我國證券市場投資理論探尋

摘 要：每個國家的證券市場都有其特色，我國的金融市場，經濟、政治環(huán)境都與英美等發(fā)達國家不同，這些造成了我國證券市場規(guī)律與其他國家的差異。因為證券市場的規(guī)律不同，投資理念和方法也不能照搬國外的體系。如果說學科的理論高度應與其行業(yè)在社會中的重要性成正比的話，那么我國的證券投資理論則是遠遠落后于社會形式。在這種情況下加深證券投資的理論研究，提高投資者的素質是十分必要的。

關鍵詞：中國；證券市場；投資理論

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）07-0070-04

證券市場已成為國人最普遍的投資手段，據(jù)統(tǒng)計，大陸股票市場市價總值約275 327億元，流通市值約66 699億元，深滬兩市賬戶總數(shù)約1.2億，股民約4 000萬，基金380多家，市價總值1 000多億，還有無法統(tǒng)計但數(shù)量龐大的私募基金，如果說學科的理論高度應與其行業(yè)在社會中的重要性成正比的話，那么我國的證券投資理論則是遠遠落后于社會形式。在這種情況下加深證券投資的理論研究，提高投資者的素質是十分必要的。

一、國內外投資環(huán)境的差異

現(xiàn)在部分基金照搬國外成熟的投資模型，國外很多分析體系是純數(shù)學模型，理論很深幾乎是把股票的走勢當做導彈的彈道來預測，然而這類模型在國內市場的收益卻與其在國外的表現(xiàn)相差甚遠，造成這種現(xiàn)象，主要是因為國內外投資環(huán)境的差異，這種差異主要體現(xiàn)在以下五方面：

（一）政策對于股市的影響

不論哪個國家的政府都能對金融市場造成重大影響已是不爭的事實，所以投資者通常都會對政府“察言觀色”。這種情況在國內更為明顯。

國內的股市長期以來被形象地稱為政策市，政府對于股市的調控與國外相比主要有以下兩點不同:

1. 政策調控的影響力更強：在國內諸如調節(jié)印花稅，存貸款利率等政策對股市的影響已經達到可以忽略經濟因素甚至造成牛熊市的逆轉的程度。

2. 資金的干預：國內的基金發(fā)行要經過國家審批，政府通過這項權利通過調控進入股市資金的多少來調節(jié)股市。同時政府批準社會保障體系的部分資金進入股市，進而產生諸如社保基金、保險基金、福利基金等機構，這些資金數(shù)額龐大而且聽從國家調動。這些因素構成了國家對股市直接調控的基礎。

政府對于股市的調控強而有力，因此在國內投資需要高度的政治敏感性和靈通的消息網(wǎng)。巴菲特只看重宏觀經濟形勢和他手中股票價值而很少理會政府的舉動的方法在中國是行不通的，因為在國內政府的舉動難以準確預測而且影響極大。

（二）公司對于自身股價的影響

國內公司的大股東通常都會在必要的時候通過各種手段來控制公司股價，大致有以下幾種情況：

1．股改: 股改的實質就是非流通股股東補償流通股股東，然而非流通股大股東為了盡可能少的補償流通股股東通常會在股改前低價吸納足夠多的流通股股數(shù)，提出相對較低的送股比例，然后在短期內壓低股價，在股價跌至低點時停牌開始對股改協(xié)議進行表決，在表決期間用手中吸納的籌碼支持低補償?shù)墓筛膮f(xié)議，同時由于停牌前股價一直被壓低，補償成本也相應降低，最后的結果只能是流通股股東被迫接受較低的補償。

2．收購：與國內公司的背景相比國外更為復雜，很多公司都是某集團的子公司，集團在上市后可能會通過換股來吸收原有的子公司，部分集團在收購前會抬高自身股價壓低子公司股價來降低收購成本，因此在國內購買即將被收購的公司未必是件好事。

3．增發(fā)：不論增發(fā)是為了公司發(fā)展還是整體上市，公司在增發(fā)股票前往往會抬高自身股價以便在增發(fā)時確定更高的增發(fā)價。

總而言之，在強勢的大股東面前散戶占不到任何便宜。

（三）資金對于股市的影響

我國證券監(jiān)管與國外尚存在較大差距，雖然時常對一些違紀行為進行處罰，然而公司管理層私自買賣公司股票，管理層與機構暗通消息，機構操縱股票價格都時有發(fā)生。股票的價格走勢完全被資金所操縱，而操縱它的資金的控制者被稱作“莊”，“莊”畫出股票一天的走勢圖，然后用資金控制股票的走勢最后使得當天股票走勢和圖上完全一樣，這讓國外趨勢分析的方法在國內變得一文不值?！扒f”通過制造股票走勢，散布虛假消息甚至收買股票分析師來牟取暴利。眾所周知，投資要建立在預測未來的基礎上，既然公開的預測并不可信，那么讓國內中小投資者如何投資呢？我曾聽到過國外一位著名的期貨投資者說他能用他手上數(shù)百億資金來短期拉高或降低某項期貨合約的價格，然而他的控制維持不了多久，市場很快會回到它應有的價位，所以永遠不要妄想戰(zhàn)勝市場。但在國內很多股票走勢被“莊”所控制，所以國內的中小投資者更多的是在與“莊”博弈，由于股市是一種零和博弈，而中小投資者在政策消息、對公司了解和資金上都弱于“莊”，所以國內股市更像是“莊”圈錢的盛宴。

（四）博弈投資的氛圍

如將國內對股價的影響因素按其影響力排序則從大到小依次為：政府調控，公司大股東，“莊”，股票自身的價值。這四個因素影響和決定著一只股票的股價，但價值的影響力最弱，所以國內形成了獨特的博弈投資氣氛。首先政府調控影響最大所以決策都必須在預測國家政策的前提下進行，中小投資者還要識破“莊”的騙局，預測“莊”的舉動，同時要考慮大股東對股價的干涉，而“莊”也要考慮如何操作才能讓自身的手法更隱蔽，如何操縱股價同時爭得大股東的默許甚至配合，所以在我國股市與其說是投資的場所倒不如說是多方博弈的戰(zhàn)場。

（五）不斷升高的CPI和投資手段的缺乏

國內的股票市場情況非常復雜，中小投資者并不具備實質上的優(yōu)勢，然而散戶卻依然爭先恐后的進入股市，原因在于國內現(xiàn)階段的CPI和投資手段的缺乏。據(jù)統(tǒng)計，我國2007年度CPI為4.8%，12月份6.5%，并且還呈上升趨勢。雖然央行在2007年經過六次加息后一年期存款利率上升為4.14%，但除去5%的利息稅后，實際利率為3.933%，加上物價的高速增長則形成居民將錢存入銀行意味著忍受物價上漲帶來的資產的貶值，而我國其他金融市場并不適合小型投資者，比如由于我國的外匯管制政策，普通居民手中沒有外匯也不允許換匯所以缺乏外匯交易的前提，期貨交易的入門資金則相對股市過高，而債券受國家調控漲跌幅度過小，因此股市成為普通居民投資的唯一選擇，而老百姓通常缺乏基礎的投資知識，不知道如何判斷股票的真實價值。這些情況造成了股市將近60倍的市盈率。

二、傳統(tǒng)模型收益分析

雖然國內的投資環(huán)境與發(fā)達資本主義國家大不相同，但國外傳統(tǒng)的投資方法有些在國內的表現(xiàn)相當不錯，這是因為我國股市有大量的資金掌握在有很強投資理念的基金手中。而且未來中小投資者的弱勢會越來越明顯，投資基金將會使未來的趨勢，隨著基金在股市中資金份額的不斷增大和證券監(jiān)管體制的加強，最終股市的投資主流會逐漸向價值投資靠攏。

我通過對比國內市場和美國市場近五年的數(shù)十種傳統(tǒng)選股模型的收益率發(fā)現(xiàn):在國內市場中所有的模型長期都戰(zhàn)勝了指數(shù)，其中高股息模型遙遙領先于其他模型，其次是莫倫卡模型和股東權益回報率模型，這三個模型的共同特點是均以分紅回報率作為選股基礎，這說明我國的價值投資者更認同這類理論。然而這類模型在美國市場的表現(xiàn)卻很一般，因為這類模型選出的大多是那些能產生大量盈利卻無法實現(xiàn)自身業(yè)務突破的公司，因為公司不需要大幅擴大經營規(guī)模和領域，所以不需要大量的資金投入。這類公司往往通常無法實現(xiàn)高復利增長，而且這種選股策略會排除急需資金的但能實現(xiàn)高速增長的企業(yè)。

在美國市場表現(xiàn)相對突出的是馬丁#8226;茲威格模型和比喬斯基模型，這兩個模型都是綜合類的模型，都從財務的角度要求公司的盈利有穩(wěn)定的高增長，其中馬丁#8226;茲威格模型較為看重企業(yè)成長性，但同時要求市盈率（股價/每股收益）必須合理，比喬斯基的模型則要求股票具有很低的市凈率（股價/每股凈資產），更偏重于購買被誤解的好公司，這兩個模型體現(xiàn)的思想在于投資股票即使用合理的價格買到有穩(wěn)定成長能力的公司。

此外我通過對比各種模型在牛市、平衡市、熊市的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，牛市中成長性模型的表現(xiàn)更好，因為在牛市中各股市盈率都偏高所以相對難以找到“超值”的股票，在這種情況下，高成長性的股票更易被投資者關注，上漲的速度也相對較快，而在熊市中只有注重挖掘價值的模型才能獲得盈利，因為該模型所選股票內在價值較高相對大盤更為抗跌。

三、本文觀點

（一）投資理念

以我目前的學習來看，可以信賴的投資的理念主要有四種，價值投資；獲得分紅；趨勢技術投資；博弈投資。

首先我們來解釋這四種投資理念為什么能夠戰(zhàn)勝市場：

價值投資：不論是廣義或狹義的價值投資，它們的概念都很容易被人理解和接受，因此有廣泛的簇擁，當公司盈利提升時會吸引投資者以更高的價格交易公司股票，當這種投資方法成為一種共識時，它就成為股市的規(guī)則。運用這種理念的關鍵在于相對于其他投資者提前精確的預測公司盈利，從而找到相對的價值低洼并從中盈利。

獲得分紅：這是種相較價值投資更為原始和單純的理念，相對更容易操作和接受。國內很多投資者都是這種投資理念的支持者，策略的認同度較高所以其表現(xiàn)就相當不錯。

趨勢技術投資：這種方法成功的原因在于金融市場中的羊群效應和投資者的心理，造成的結果就是不論漲跌，趨勢延續(xù)概率永遠高過趨勢改變的概率，用這種方法交易將像是在用自己動過手腳的篩子賭博，擲出自己需要的點數(shù)的概率要高過其他的可能，長期來看肯定是獲利的。

博弈投資：博弈是種完全忽略股票投資價值的方法，也是行為金融學最明顯的體現(xiàn)，出現(xiàn)博弈獲利空間通常的前提是強勢力量發(fā)生違規(guī)，證券監(jiān)管體制越薄弱，博弈行為可能的機會就越大。

在這四種理念的指導下，各自又衍生出無數(shù)的投資策略。我的理解是：這四種理念并沒有對錯好壞之分，基于這四種理念所衍生出的無數(shù)投資策略也是一樣，投資要參考多方面的因素，這四種因素都要參考。高明的投資者就像水，不論外界有多大強力都不可能傷害水，因為水很靈活柔軟，將水倒入杯中，水就是杯的形狀，將水倒入壺中，水就是壺的形狀，只有像水一樣靈活適應市場規(guī)律和改變的投資者才能長久的戰(zhàn)勝市場，但明確市場規(guī)律后要堅持自己的判斷，適應市場規(guī)律并不代表被輿論和市場熱點左右。

雖然可以在大量研究的基礎上創(chuàng)造出近乎完善的企業(yè)估值體系，但我們不可能永遠創(chuàng)造出能夠持續(xù)獲得高額利潤的模型，這不僅僅是因為市場規(guī)律的變化，更重要的是沒有哪種投資方法在廣泛推廣后還能盈利，原因在于證券市場作為一個相對獨立的系統(tǒng)，其存在和發(fā)展的必然前提，是系統(tǒng)從外部吸收資源的總量高于系統(tǒng)向外部輸送資源的總量，否則系統(tǒng)便會因資源枯竭而消亡。這導致了兩個結論：

1.系統(tǒng)必須有一定的漏洞可鉆，可以讓投資者以某種投資方法獲利，這是吸引外部資源不斷流入的前提，這是證券市場生存的基礎。

2.這些漏洞有自然修補性，即不可能有大量的投資者能長期從這些漏洞中獲取大量的超額利潤，否則證券市場便會滅亡。這使得大多數(shù)投資者不能夠獲取超額利潤，作為整體，投資者是向證券市場輸送資源而不是獲取資源，這是證券市場發(fā)展的基礎。

舉例來說，價值投資的教父格雷厄姆在晚年放棄了價值投資理念，轉而信奉有效市場理念。而偏偏有效市場理論的建立者之一在90年代放棄了市場有效理論，看似非常矛盾。格雷厄姆的價值投資方法本質是挖掘股價低于當前內在價值的企業(yè)，隨著美國市場越來越發(fā)達，越來越多的投資者采用該種方法，從而導致存在價值低估的公司越來越少以至趨近于無，這樣格雷厄姆本人自然也無法用自己傳統(tǒng)的方法來長期獲得超額利潤了。

格雷厄姆之后，分析當前價值方法的失效導致了對成長概念的追逐，這是廣義的價值投資。其中最為人所津津樂道的便是巴菲特。巴菲特采用的是對企業(yè)未來長期價值的判斷方法，與格雷厄姆的方法有了相當?shù)牟煌?，即加入了自己對未來的判斷。很多人把巴菲特的成功歸結于純粹價值投資理念的勝利，得出結論說只有價值投資才是投資正道。但事實恰恰相反，以價值投資長期取勝的著名投資家寥寥無幾。

巴菲特的價值投資方法在流傳了這么多年以后仍然能夠獲得超額利潤，說明一點，就是他的方法具有不可復制性，否則大量類似方法的采用就會導致該種方法的失效。在我看來，巴菲特的投資天才和超前判斷力是其成功的根本因素。例如，其投資可口可樂公司的時候正好是全球化開始的年代，可口可樂作為美國文化的一部分迅速地在世界各地流行，我們自己就可以深切地感受到從第一次喝可樂的不適應到逐漸習慣的這一歷程。巴菲特以其超強的判斷力敏銳地抓住了這一點，對其進行長期投資，成為其投資成功的經典案例。實際上，對真正成功的價值投資起作用的是個人的戰(zhàn)略視角和超強判斷力，這是極少數(shù)天才投資家才具有的，因此，也僅有極少數(shù)天才投資家才能夠穩(wěn)定地用價值投資獲利。這就說明，要么大多數(shù)職業(yè)投資人和普通人理解的價值投資離真正的價值投資相去甚遠，要么價值投資方法本身是個偽概念。如果市場中很多人都能夠深刻地掌握了價值投資方法，那么這種方法很快就會失效，因為以這種方法選出的公司的股價很快會回歸價值，不再給后來者以投資機會。

趨勢投資也是一樣，國外的期貨外匯基金對自己的技術模型都是保密的，因為模型在預測走勢時忽略了自身預測對于走勢的影響，技術模型被更多的投資者運用之后會改變股票原有的走勢，造成依靠此模型的判斷越來越不準確。

同時我們在考慮選擇投資策略時必須明確任何投資理論的應用都存在前提，若不具備前提則沒有應用價值。購買股票即為獲得紅利的理念的前提是股票即將獲得的紅利/股價高于銀行存款的利率，而國內并不具備這種前提。至于趨勢技術分析的前提是市場是自由市場，不存在資金操控和宏觀調控，這種方法因為國內操縱價格司空見慣所以現(xiàn)在還不適用。價值投資的前提是股票相對股價存在價值，現(xiàn)階段國內股票的價值只能在相互之間比較，股價相比實際價值普遍偏高。而博弈的前提國內都具備，雖然證券監(jiān)管會越來越完善，但不可否認博弈仍是目前的主流。

我個人的觀點，現(xiàn)階段是若自身處于資金信息的絕對強勢地位則可以通過博弈的方法來穩(wěn)定獲得高額利潤，而中小投資者若要投資則應有很強的風險控制能力，盡量分散投資并且要學會強制止損。

（二）價值投資的估值和分析

成熟的價值投資策略除了考慮企業(yè)現(xiàn)有的價值和未來的盈利增長外還要參考很多其他因素，比如管理層，公司對股東的態(tài)度，總股本，是否有可能成為市場熱點、行業(yè)等等，這些因素在不同的國家所參考的標準都不相同所以無法一概而論，但價值投資的核心在于對股票的估值。我嘗試從股票相對于存款的收益和計算該股到期收益的角度建立了新的估值模型，以下是我的觀點： 

我認為股票的價值體現(xiàn)在兩個方面，首先是它的基礎價值，這個等同于每股凈資產，還有就是它的成長價值，成長價值的參考的是ROE（凈資產增長率）和一年期固定存款利率。成長價值的數(shù)學表達我稱之為變價系數(shù)，變價系數(shù)=存款本金/每股凈資產=(1+ROE)/(1+存款利率）。

舉例來說：一年期固定存款利率為4.14%，利息稅5%，則實際利率3.933%，股票ROE相對的變價系數(shù)如下：

因為股票每年ROE不同導致每年變價系數(shù)也不同，再結合投資年限的因素得出公式：

每股價值=每股凈資產*預投資年限各年變價系數(shù)乘積

每股價值代表若用該價格買入股票，投資期滿后的每股凈資產等于買入價格的存款收益。每股價值接近該股當前的合理價格。每股價值相同意味著兩只股票的到期每股凈資產相同，但并不意味著到期收益相同，真正衡量股票到期收益應依據(jù)該股投資期滿后的每股價值。依照上述理論我們可以通過計算預測股票的收益：

預計收益=投資期滿每股價值/買入價格

舉例來說：某股每股凈資產10元，ROE前三年平均10%，第四年預計15%，當前市價12元，準備投資三年賣出，則該股相對三年投資者每股價值=10*(1+10%)3/(1+3.933%)3=11.8553元。投資到期每股凈資產=10*（1+10%）3= 13.31元，第四年變價系數(shù)=（1+15%）/（1+3.933%）=1.10648。若投資者平均投資期限為一年，則該股第三年相對于大部分投資者而言每股價值=13.31*1.10648=14.72728元。投資該股三年預計收益=14.72728/12=122.7273%

同時做出如下推論： 

1.若ROE長期低于存款利率，則股票市價低于每股價值，到期的實際收益低于預計收益。同樣若ROE長期高于存款利率，則股票市價高于每股價值，實際收益大于預計收益。

2.若某股ROE長期高于存款利率和其他所有股票且投資期限足夠長，則該股允許用任意價格買入，因為其每股凈資產遲早會超過買入價格的存款收益，屆時賣出會因其高ROE獲得溢價收益高于存款。

通過比較每只股票的預計收益我們選擇收益相對較高的公司進行投資，這種投資方法的前提是投資的公司確實是為股東利益服務的公司，衡量的標準是：該公司在緊缺資金或者資金可以實現(xiàn)豐厚回報時可以減少股利甚至不發(fā)放股利，但當資金不能產生高額回報時留存必要資金后將剩余部分全額派發(fā)。

我用這套方法來衡量國內市場的股票，發(fā)現(xiàn)若將投資期限限定在五年以下，忽略資產注入等變化因素則很少有公司的預計收益超過銀行存款，這意味著國內很多股票已預支未來的業(yè)績增長，但因為預期收益涵蓋現(xiàn)有價值和成長的因素，所以仍可作為股票間價值對比的工具。

四、總結

綜上所述，雖然國內的市場現(xiàn)在將價值投資視為成熟市場的標志，但我認為價值投資只是成熟市場的過渡，真正成熟的市場應該是投資策略多元化的市場。國內的投資策略應圍繞著國內的投資環(huán)境來做研究，發(fā)展出最適應我國形式的投資方法才能獲得最高的收益。

（責任編輯：陳麗敏）