)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化、奇異值（極端值）與缺損值的處理。本文的財(cái)務(wù)指標(biāo)都是比率性質(zhì)，無(wú)須標(biāo)準(zhǔn)化處理；對(duì)有奇異值（極端值）與缺損值的樣本予以排除。(2)適度指標(biāo)的正向處理。在指標(biāo)體系中，體現(xiàn)償債能力的流動(dòng)比率和股東權(quán)益比率是適度指標(biāo)，這兩項(xiàng)指標(biāo)并非越大越好。為了消除適度指標(biāo)對(duì)整個(gè)指標(biāo)體系的影響，作如下的正向化處理:，其中是第i個(gè)公司的第j個(gè)指標(biāo)，k表示該項(xiàng)指標(biāo)的樣本平均值，是正向化后的指標(biāo)。

4.綜合得分模型的構(gòu)建。本文運(yùn)用主成分分析法，構(gòu)建一個(gè)將9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分的綜合得分函數(shù)，以評(píng)價(jià)重組前后上市公司的績(jī)效。具體做法如下:對(duì)樣本公司9個(gè)指標(biāo)按重組前后各年分別進(jìn)行六次主成分分析；然后萃取出各年的主成分，并求出各主成分的得分；再用每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)求因子的得分的相乘和，得出六個(gè)綜合得分函數(shù)，即重大資產(chǎn)重組前后各年的績(jī)效綜合得分?？?jī)效得分計(jì)算公式具體如下：

為第t年某樣本的第j個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率；是第t年第i個(gè)樣本的第j個(gè)主成分的得分；是第t年第i個(gè)樣本的綜合績(jī)效得分；為第t年樣本整體上的績(jī)效綜合得分。

二、實(shí)證研究結(jié)果及其分析

1.總體樣本實(shí)證分析。(1)總體樣本績(jī)效綜合指標(biāo)的分析。利用SPSS 13.0 對(duì)總體樣本重組前后各年9項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)按年度分別進(jìn)行主成分分析，萃取全部主成分，得到六個(gè)綜合得分函數(shù)，據(jù)此計(jì)算出各樣本公司 在重大資產(chǎn)重組前后各年的綜合績(jī)效得分;再以各樣本公司 綜合得分的均值表示總體樣本當(dāng)年的績(jī)效得分：。根據(jù)得分，我們可以繪制出圖1。由圖1可以看出：總體上，重大重組事件對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有長(zhǎng)期貢獻(xiàn)；重組當(dāng)年及第二年公司績(jī)效沒(méi)有得到改善，甚至出現(xiàn)較大滑坡。由于資源的整合、經(jīng)營(yíng)的調(diào)整，甚至人員的調(diào)整等重大重組事件的后續(xù)行為會(huì)給公司的績(jī)效帶來(lái)短期的負(fù)面影響，表現(xiàn)在重組后兩年內(nèi)績(jī)效持續(xù)下滑。

(2)總體樣本績(jī)效按指標(biāo)類型分析。我們從旋轉(zhuǎn)因子矩陣中分離出各因子的經(jīng)濟(jì)意義， 通過(guò)計(jì)算得到總體樣本各年各類財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)，可繪制成圖2。由圖2，對(duì)各類績(jī)效指標(biāo)可分析如下：盈利能力在重組當(dāng)年有所下降，在第二年繼續(xù)下滑，在第三年有較大幅度上升，并且超過(guò)重組前的績(jī)效水平，與樣本綜合績(jī)效表現(xiàn)相吻合。對(duì)于成長(zhǎng)能力、償債能力在重組后的表現(xiàn)類似于盈利能力，所不同的是，公司的成長(zhǎng)能力在重組后不及重組前的水平，這也許是因?yàn)樵谥卮笾亟M的整合期利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率受到制約，整合期犧牲了一定的成長(zhǎng)性。

2.國(guó)有控股上市公司樣本實(shí)證研究。按照總體樣本的處理方法，得到國(guó)有控股上市公司的六個(gè)綜合得分函數(shù)，計(jì)算出各國(guó)有控股樣本公司t在重大資產(chǎn)重組前后各年的綜合績(jī)效得分；再求得國(guó)有控股上市公司樣本當(dāng)年的績(jī)效得分。根據(jù)計(jì)算的得分，我們繪制出下圖3。由圖3可以看出，對(duì)國(guó)有控股上市公司而言，重大重組事件當(dāng)年公司業(yè)績(jī)上升，第二年業(yè)績(jī)有所下降，但第三年又有所上升，且重組后的業(yè)績(jī)都高于重組基期水平?？傮w來(lái)看，國(guó)有控股上市公司的重大重組事件對(duì)公司的業(yè)績(jī)有正面的影響。

此外，按照與總體樣本類似的計(jì)算，得到國(guó)有控股樣本各年各類財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)，得到圖4。由圖4可以看出，國(guó)有控股樣本公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力在重組當(dāng)年有所上升，但資產(chǎn)管理能力有所下降，償債能力基本持平，這或許是由于國(guó)有控股上市公司重大重組的資產(chǎn)質(zhì)量比較好，或產(chǎn)品（業(yè)）鏈能相互促進(jìn)，重組當(dāng)年就帶來(lái)業(yè)績(jī)改善。重組第二年只有償債能力有所改善，其余指標(biāo)都成下降態(tài)勢(shì)，共同造成綜合績(jī)效的下降。值得關(guān)注的是，重組后的第三年只有成長(zhǎng)能力得到較大提升，其余指標(biāo)下降或基本持平，但成長(zhǎng)能力的上升帶動(dòng)了綜合績(jī)效的整體提升；盈利能力雖繼續(xù)下降，但仍高于重組基期水平；償債能力有大幅下滑。

3.非國(guó)有控股上市公司樣本實(shí)證研究。類似可得到非國(guó)有控股上市公司的六個(gè)綜合得分函數(shù)，據(jù)此計(jì)算出各國(guó)有控股樣本公司 在重大資產(chǎn)重組前后各年的綜合績(jī)效得分；再求得非國(guó)有控股上市公司樣本當(dāng)年的績(jī)效得分。根據(jù)計(jì)算的得分，我們可以繪制出圖5。由圖5可以看出，非國(guó)有控股上市公司在重大重組事件當(dāng)年業(yè)績(jī)下降，重組第二年業(yè)績(jī)有所改善，但重組第三年業(yè)績(jī)又有所下滑，且重組后三年的績(jī)效總體上均差于重組基期的績(jī)效。此外，重大重組前二年業(yè)績(jī)下降，但重組前一年業(yè)績(jī)有較大幅度上升。這說(shuō)明，非國(guó)有控股上市公司為了重組成功，重組前一年有做大績(jī)效的嫌疑（如轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等），所以重組后績(jī)效總體上是下滑的，雖在第二年有所改善，但仍然小于重組前的績(jī)效。同樣，通過(guò)類似計(jì)算，我們可得到非國(guó)有控股樣本各年各類財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)，繪制成圖6。由圖6可以看出，在重組前后，非國(guó)有控股樣本公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、償債能力與綜合績(jī)效指標(biāo)的走勢(shì)大體一致。資產(chǎn)管理能力在重組第二年繼續(xù)大幅下滑，這在一定程度上反映出資產(chǎn)重組后公司的資產(chǎn)質(zhì)量或運(yùn)用效率惡化，經(jīng)過(guò)兩年的消化、調(diào)整，重組后第三年資產(chǎn)管理能力得到顯著提升，但由于其他方面績(jī)效惡化，致使綜合績(jī)效是下滑的。這說(shuō)明，總體上來(lái)看，非國(guó)有控股樣本公司并沒(méi)有因重大資產(chǎn)重組帶來(lái)持續(xù)的業(yè)績(jī)改善。

三、結(jié)論與啟示

根據(jù)以上實(shí)證分析的結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：

1.我國(guó)A股市場(chǎng)2002年～2004年間發(fā)生的重大重組事件總體上來(lái)看，短期內(nèi)重組后公司的績(jī)效持續(xù)下滑，但長(zhǎng)期看，重組給公司的績(jī)效有正面影響，為公司創(chuàng)造了價(jià)值。企業(yè)需要綜合、全面地協(xié)調(diào)好各方面資源，爭(zhēng)取盡快發(fā)揮重組的協(xié)同效應(yīng)。

2.該期間國(guó)有控股公司的重大重組事件對(duì)公司業(yè)績(jī)有持續(xù)的正面影響，且其績(jī)效表現(xiàn)整體上要好于總體樣本的績(jī)效表現(xiàn)，國(guó)有控股公司的重大重組給企業(yè)注入了長(zhǎng)期發(fā)展的動(dòng)力。該實(shí)證結(jié)果反映了以國(guó)有控股上市公司的重大重組為基礎(chǔ)的國(guó)有企業(yè)改革增強(qiáng)了企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效水平，駁斥了那些所謂“內(nèi)部控制人”在借助重大資產(chǎn)重組致使國(guó)有資產(chǎn)“流失”的言論，這也表明所謂的“所有者缺位”影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的論斷是值得商榷和再考察的。

3.該期間非國(guó)有控股上市公司的重大重組行為在總體上沒(méi)有提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，相反，公司的業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)。研究表明非國(guó)有控股上市公司（主要是民營(yíng)控股企業(yè)）的重大重組事件中，資源的整合、重組協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮沒(méi)有發(fā)揮預(yù)期的作用，且公司有在重組前故意做大業(yè)績(jī)、在重組中為相關(guān)利益者謀取利益而損害上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的嫌疑。

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