我國歐式認(rèn)購權(quán)證的負(fù)溢價(jià)

摘 要：認(rèn)購權(quán)證是我國金融市場上現(xiàn)有的為數(shù)不多的幾個(gè)金融衍生產(chǎn)品之一。針對我國投資者大多對權(quán)證這種產(chǎn)品不熟悉的情況，本文對我國市場上認(rèn)購權(quán)證一度出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)的現(xiàn)狀，給出了其原因以及在這種情況下的投資建議。

關(guān)鍵詞：認(rèn)購權(quán)證 負(fù)溢價(jià)

一、引言

隨著我國通信技術(shù)的迅速發(fā)展，人們炒股越來越方便，通過網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)就可以發(fā)出交易指令進(jìn)行交易?，F(xiàn)在，利用證券公司的交易軟件。股民們在買賣股票的時(shí)候，也可以對權(quán)證進(jìn)行交易。

目前中國市場上的權(quán)證分認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證兩種，行權(quán)方式大多是歐式的，即行權(quán)的日期固定在權(quán)證到期的幾天，也有一些是百慕大式的。即除了權(quán)證到期時(shí)可以行權(quán)外，在權(quán)證生命期中間的那么幾天也可以行權(quán)。

2007年6月22日是鉀肥JTPl認(rèn)沽權(quán)證的最后一個(gè)交易日，權(quán)證的行權(quán)期為5天，該認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)比例為1:1，行權(quán)價(jià)格是15.1元。也就是說，如果投資者每持有一份鉀肥JTPl認(rèn)沽權(quán)證，有權(quán)在2007年6月25日至6月29日以15.1元的價(jià)格向權(quán)證創(chuàng)設(shè)人賣出1股鹽湖鉀肥股票。然而，直到6月13日，鹽湖鉀肥的收盤價(jià)格還是高高在上的46.6元，此時(shí)該權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值接近為零。

2007年5月30日印花稅調(diào)整以來的11個(gè)交易日內(nèi)，權(quán)證市場因?yàn)楣芍傅木薹麓於妒荜P(guān)注。其中鉀肥JTPl的最高漲幅超過800％，從5月30日的最低點(diǎn)0.803元，短短幾個(gè)交易日暴漲到最高點(diǎn)價(jià)格8.05元，隨后又形成一輪暴跌，最終以0.1元左右的價(jià)格退市。這暴露出一個(gè)很大的問題，就是我國的投資者大多還對權(quán)證這種產(chǎn)品不熟悉，權(quán)證被投機(jī)商惡意炒作，價(jià)格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，受供求影響比較嚴(yán)重。

擁有認(rèn)購權(quán)證的投資者，在權(quán)證到期時(shí)。有權(quán)利按照該權(quán)證事先規(guī)定好的行權(quán)價(jià)格買人其標(biāo)的股票。比如說武鋼cwbl認(rèn)購權(quán)證，其標(biāo)的股票是武鋼股份，行權(quán)日期是2009年4月10日到4月16日，行權(quán)價(jià)格是9.91元，行權(quán)比例1:1，這樣，擁有一份武鋼cwbl的投資者，有權(quán)利在2009年4月10日到4月16日期間以9.91元的價(jià)格從權(quán)證創(chuàng)設(shè)方那里買人一份武鋼股份的股票。事實(shí)上，行權(quán)的時(shí)候我們沒有必要去找權(quán)證的創(chuàng)設(shè)方，在各證券公司的交易軟件里都可以委托行權(quán)。在行權(quán)后，權(quán)證消失，原來的權(quán)證資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股票資產(chǎn)。

在我國，很多認(rèn)購權(quán)證存在負(fù)溢價(jià)，為了說明什么是負(fù)溢價(jià)，以及當(dāng)認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)時(shí)，會有什么情況發(fā)生，我們不妨作一些簡單的變量運(yùn)算。

假設(shè)現(xiàn)在的股票的價(jià)格是S_t，歐式認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格是C_t，行權(quán)價(jià)格是K。行權(quán)時(shí)股票的價(jià)格是S_T，則權(quán)證到期時(shí)，有c_t=max{0，(S_r-k))

上式說明，在認(rèn)購權(quán)證到期時(shí)，如果其標(biāo)的股票的價(jià)格大于行權(quán)價(jià)格，行權(quán)是劃算的，此時(shí)權(quán)證的價(jià)值就是股票的價(jià)格減去行權(quán)價(jià)格。如果標(biāo)的股票的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格，這時(shí)候行權(quán)會就會發(fā)生虧損，但權(quán)證的擁有者有選擇行權(quán)或不行權(quán)的權(quán)利，在行權(quán)將導(dǎo)致虧損時(shí)，可以放棄行權(quán)，此時(shí)權(quán)證的價(jià)值為零。

一般來講，在不考慮交易費(fèi)用的情況下，認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格應(yīng)該滿足下邊的估計(jì)式：

max{0，(S_t－(1+r)^-1K)＜c_t＜S_t

其中r是市場利率，可以同比銀行利率，比如權(quán)證到期還有3個(gè)月，那么可以同比銀行的3個(gè)月定期存款利率。

如果認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格出現(xiàn)0＜c_t＜S_t-(1+r)^-1K的情況，就認(rèn)為是該認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)。我國的權(quán)證市場上，很多認(rèn)購權(quán)證都存在負(fù)溢價(jià)，比如2008年2月，武鋼CWB1，馬鋼CWB1，五糧YGC1等都存在不同程度的負(fù)溢價(jià)。同時(shí)，由于我國市場上很多認(rèn)購權(quán)證和其標(biāo)的股票的漲跌幅度基本保持一致，導(dǎo)致一些認(rèn)購權(quán)證在標(biāo)的股票價(jià)格下跌幅度很大時(shí)，其負(fù)溢價(jià)的狀態(tài)依然存在，比如說2008年3月份的武鋼CWB1。

二、我國認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)的主要原因

歐式認(rèn)購權(quán)證的估計(jì)式，是在市場不存在套利的假設(shè)下推導(dǎo)出來的，當(dāng)認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)，也就是上述估計(jì)式不成立的時(shí)候，說明市場存在套利機(jī)會。當(dāng)大家都開始套利時(shí)，其行為的結(jié)果就會使權(quán)證的價(jià)格回歸到合理位置，從而負(fù)溢價(jià)狀態(tài)消失。所以，認(rèn)購權(quán)證負(fù)溢價(jià)的情況是不會長久存在的。但在我國，認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)的時(shí)間不是轉(zhuǎn)瞬即逝的，有的認(rèn)購權(quán)證在其生命期里負(fù)溢價(jià)的狀態(tài)持續(xù)很長時(shí)間，比如五糧YGCl直到權(quán)證到期的前十幾天，仍然存在著負(fù)溢價(jià)。

在我國，認(rèn)購權(quán)證長期存在負(fù)溢價(jià)，其中很重要的一個(gè)原因是我國缺乏股票做空機(jī)制。所謂股票做空，簡單地講就是存在以出租股票為生的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人。做空股票的投資者起初付出一定租金后租人一定數(shù)量的某種股票，然后賣掉，等租期結(jié)束時(shí)，再買人相同數(shù)量的該股票歸還。這樣如果股票價(jià)格上漲，做空股票的投資者會虧損；如果股票下跌幅度大于租金，做空股票的投資者盈利。

假設(shè)股票可以做空，且不考慮手續(xù)費(fèi)和做空股票的租金，那么當(dāng)某個(gè)認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)時(shí)，投資者可以做一個(gè)投資組合π＝－c+S，即買人認(rèn)購權(quán)證，賣空標(biāo)的股票進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。

該投資組合期出時(shí)的價(jià)值為：-C_t+S_t

前一項(xiàng)為買人權(quán)證的現(xiàn)金流出，后一項(xiàng)為買空股票得到的現(xiàn)金流入出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)時(shí)，其價(jià)格小于股票價(jià)格。所以上述現(xiàn)金流為正。

該投資組合在權(quán)證到期時(shí)的價(jià)值為：

max{0，(S_T-K)}-S_T

其中前一項(xiàng)為認(rèn)購權(quán)證可以帶來的現(xiàn)金流入，后一項(xiàng)為歸還股票的現(xiàn)金流出。進(jìn)一步化簡可得該組合在權(quán)

從而可知。無論股票最終漲還是跌，該組合期末的收益都是正的，這說明該組合是個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套利組合。

由上可知，如果股票可以做空。認(rèn)購權(quán)證的負(fù)溢價(jià)可以帶來無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會，越來越多的投資者去套利，其結(jié)果必然會使認(rèn)購權(quán)證的負(fù)溢價(jià)程度減弱直至消失。我國目前還沒有股票的做空機(jī)制，在股票做空機(jī)制沒推出以前，認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)的現(xiàn)象仍可能經(jīng)常發(fā)生。

三、對出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)的認(rèn)購權(quán)證的投資建議

雖說我國現(xiàn)在沒有股票做空機(jī)制，認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)也無法進(jìn)行套利，但上述結(jié)論對我們進(jìn)行認(rèn)購權(quán)證的投資還是有指導(dǎo)意義的。

事實(shí)上。如果認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)，那么通過持有權(quán)證行權(quán)擁有股票，要比直接購買股票成本低。利用權(quán)證擁有股票，分兩種情況：在權(quán)證到期日，如果股價(jià)大于行權(quán)價(jià)格，則通過行權(quán)按照權(quán)證規(guī)定的行權(quán)價(jià)格買人一份股票；如果股價(jià)小于行權(quán)價(jià)格，則放棄權(quán)證直接買進(jìn)股票，這樣

而S_t是現(xiàn)在買人股票的價(jià)格，所以說，如果準(zhǔn)備長期持有某只股票并且其對應(yīng)的認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)時(shí)，利用權(quán)證擁有股票的成本要比直接買人股票的成本低。

對于手里已經(jīng)擁有某只股票并準(zhǔn)備長期持有的投資者來說，如果該股票對應(yīng)的認(rèn)購權(quán)證存在負(fù)溢價(jià)，那么，應(yīng)該將手中的股票賣掉。然后買人權(quán)證，將剩余的錢-存入銀行，這樣的行為其實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于做了一個(gè)買人權(quán)證，賣空股票的投資組合。其行為的結(jié)果是降低了期初持有股票的成本，在期末股票上漲時(shí)可以增加收益。在股票下跌時(shí)可以降低損失。

有些投資者會有這樣的擔(dān)心，買人股票后股票下跌了，還有反彈的機(jī)會，但是買人認(rèn)購權(quán)證一旦權(quán)證到期而股票的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格，豈不是損失殆盡沒有翻盤的機(jī)會。對于這種情況，我們可以先看看下面的分析。

假設(shè)權(quán)證到期日，股票的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格，即S_r＜K分兩種情況來看：①一直持有一份股票；②把一份股票賣掉。換成一份權(quán)證，剩下的錢存銀行，權(quán)證到期日，再買人一份股票。從行為最終擁有的資產(chǎn)上來看，②和①是一樣的，一樣擁有一份股票。有反彈的機(jī)會。

從損失的角度來說。①的損失為：S_t-S_T

②的損失為：-(1+r)(S_t-c_t)+c_t+S_T考慮到期初認(rèn)購權(quán)證的負(fù)溢價(jià)以及期末股票的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格，①-②＞S_t-c_t+(k-S_T)+(1+r)(S_t-c_t)＞0

這就說明，對準(zhǔn)備長期持有某種股票的投資者，如果該股票對應(yīng)的認(rèn)購權(quán)證存在負(fù)溢價(jià)，那么，即便期末股票的價(jià)格跌到低于行權(quán)價(jià)格，持有股票的損失要比賣掉股票買人權(quán)證，期末再買回股票的損失要大。

四、結(jié)論

因而得出結(jié)論：認(rèn)購權(quán)證一度出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)的重要原因是中國市場還沒有做空機(jī)制，在這種情況下，如果我們看好一只股票并準(zhǔn)備長期持有時(shí)，若此時(shí)它對應(yīng)的認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)，那我們應(yīng)該利用買入權(quán)證來擁有股票，相當(dāng)于降低了期初買人股票的成本，這樣當(dāng)股票上漲時(shí)，利用權(quán)證獲利要比直接利用股票獲利要大，當(dāng)股票下跌時(shí)。擁有權(quán)證比擁有股票損失要?。蝗绻覀円呀?jīng)擁有了這只股票，那么應(yīng)該賣掉股票買人權(quán)證，相當(dāng)于做了一個(gè)套利組合。需要注意的是，認(rèn)購權(quán)證出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)，并不能保證買人該權(quán)證就一定會盈利，值得注意的是，在看好該股票并且準(zhǔn)備長期持有(至少持有到其對應(yīng)認(rèn)購權(quán)證到期以后)的情況下，通過買人權(quán)證來擁有股票可以降低期初持有股票的成本。