巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化：國際經(jīng)驗(yàn)和啟示

摘要：對于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人無法依靠大數(shù)法則加以分散，一旦發(fā)生這類風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人的累積盈余都不足以賠付，嚴(yán)重的還可能引致公司破產(chǎn)，造成整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的償付危機(jī)和信任危機(jī)。針對這種情形，保險(xiǎn)人通常求助于傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)市場。巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是以未來保險(xiǎn)期間或再保險(xiǎn)期間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為標(biāo)的，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上出售和流通的證券，借以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、融通資金。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)；證券化；國際經(jīng)驗(yàn)

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2008）13-0056-02

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)生背景

近年來，巨災(zāi)（地震、洪水、臺風(fēng)）的發(fā)生頻率和損失幅度不斷上升，20世紀(jì)90年代與70年代相比，世界范圍內(nèi)的自然災(zāi)害發(fā)生數(shù)量增加近3倍，人為災(zāi)禍的發(fā)生數(shù)量增加了2.5倍，人們對巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求日益增加。然而傳統(tǒng)保險(xiǎn)的定價(jià)是以大數(shù)法則為依據(jù)的，對于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人無法依靠大數(shù)法則加以分散，一旦發(fā)生這類風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人的累積盈余都不足以賠付，嚴(yán)重的還可能引致公司破產(chǎn)，造成整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的償付危機(jī)和信任危機(jī)。針對這種情形，保險(xiǎn)人通常求助于傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)市場。然而，嚴(yán)重自然災(zāi)害導(dǎo)致巨額索賠的連續(xù)發(fā)生，使保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人的盈余急劇減少，再保險(xiǎn)供給能力嚴(yán)重不足。從20世紀(jì)70年代到21世紀(jì)初期，全球因自然災(zāi)害造成的保險(xiǎn)損失由平均每年25億美元飛速增長到175億美元以上，其中2004年的保險(xiǎn)損失更是超過450億美元。巨災(zāi)造成保險(xiǎn)公司盈余急劇減少，承保新業(yè)務(wù)的能力、再保險(xiǎn)市場的承保能力明顯減弱。90年代以來，再保險(xiǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了再保險(xiǎn)人對條件即使十分優(yōu)惠的保險(xiǎn)也不愿承?；蛘呃m(xù)保的異常現(xiàn)象，造成再保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格直線上升。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的基本思想是由資本市場結(jié)合保險(xiǎn)市場，充當(dāng)最后貸款人，直接承擔(dān)承保風(fēng)險(xiǎn)，在特定事件發(fā)生時(shí)，獲得資金，全部或部分免除債務(wù)或者按照預(yù)先約定的條件融資(貸款或者發(fā)行股票)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化突破了保險(xiǎn)界傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險(xiǎn)管理和保險(xiǎn)方式，不僅拓展了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的空間和融資渠道，而且增強(qiáng)了保險(xiǎn)機(jī)制運(yùn)行的安全性和高效性。1992年芝加哥期權(quán)交易所首次發(fā)行了巨災(zāi)期權(quán)。隨后，市場上出現(xiàn)了許多保險(xiǎn)衍生性商品。1997年以后，美國保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司可以通過巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所直接進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交換的交易，使得承保不同地區(qū)、不同危險(xiǎn)種類的保險(xiǎn)公司與再保險(xiǎn)公司得以相互交換風(fēng)險(xiǎn)。

二、發(fā)達(dá)國家巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要類別及原理

巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是以未來保險(xiǎn)期間或再保險(xiǎn)期間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為標(biāo)的，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上出售和流通的證券，借以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、融通資金。通過運(yùn)用這種風(fēng)險(xiǎn)證券化技術(shù)，保險(xiǎn)公司可以將超出自身承保能力的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)出售給資本市場的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者，一方面從客觀上擴(kuò)大了商業(yè)保險(xiǎn)覆蓋的范圍，另一方面也是金融發(fā)展到一定階段后市場替代政府服務(wù)于社會的體現(xiàn)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化主要包括巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)、應(yīng)急盈余票據(jù)和巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)等。

1.巨災(zāi)債券。巨災(zāi)債券是目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化最成功的方式，其原理是：保險(xiǎn)公司出售傳統(tǒng)的巨災(zāi)保險(xiǎn)產(chǎn)品，再保險(xiǎn)公司或特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)與分出保險(xiǎn)公司簽訂再保險(xiǎn)合同，同時(shí)向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券。如果事先確定的巨災(zāi)事件沒有發(fā)生，投資者將收回本金并有相應(yīng)利息作為使用資金及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，反之投資者就會損失利息或者全部本金，籌集的資金則轉(zhuǎn)給保險(xiǎn)公司來兌現(xiàn)再保險(xiǎn)合同。這樣，通過借助于資金實(shí)力雄厚的資本市場，達(dá)到擴(kuò)大保險(xiǎn)資金來源、轉(zhuǎn)移和分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的目的。有關(guān)資料顯示，1994年以來全球大約有50多家再保險(xiǎn)公司和投資銀行發(fā)行了價(jià)值165億美元保險(xiǎn)連結(jié)證券，其中近2／3與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，其主要載體就是巨災(zāi)債券。

2.巨災(zāi)互換。一般巨災(zāi)互換只包括保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，而且互換的主要目的是實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)在地域上的分散而不是像巨災(zāi)債券一樣實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的單向轉(zhuǎn)嫁?；Q參與人一般通過特定的金融中介來實(shí)現(xiàn)互換?，F(xiàn)在重要的巨災(zāi)互換市場是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易系統(tǒng)(CATEX)，實(shí)行電子化交易。1996年10月，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所作為第一個(gè)互換交易所開始經(jīng)營。“東京海上”是巨災(zāi)互換的一個(gè)著名例子。東京海上是日本最大的非壽險(xiǎn)公司，曾通過Tokio Millenium Re與瑞士進(jìn)行了巨災(zāi)互換，該互換由三個(gè)單獨(dú)的1.5億美元的交易組成：日本地震風(fēng)險(xiǎn)與美國加州地震風(fēng)險(xiǎn)互換，日本臺風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與佛羅里達(dá)颶風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)互換，日本臺風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與法國風(fēng)暴風(fēng)險(xiǎn)互換。

3.巨災(zāi)期貨。巨災(zāi)期貨是最早出現(xiàn)的巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品，是以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)或巨災(zāi)損失率為交易標(biāo)的的期貨商品。它是在芝加哥交易所設(shè)計(jì)并在1992年l2月開始交易的。他以ISO根據(jù)向其報(bào)告保費(fèi)與索賠數(shù)據(jù)的大約100家保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)編制的巨災(zāi)指數(shù)為基礎(chǔ)。由于交易量低，已在1995年停止了交易。

4.巨災(zāi)期權(quán)。巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)指數(shù)為標(biāo)的的期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化和約。如果巨災(zāi)引起期權(quán)所使用的指數(shù)升高到某個(gè)值之上時(shí)。期權(quán)的買方(保險(xiǎn)公司)將按合約在結(jié)算日得到來自賣方(投資者)的現(xiàn)金支付。第一份交易所交易巨災(zāi)保險(xiǎn)期權(quán)是1995年9月在CBOT交易的PCS巨災(zāi)保險(xiǎn)期權(quán)。

5.應(yīng)急盈余票據(jù)和巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)

這兩種證券化產(chǎn)品類似，保險(xiǎn)公司向其他金融機(jī)構(gòu)支付權(quán)利金，以換取在巨災(zāi)發(fā)生后向其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行票據(jù)或權(quán)益（股票）的權(quán)利。

三、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化對我國的啟示

幾個(gè)月前，汶川大地震牽動了全國人民的心，從近年情況看，中國是世界上自然災(zāi)害非常嚴(yán)重的少數(shù)國家之一。我國的自然災(zāi)害具有如下的特點(diǎn)：一是災(zāi)害種類多，易受到幾乎所有自然災(zāi)害的侵襲。二是發(fā)生的頻率高，在過去的40年中，我國平均每年出現(xiàn)的較大氣象災(zāi)害為24.5次。三是災(zāi)害損失嚴(yán)重，僅90年代災(zāi)害損失約為1 200億。目前，我國實(shí)行的是國家財(cái)政支持的中央政府主導(dǎo)型巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理模式，對災(zāi)害損失的補(bǔ)償基本上依靠國家財(cái)政撥付和民間捐助。保險(xiǎn)在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用還未得到重視。從1995年開始，我國保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)從控制和防范保險(xiǎn)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，要求保險(xiǎn)公司停辦地震保險(xiǎn)，再加上針對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)市場處于不斷萎縮的狀態(tài)，再保險(xiǎn)市場供需不平衡，巨災(zāi)保險(xiǎn)制度對我國的建設(shè)在新的時(shí)期面臨著諸多的困難。如前所述，類似情況在國外也出現(xiàn)過，而國外成功的解決方法是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化。當(dāng)前，中國可以從以下幾個(gè)方面著手開展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化：

1.加強(qiáng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)研究，消除技術(shù)障礙。一是要加強(qiáng)專業(yè)人才的培養(yǎng)和儲備，跟蹤和把握國際巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)理論研究的最新發(fā)展動態(tài)，加強(qiáng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的理論創(chuàng)新研究，用以指導(dǎo)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的開發(fā)和推廣；二是要加快對災(zāi)害損失統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行分析和整理，根據(jù)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評估及其積累指標(biāo)掌握我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的地理分布；三是通過工程學(xué)的分析并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)，模擬出我國不同程度巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的損失分布參數(shù)，建立我國的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)模擬模型。

2.建立健全相關(guān)的法律法規(guī)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化在實(shí)際操作過程中涉及到保險(xiǎn)、證券、銀行、會計(jì)、稅收等各個(gè)領(lǐng)域，而且涉及到很多法律問題，如：證券化中權(quán)益憑證的定義、真實(shí)銷售的法律鑒定、避免雙重征稅、產(chǎn)品交易規(guī)則、信息及時(shí)披露等方面缺乏相關(guān)法律規(guī)定、特設(shè)載體的法律規(guī)范、證券化會計(jì)處理等基本上是一片空白，而且當(dāng)前保監(jiān)會禁止保險(xiǎn)公司開展地震保險(xiǎn)也阻礙了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的分散。沒有相應(yīng)的法規(guī)作后盾，市場參與者特別是投資者的合法權(quán)益難以得到真正的保障。因此一是將保險(xiǎn)的自身行業(yè)特點(diǎn)和資本市場的特性相結(jié)合，在現(xiàn)有的政策法規(guī)基礎(chǔ)上，調(diào)整、補(bǔ)充相關(guān)規(guī)定，特別是要明確交易場所、交易主體、交易規(guī)則等重要內(nèi)容。二是制定和完善我國的相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則和稅收制度，參照國際保險(xiǎn)業(yè)的通行準(zhǔn)則，發(fā)揮會計(jì)制度和稅收政策對巨災(zāi)證券的推動作用。

3.提高資本市場的運(yùn)行效率，促進(jìn)保險(xiǎn)市場、貨幣市場和資本市場的結(jié)合。美國財(cái)險(xiǎn)業(yè)的資金估計(jì)為3 380億美元，資本市場的總資金量達(dá)到34萬億美元，僅資本市場的平均日波動量就達(dá)2 000億美元，1 000億美元的損失不到資本市場資金的0.3％，而我國的資本市場雖然近年來市值有很大增長，但在市場機(jī)制等方面仍存在嚴(yán)重的問題，整個(gè)市場的運(yùn)行效率極其低下，這在很大程度上限制了我國金融創(chuàng)新活動的開展，因此，我們應(yīng)當(dāng)加快發(fā)展和完善我國的金融市場，規(guī)范市場交易規(guī)則，加快風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)等眾多機(jī)構(gòu)所組成的中介服務(wù)體系等市場設(shè)施的完善，這其中最亟待解決的是市場的信用阿題。

4.建立暢通的協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制。在政府監(jiān)管層面，應(yīng)形成以中國人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；保監(jiān)會負(fù)責(zé)與保險(xiǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制以及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會負(fù)責(zé)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券的發(fā)行、交易和流通的問題；而財(cái)政部和國家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會計(jì)和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點(diǎn)工作的基本要求，有利于規(guī)范巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利、調(diào)控并化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國家資本市場都已具備發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化的前提與條件，同時(shí)經(jīng)濟(jì)全球化以及銀行、保險(xiǎn)公司經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)的國際化，也為中國的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供了良好的國際環(huán)境。中國可以在經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的地區(qū)開展試點(diǎn)，比如在東部沿海城市開展臺風(fēng)保險(xiǎn)證券化，在中部省市如重慶、成都等開展地震保險(xiǎn)證券化，從點(diǎn)到面，根據(jù)各地的實(shí)際情況和當(dāng)?shù)厝藗冿L(fēng)險(xiǎn)偏好開發(fā)不同的保險(xiǎn)種類和證券產(chǎn)品。