論管理層收購(gòu)（ＭＢＯ）程序與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策分析

[摘要] 中國(guó)現(xiàn)階段的MBO操作與國(guó)外的MBO操作相比有著明顯不同的特點(diǎn)。筆者就MBO理論及其操作實(shí)踐，闡述實(shí)施MBO中目標(biāo)企業(yè)選擇、收購(gòu)主體設(shè)立、收購(gòu)價(jià)格確定、融資安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的處理思路。

[關(guān)鍵詞] 管理層收購(gòu) MBO 風(fēng)險(xiǎn)

MBO在西方興起的動(dòng)因主要是解決經(jīng)理人代理成本、信息不對(duì)稱等問(wèn)題，由于產(chǎn)權(quán)制度、金融工具運(yùn)用的不同，中國(guó)現(xiàn)階段的MBO操作與國(guó)外的MBO操作相比有著明顯不同的特點(diǎn)。本文試圖結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)分析MBO理論及其操作實(shí)踐，重點(diǎn)闡述實(shí)施MBO中目標(biāo)企業(yè)選擇、收購(gòu)主體設(shè)立、收購(gòu)價(jià)格確定、融資安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的處理思路，以及存在著的主要風(fēng)險(xiǎn)，力圖詮釋我國(guó)本土化的MBO操作方案。

一、管理層收購(gòu)(MBO)的內(nèi)涵

管理層收購(gòu)(Management Buy—out，MBO)，又稱“經(jīng)營(yíng)層融資收購(gòu)”，具體來(lái)說(shuō)是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。MBO的主要形式包括:收購(gòu)股權(quán)，經(jīng)營(yíng)層從目標(biāo)公司股東那里直接購(gòu)買股權(quán);收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu);公營(yíng)部門私有化的MBO，將國(guó)有企業(yè)分解為多個(gè)部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個(gè)獨(dú)立的私營(yíng)企業(yè)。目前較為經(jīng)典的理論主要有以下一些。

一是專屬性人力資源假說(shuō)。該理論認(rèn)為，管理人員特別是高級(jí)管理人員是企業(yè)的核心，他們進(jìn)行專屬于企業(yè)的人力投資(即努力工作)，從而形成專屬性人力資本，但專屬性人力資本的準(zhǔn)租金容易遭受其他利害關(guān)系人機(jī)會(huì)主義行為的剝奪，敵意接管者則通過(guò)股權(quán)收購(gòu)，掠奪準(zhǔn)租金，甚至使管理者的人力資本喪失。結(jié)果經(jīng)理層被迫通過(guò)增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)尋求相關(guān)租金保護(hù)。二是股東、經(jīng)理博奕妥協(xié)說(shuō)。在公司中，股東追求自身利益最大化——股東財(cái)富最大化，經(jīng)理層則追求自身利益最大化，包括高薪金、物質(zhì)享受以及對(duì)權(quán)力的欲望等。正緣于此，股東(委托人)和經(jīng)理(代理人)之間存在著潛在的利益沖突，結(jié)果所有者階層和經(jīng)理階層進(jìn)行博奕和妥協(xié)的結(jié)果，以MBO的方式得以部分緩解。三是信息不對(duì)稱性假說(shuō)。該理論認(rèn)為，一般的企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＪ∮趦蓚€(gè)因素：接管企業(yè)前的嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢(shì)。這種信息優(yōu)勢(shì)使管理層能夠正確評(píng)估所在企業(yè)的價(jià)值與潛力，即“潛在的管理效率空間”，因而能夠做出較為正確的收購(gòu)決策。

二、管理層收購(gòu)(MBO)操作程序

實(shí)施MBO有助于減少經(jīng)理人代理成本，能夠有效地防止“內(nèi)耗”，有利于企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，有利于強(qiáng)化管理層激勵(lì)，有利于提升人力資本價(jià)值，對(duì)國(guó)有企業(yè)有利于實(shí)現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略，對(duì)民營(yíng)企業(yè)有利于解決歷史遺留問(wèn)題，恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目。通常來(lái)說(shuō)，實(shí)施MBO大體可以分為八個(gè)工作步驟：目標(biāo)確定、意向溝通、實(shí)施準(zhǔn)備、方案策劃、MBO實(shí)施、信息披露、政府審批、MBO后整合。

1.選擇目標(biāo)企業(yè)

考慮國(guó)內(nèi)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的特殊性，對(duì)MBO客體進(jìn)行分析時(shí)，除了一系列MBO客體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)定量分析，還應(yīng)重點(diǎn)分析MBO客體以下幾個(gè)方面的要求：

(1)MBO客體是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價(jià)值。

(2)MBO客體中管理層是否有一個(gè)團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊(duì)。

(3)MBO客體能取得大股東和政府支持。

(4)MBO客體的股東結(jié)構(gòu)是否相對(duì)分散。

(5)MBO客體是否有較好財(cái)務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流。

2.設(shè)立收購(gòu)主體

管理者收購(gòu)中收購(gòu)主體是否符合法律要求是收購(gòu)行為有效性的關(guān)鍵，對(duì)于MBO收購(gòu)主體的設(shè)立主要考慮以下幾個(gè)方面：

(1)收購(gòu)主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級(jí)管理人員。

(2)職工持股會(huì)是目前的一種過(guò)渡性的收購(gòu)主體。職工持股會(huì)設(shè)立、運(yùn)作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定，管理者通過(guò)職工持股會(huì)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，是現(xiàn)階段管理者收購(gòu)中的一種過(guò)渡形式。

(3)成立有限公司作為收購(gòu)主體。管理團(tuán)隊(duì)作為發(fā)起人注冊(cè)成立一家殼公司，作為擬收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，通過(guò)它來(lái)完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。如果成立投資公司作為收購(gòu)主體，面臨的兩個(gè)重要的問(wèn)題，一個(gè)是重復(fù)稅收問(wèn)題，另外一個(gè)是對(duì)外投資超過(guò)公司法規(guī)定比例問(wèn)題。

(4)直接設(shè)立MBO信托。通過(guò)信托公司接受管理層與聯(lián)合收購(gòu)者的委托，或者自身作為聯(lián)合收購(gòu)者中的成員，出面進(jìn)行目標(biāo)公司股權(quán)和資產(chǎn)收購(gòu)，成為股權(quán)或資產(chǎn)的名義持有人，信托財(cái)產(chǎn)的受益人則是管理層和聯(lián)合收購(gòu)者，這樣就合理解決了管理層設(shè)立殼公司收購(gòu)產(chǎn)生的有關(guān)問(wèn)題，同時(shí)還可以滿足委托人的保密要求。

3.確定收購(gòu)價(jià)格

收購(gòu)價(jià)格的確定一方面要考慮管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻(xiàn)，從情感上還是企業(yè)長(zhǎng)期利益上都需要給予一定的優(yōu)惠；而另一方面，國(guó)家作為所有者的利益需要給予保護(hù)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。因此，定價(jià)問(wèn)題是雙方的利益平衡點(diǎn)，在確定價(jià)格時(shí)既要符合國(guó)家的政策法規(guī)，又要充分利用有關(guān)的優(yōu)惠政策。

(1)定價(jià)依據(jù)。MBO的收購(gòu)價(jià)格最終確定目前看來(lái)還是買賣雙方談判的結(jié)果，根據(jù)國(guó)資企發(fā)[1997]32號(hào)文件精神，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)就成為國(guó)有控股公司MBO的價(jià)格底限。而對(duì)于私有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或民營(yíng)企業(yè)的增資定價(jià)則較為寬松，一般應(yīng)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方或相關(guān)利益主體商議而定。

(2)國(guó)有企業(yè)員工持股的價(jià)格優(yōu)惠。關(guān)于國(guó)有企業(yè)員工持股的價(jià)格優(yōu)惠，國(guó)家級(jí)的文件沒(méi)有明確規(guī)定，大多是一些含糊的沒(méi)有量化的優(yōu)惠政策。各個(gè)地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過(guò)直接獎(jiǎng)勵(lì)、付款條件等形式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)。

三、收購(gòu)資金的來(lái)源

實(shí)行MBO(管理層收購(gòu))的前提是解決收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題，而這個(gè)問(wèn)題也是最難跨越的障礙。管理層可考慮以下的幾種途徑：

1.向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)MBO融資

銀行貸款式的操作一般需要管理層自己支付收購(gòu)總價(jià)的5％～30％，其余部份以所購(gòu)企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押獲得銀行貸款。但是，銀行貸款一個(gè)重大障礙則是人民銀行總行《貸款通則》關(guān)于“貸款不得用于股本權(quán)益性投資的限制”，銀行貸款在于MBO用途時(shí)需通過(guò)委托貸款等方式繞道而行。

2.信托機(jī)構(gòu)融資

信托公司自身直接作為資金提供者為管理層收購(gòu)提供資金，也可以發(fā)揮其特有功能，為MBO發(fā)起集合資金信托來(lái)籌集資金。

3.向風(fēng)險(xiǎn)投資基金融資

目前各地紛紛成立了各種MBO基金，專門為管理層提供資金，因此目標(biāo)企業(yè)的管理層也可以與風(fēng)險(xiǎn)投資基金合作實(shí)施MBO。

四、MBO的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策分析

1.MBO存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

(1)政策風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)的MBO更多地?fù)?dān)負(fù)著解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的使命，因此比較敏感，國(guó)有股東的變更需要經(jīng)過(guò)國(guó)資委的審批，而且經(jīng)常要面對(duì)國(guó)有資產(chǎn)是否流失這個(gè)難以回答的問(wèn)題，因此無(wú)形當(dāng)中給企業(yè)MBO的操作帶來(lái)了難度，目前已經(jīng)嘗試的全興股份等多個(gè)案例大部因?yàn)閷徟鷨?wèn)題而處于等待狀態(tài)。

(2)法律風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)對(duì)于MBO沒(méi)有明確的政策和法律規(guī)定，因此，將來(lái)法律對(duì)MBO做出規(guī)定，會(huì)給MBO帶來(lái)一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，法律的不健全使得MBO收購(gòu)主體的合法性在現(xiàn)有法律框架下存在障礙。從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司的管理層收購(gòu)的案例來(lái)看，就存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)凈資產(chǎn)的50％的現(xiàn)象。

(3)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。MBO涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，內(nèi)部人有可能利用內(nèi)幕的信息等侵犯到中小股東的利益，使得定價(jià)過(guò)程不可能很合理。

(4)融資與分紅風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購(gòu)以后就面臨償還資金的壓力，必然要通過(guò)公司分紅來(lái)承擔(dān)這個(gè)壓力。從年報(bào)中披露的情況看，高派現(xiàn)與管理層收購(gòu)有著密不可分的聯(lián)系，這對(duì)上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)是不利的。

(5)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施管理層收購(gòu)之后，企業(yè)的命脈完全掌控在一個(gè)或幾個(gè)人的手里，如果監(jiān)管不力，大股東通過(guò)各種方式濫用股權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的利益至管理層持股的公司，侵吞中小股東的利益將更為便捷。

2.主要對(duì)策

(1)進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)和判斷，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析，尤其側(cè)重未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和不可控變化因素。現(xiàn)金流預(yù)測(cè)盡量考慮負(fù)面因素。

(2)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的每一環(huán)節(jié)必須得到相關(guān)法律、法規(guī)和政策支持，謹(jǐn)慎利用法律、法規(guī)的空白點(diǎn)。交易的開(kāi)始，就保持與律師的良好溝通。

(3)加強(qiáng)與政府、媒體的溝通工作，爭(zhēng)取獲得更多的支持和配套政策。盡可能兼顧各方面利益，維護(hù)員工、社會(huì)的穩(wěn)定。

(4)監(jiān)管部門督促實(shí)施MBO的公司建立維護(hù)中小股東利益的制度，充分發(fā)揮獨(dú)立董事和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用。