金融危機(jī)透視

因一本備受爭(zhēng)議的《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》進(jìn)入了人們視線的宋鴻兵，對(duì)次貸危機(jī)以及美國(guó)金融危機(jī)一直有更深刻的觀察。他曾指出，金融危機(jī)可能有四個(gè)階段，一是流動(dòng)性危機(jī)（2007年2月到2008年5月），二是CDS（信用違約互換）市場(chǎng)信用違約危機(jī)（從2008年6月進(jìn)入第二階段），三是利率市場(chǎng)危機(jī)，四是美元地位危機(jī)。

在關(guān)鍵的第二階段中，宋鴻兵指出信用違約危機(jī)的到來是一場(chǎng)無法避免的金融災(zāi)難。一些世界著名的大型金融機(jī)構(gòu)很可能會(huì)出現(xiàn)倒閉或被收購(gòu)。隨著房地美和房利美危機(jī)、雷曼破產(chǎn)、美林被收購(gòu)，以及更多的華爾街機(jī)構(gòu)進(jìn)入困境，中國(guó)在這場(chǎng)危機(jī)中會(huì)受到怎樣的沖擊，世界金融體系因這次危機(jī)會(huì)有怎樣的改變。

美國(guó)資產(chǎn)膨脹型消費(fèi)模式終結(jié)

記者：危機(jī)已持續(xù)了一年，華爾街風(fēng)暴的原因我們還需繼續(xù)總結(jié)，你的觀點(diǎn)是什么？

宋鴻兵：等危機(jī)真正過去的時(shí)候，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)、雷曼倒閉、美林被收購(gòu)等都是細(xì)枝末節(jié)。美國(guó)危機(jī)的本質(zhì)是資產(chǎn)膨脹型消費(fèi)模式的不可持續(xù)。美國(guó)金融危機(jī)的全球影響，也要放大到一個(gè)更大的邏輯框架，就是“以美國(guó)為代表的資產(chǎn)膨脹型過度消費(fèi)模式”和“以中國(guó)為代表的過剩生產(chǎn)型增長(zhǎng)模式”的總框架。從這個(gè)角度上來說，這次危機(jī)在本質(zhì)上是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整，是對(duì)需求方過度消費(fèi)能力、供給方過剩生產(chǎn)能力的總調(diào)整。

記者：很多人提到1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條。

宋鴻兵：是的，1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條是西方經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，1929年危機(jī)的本質(zhì)也是生產(chǎn)過剩，有人說是股票市場(chǎng)暴跌引起的整個(gè)危機(jī)，實(shí)際上根本不是，本質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)過剩。

第一次世界大戰(zhàn)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，然后是長(zhǎng)達(dá)10年的“柯立芝繁榮”，美國(guó)生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)張。而在生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)張的同時(shí)，消費(fèi)需求能力并沒有跟上，這種擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了消費(fèi)需求能力。也就是說，當(dāng)生產(chǎn)線大量上馬之后，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)嚴(yán)重不足。當(dāng)時(shí)各國(guó)為了保護(hù)自己的需求市場(chǎng)，都在努力出口的同時(shí)相繼設(shè)置貿(mào)易壁壘。這樣，越是生產(chǎn)能力過剩的國(guó)家，其龐大的生產(chǎn)能力越會(huì)找不到消費(fèi)者。

生產(chǎn)過剩帶來的是企業(yè)利潤(rùn)下降、企業(yè)破產(chǎn)、信貸收不回來、壞賬增加，伴隨嚴(yán)重產(chǎn)能擴(kuò)張的是信貸膨脹，，而在生產(chǎn)過剩之后銀行面臨虧損，并產(chǎn)生了大規(guī)模的銀行倒閉，經(jīng)濟(jì)大蕭條。

記者：1929年之前的信貸擴(kuò)張主要是在生產(chǎn)領(lǐng)域。而美國(guó)這次次貸危機(jī)之前的信貸擴(kuò)張主要是美國(guó)的消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是房地產(chǎn)。

宋鴻兵：這是美國(guó)此次次貸危機(jī)區(qū)別于1929年大蕭條的地方。當(dāng)時(shí)的信貸擴(kuò)張是基于供給方、生產(chǎn)方，在產(chǎn)能過剩之后在供給方的危機(jī)導(dǎo)致了金融業(yè)的危機(jī)，而這一次美國(guó)銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張是在消費(fèi)方、需求方。

依靠資產(chǎn)價(jià)格膨脹，尤其是房?jī)r(jià)上升，美國(guó)銀行業(yè)在住房按揭貸款上的創(chuàng)新，發(fā)行了大量的消費(fèi)信貸，推高了美國(guó)的消費(fèi)能力。這20年來美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直在下降，從1984年的10.08%到1995年的4.6%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，真金白銀越來越少，債務(wù)越來越大，形成一個(gè)巨大的債務(wù)泡沫，積累了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在房?jī)r(jià)不能無限上漲、債務(wù)系統(tǒng)撐不住之后，債務(wù)回歸也將導(dǎo)致美國(guó)過度消費(fèi)能力的回歸。

中國(guó)面臨生產(chǎn)過剩危機(jī)嗎

記者：在你前面提到的以美國(guó)、中國(guó)為代表的過度需求方和過度供給方中，中國(guó)似乎面臨的是1929年之前美國(guó)和西方世界面臨的問題？

宋鴻兵：在這個(gè)框架之下是的。也是我理解的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在當(dāng)下的國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系真正的風(fēng)險(xiǎn)所在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中會(huì)受到的影響所在。

當(dāng)下是在全球范圍內(nèi)主導(dǎo)了一次生產(chǎn)過剩危機(jī)。在美國(guó)資產(chǎn)膨脹型過度消費(fèi)的刺激下，以中國(guó)為代表的世界工廠創(chuàng)造了很大的生產(chǎn)能力，這表現(xiàn)為中國(guó)連年提高的出口和貿(mào)易順差。而在美國(guó)消費(fèi)需求萎縮之后，沒有了更多的外部需求，中國(guó)國(guó)內(nèi)相對(duì)過剩的生產(chǎn)能力會(huì)帶來很多問題。比如企業(yè)倒閉、就業(yè)形勢(shì)加劇等等，同時(shí)會(huì)給銀行業(yè)帶來很大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

記者：有很多人提到過中國(guó)的生產(chǎn)過剩問題，你的角度是從全球來看，將1929年的西方生產(chǎn)過剩危機(jī)框架放大到了當(dāng)下的全球框架。如果從國(guó)內(nèi)形勢(shì)來看的話，比如加上內(nèi)需，生產(chǎn)過剩問題是否還如此突出？

宋鴻兵:中國(guó)的生產(chǎn)過剩問題我們可以從三個(gè)角度來看，一個(gè)是出口剛才已經(jīng)談過了，另外兩個(gè)是房地產(chǎn)和汽車行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)都是產(chǎn)業(yè)鏈條極其龐大的。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)來看。房地產(chǎn)市場(chǎng)目前是有效需求嚴(yán)重不足，即有能力購(gòu)買的消費(fèi)者已經(jīng)被嚴(yán)重透支，另外有大量的沒有能力購(gòu)買的消費(fèi)者。房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)在銷售下滑之后，即將到來的是大量中小型房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)以及賤賣自己的房子和土地，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下滑。

從汽車市場(chǎng)來看，中國(guó)目前的汽車生產(chǎn)能力是1200萬(wàn)輛，但能賣掉的是800萬(wàn)到850萬(wàn)輛。汽車是涉及到鋼鐵、電子、橡膠等很多產(chǎn)業(yè)的行業(yè)，這種牽動(dòng)性會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來很大的影響。

多個(gè)層面的金融虧損和沖擊

記者：以上是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度談到中國(guó)在當(dāng)下這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中可能會(huì)受到的沖擊。在金融層面，如何評(píng)估這種沖擊？

宋鴻兵：中國(guó)受到的沖擊是金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面上的。在金融層面上，一句話概括，就是中國(guó)的資金參與維持了美國(guó)的過度消費(fèi)，而這種過度消費(fèi)回歸的過程中，中國(guó)借出去的錢就會(huì)受到虧損。

總的來看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在美國(guó)資產(chǎn)上的投資，比如兩房債券、股票、其他債券等，這類投資如果現(xiàn)在按市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估，其虧損額會(huì)是相當(dāng)大的。其次，是中國(guó)企業(yè)銷售給美國(guó)產(chǎn)品所形成的1000億美元以上的應(yīng)收賬款，這部分欠款的信用風(fēng)險(xiǎn)是很高的。再次，是很多金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人的投資，包括QDII等等，這些都會(huì)是中國(guó)在金融層面上的虧損。當(dāng)然，這沒有包括對(duì)中國(guó)持有的超過5000億美元美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)的評(píng)估。

記者：這還屬于中國(guó)自身主動(dòng)型的受損，是我們自己的投資受損。從被動(dòng)的角度看，比如國(guó)際資本流動(dòng)的角度，中國(guó)還面臨什么風(fēng)險(xiǎn)？

宋鴻兵：中國(guó)面臨的問題不止于上面提到的虧損風(fēng)險(xiǎn)。我要著重提的是中國(guó)巨額熱錢的潛在流出。雖然在熱錢規(guī)模上有爭(zhēng)議，但一個(gè)基本的共識(shí)是中國(guó)境內(nèi)累積了大量的熱錢。但是現(xiàn)在，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的低迷、人民幣升值預(yù)期的走低、利率形勢(shì)的走轉(zhuǎn)，都讓熱錢失去了存在的理由。如果熱錢在短時(shí)間內(nèi)流出，對(duì)中國(guó)金融體系的沖擊將是嚴(yán)重的。我們需要評(píng)估中國(guó)能夠承受多大規(guī)模的熱錢流出，2000億美元？5000億美元？1萬(wàn)億美元？還是更多的1.75萬(wàn)億美元？資金撤出的時(shí)候不只是熱錢，國(guó)內(nèi)資本同樣會(huì)有外逃。

CDS市場(chǎng)危機(jī)未解

記者：到現(xiàn)在，5家華爾街頂級(jí)投行已經(jīng)只剩下了高盛和摩根士丹利兩家。目前美國(guó)金融危機(jī)處于什么層次，今后還會(huì)有什么惡化？

宋鴻兵：6月份我發(fā)表文章時(shí)曾提出過，美國(guó)次貸危機(jī)只是美國(guó)全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)的引爆器，當(dāng)下我們?nèi)匀惶幵贑DS市場(chǎng)信用違約危機(jī)階段中，包括貝爾斯登、兩房、雷曼、美林等機(jī)構(gòu)或被收購(gòu)、接管、倒閉，其核心都是CDS市場(chǎng)危機(jī)。今后隨著更多的金融機(jī)構(gòu)面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，CDS市場(chǎng)更多的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)繼續(xù)暴露。

在CDS危機(jī)、銀行倒閉、信貸緊縮等各種危機(jī)之下，美國(guó)銀行間市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)將再度出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭危機(jī)、這會(huì)推高美元利率，在利率掉期市場(chǎng)上長(zhǎng)期看跌的人就會(huì)賠，而這個(gè)市場(chǎng)最大的看跌者是美聯(lián)儲(chǔ)的大股東之一摩根大通銀行?？梢哉f，在等到金融衍生品市場(chǎng)中規(guī)模最大的利率掉期市場(chǎng)面臨危機(jī)，摩根大通這種機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，金融危機(jī)才可以說到頂，當(dāng)然這還不包括對(duì)美國(guó)財(cái)政體系、國(guó)債償付性危機(jī)的評(píng)估。

記者：怎么看美國(guó)整體的救市能力，包括美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政體系？

宋鴻兵：美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政的救助能力可以放在一起來看。救助無非是用現(xiàn)在的資金盤子救，還是繼續(xù)發(fā)行國(guó)債借錢來救，要么就是印鈔票。美國(guó)財(cái)政部剛提出的7000億美元金融市場(chǎng)救援計(jì)劃，需要通過把國(guó)債上限從10.6萬(wàn)億提高至11.3萬(wàn)億美元，這就是印鈔票。但是如果再無節(jié)制地發(fā)債或者印刷美元，會(huì)引致世界投資者對(duì)美元信心的降低，進(jìn)而拋售遠(yuǎn)離美元資產(chǎn)，而這種拋售會(huì)是致命的。

世界貨幣體系調(diào)整

記者：在你的框架里，以美國(guó)為代表的“過度需求方”，以中國(guó)為代表的“過度供給方”，都會(huì)在這次危機(jī)中調(diào)整。那么有沒有世界的哪個(gè)地方會(huì)在這場(chǎng)危機(jī)中獲益，或者說受損較輕？

宋鴻兵:有，是歐洲地區(qū)。我相信歐洲會(huì)是這場(chǎng)大型金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)中最大的獲益者。倫敦會(huì)取代紐約重新回歸世界金融中心的地位，歐元、歐元體系也會(huì)受到益處。之所以這么說，主要是因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)相對(duì)脫離以美國(guó)、中國(guó)為代表的世界供需體系。目前歐洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的區(qū)內(nèi)自給水平是80%，既不像美國(guó)那樣，生產(chǎn)能力嚴(yán)重外流和缺失，也不像中國(guó)那樣內(nèi)需無力。這種情況會(huì)給歐洲經(jīng)濟(jì)避免受到大的沖擊。

記者：從更宏觀的視野出發(fā)，美元地位的下降，會(huì)不會(huì)給國(guó)際貨幣體系帶來深刻的變化？自二戰(zhàn)以后，包括布雷頓森林體系解體之后，美元一直是這個(gè)世界的中心貨幣。

宋鴻兵：這可能是問題的核心。美國(guó)之所以能夠通過金融創(chuàng)新，讓世界來分擔(dān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，就是基于美元的國(guó)際貨幣地位，這種國(guó)際貨幣發(fā)行權(quán)和鑄幣稅收益是美國(guó)綜合國(guó)力的重要甚至核心內(nèi)容。

而目前這種貨幣體系面臨著游戲規(guī)則的改變。在美元體系受到嚴(yán)重沖擊之后，人們會(huì)坐下來總結(jié)，“世界貨幣體系是怎么了，美元這種玩兒法不行，我們是不是需要新的游戲規(guī)則，我們需要什么樣的游戲規(guī)則？”

實(shí)際上如果你留意到國(guó)際上的一些討論，關(guān)于國(guó)際貨幣體系變革的討論是很激烈的。著名投資者索羅斯、美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘、歐元之父蒙代爾等人都在不同的場(chǎng)合指出，世界需要一個(gè)統(tǒng)一的貨幣，還有對(duì)黃金重新貨幣化的討論等。作為國(guó)家戰(zhàn)略，更需要對(duì)危機(jī)之后的國(guó)際貨幣體系進(jìn)行評(píng)估。