環(huán)環(huán)相扣

這次危機(jī)的主要責(zé)任被歸咎為低息貸款、亞洲的儲(chǔ)蓄和貪婪的銀行家。對(duì)很多人而言，打破前規(guī)是首要的懷疑對(duì)象。

2008年的秋季標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。各國(guó)政府在經(jīng)歷了整整一個(gè)置身于金融業(yè)之外的時(shí)代之后，又再次被迫介入拯救銀行系統(tǒng)和金融市場(chǎng)。在美國(guó)這個(gè)自由企業(yè)的堡壘，在英國(guó)這個(gè)私有化的先驅(qū)，金融公司都不得不接受救助和國(guó)家擁有部分股份。除了部分國(guó)有化之外，金融業(yè)此次付出的代價(jià)無疑還有更加嚴(yán)格的監(jiān)管。我們?cè)囍疡R克思的話反過來說，就是，現(xiàn)在投資銀行家們沒有什么可獲得的，他們獲得的只有鎖鏈。

那種認(rèn)為市場(chǎng)應(yīng)該放任自流的觀點(diǎn)已經(jīng)成為社會(huì)的信條：只要問一下任何一家需要和美國(guó)證券交易委員會(huì)或者英國(guó)的金融服務(wù)局打交道的公司都可以了解到。當(dāng)然，資金價(jià)格便宜和亞洲的高儲(chǔ)蓄在信用的繁榮中也是扮演了極為重要的角色。但是在過去30年中知識(shí)界是一邊倒的支持市場(chǎng)，反對(duì)監(jiān)管，這是什么原因呢?

浮動(dòng)匯率制

在放松監(jiān)管的漫長(zhǎng)路程中，似乎當(dāng)時(shí)采取的每一步都是符合當(dāng)時(shí)的情景的，以當(dāng)時(shí)的環(huán)境來看都是再明智不過的，也都似乎是體制中某種瑕疵的良藥。盎格魯一薩克森(Anglo－Saxon)經(jīng)濟(jì)體系可能在這一進(jìn)程中起著先驅(qū)的作用。

這一切都始于浮動(dòng)匯率制。在1971年，美國(guó)面臨貿(mào)易赤字不斷增加的危機(jī)，同時(shí)越南戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)也愈益加重，尼克松政府為了解決這一危機(jī)就暫停了美元可直接兌換成黃金的做法。實(shí)際上，這就終結(jié)了“布雷頓森林”體系中的固定匯率制。

一旦匯率可以浮動(dòng)，整個(gè)世界就為之改變了。如果一個(gè)公司的成本以某種貨幣計(jì)算，而收入是以另一種貨幣計(jì)算的話，就有必要將匯率的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。1972年，一個(gè)曾經(jīng)做過律師的人參透了其中的商機(jī)，在芝加哥商品交易所發(fā)起了匯率期貨的交易，此人名叫利奧·梅拉梅德(Leo Melamed)。其實(shí)商品的期貨已經(jīng)有一個(gè)多世紀(jì)的歷史了，但是利奧·梅拉梅德卻看出金融期貨必定會(huì)在商品市場(chǎng)上占據(jù)更大的規(guī)模。今天這些紛繁復(fù)雜的衍生品可以說就是這些早期貨幣匯率期貨交易的直接產(chǎn)品。

也許，這一切肇始于芝加哥并不是巧合，芝加哥也是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的中心。在弗里德曼的領(lǐng)導(dǎo)下，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都堅(jiān)持認(rèn)為，市場(chǎng)在配置資金上要優(yōu)于政府。在1970年代的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩之后，芝加哥學(xué)派發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)投緣的聽眾，他們就是里根和撒切爾夫人，這兩個(gè)人又在70、80年代之交當(dāng)選。他們都相信自由的市場(chǎng)會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的回報(bào)增長(zhǎng)，他們也會(huì)不遺余力地支持這樣的保守主義的事業(yè)。因?yàn)橐粋€(gè)由有產(chǎn)者組成的國(guó)家會(huì)對(duì)高稅收具有反抗精神和實(shí)力，也會(huì)更加有效地對(duì)抗左翼人士對(duì)商界的批評(píng)。自由化的市場(chǎng)也會(huì)使購房者更加容易獲得抵押貸款，因?yàn)樾庞每刂票环艞墸嗟姆刨J者會(huì)進(jìn)入這個(gè)房貸市場(chǎng)。

另一個(gè)由浮動(dòng)匯率帶來的后果就是資本控制似乎顯得不是那么不可或缺了。歐洲大陸的政府因?yàn)楹ε聼徨X涌入引發(fā)的不穩(wěn)定效應(yīng)，創(chuàng)立了歐洲貨幣制度。但是里根和撒切爾夫人卻是義無反顧地廢除了限制。最初兩個(gè)國(guó)家的出口商因?yàn)閮蓢?guó)貨幣的快速升值而困難重重，于是1980年代初期的衰退加劇了。

但是這樣一來的結(jié)果就是一些如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)就可以將資金投資到海外了。這對(duì)股票經(jīng)紀(jì)人和市場(chǎng)中介帶來了挑戰(zhàn)，這些人過去是控制著股票交易的。大投資者也抱怨說經(jīng)紀(jì)人在一個(gè)反競(jìng)爭(zhēng)的固定傭金制下要價(jià)過高。與此同時(shí)，大的國(guó)際基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)小型中介公司的資本金太少，不能很好地處理交易。

1986年對(duì)政府干預(yù)的大逆轉(zhuǎn)廢止了經(jīng)紀(jì)人、中介的界限，允許外國(guó)公司如果資本金夠多進(jìn)入市場(chǎng)。這些公司可以以更低的成本運(yùn)作，并且規(guī)模較大。紐約在1975年引進(jìn)了類似的改革，在美國(guó)更加發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者比之其在英國(guó)的同行來說更加具有實(shí)力來要求變革。

這些改革還有更加深遠(yuǎn)的后果。隨著傭金被大幅削減，通過經(jīng)紀(jì)來獲得收入的業(yè)務(wù)迎來了長(zhǎng)時(shí)期的萎縮。

隨著時(shí)間的推移，他們改變了金融業(yè)的結(jié)構(gòu)。投資銀行一直傳統(tǒng)上業(yè)務(wù)規(guī)模小，主要依靠其員工的智力和能力來獲得咨詢費(fèi)用生存。但是，對(duì)資本的需求促使他們或者放棄他們的合作伙伴結(jié)構(gòu)和在股市上融資或者是和商業(yè)銀行合作。這樣他們就需要稀釋資本，最后在1999年，廢除舊的格拉斯一斯蒂格爾(Glass－Steagall)法案，該法案在大蕭條時(shí)期推出并將美國(guó)商業(yè)銀行和投資銀行區(qū)分開來。

商業(yè)銀行非常想轉(zhuǎn)型。僅僅靠給公司貸款的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)太激烈，零售銀行業(yè)務(wù)又需要十分昂貴的支線網(wǎng)絡(luò)。但是強(qiáng)勢(shì)的賬目平衡使得商業(yè)銀行可以有機(jī)會(huì)來將投資銀行擠出證券擔(dān)保業(yè)務(wù)，而投資銀行又只好繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模來回應(yīng)。

擴(kuò)張和多元化的發(fā)展是在一種極為寬松的環(huán)境下發(fā)展的。美聯(lián)儲(chǔ)在1980年代早期打破了通脹，資產(chǎn)價(jià)格在20年間急速上漲。此資產(chǎn)的交易利潤(rùn)豐厚。在金融業(yè)蒸蒸日上之時(shí)，它在美國(guó)金融市場(chǎng)的比重從1980年的5.2％上升到去年的23.5％。

風(fēng)險(xiǎn)投資

隨著銀行的業(yè)務(wù)日益廣泛，他們也變得更加復(fù)雜。在學(xué)界的幫助下，金融家們開始對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分并分別交易。

這一次又是芝加哥出場(chǎng)了。期權(quán)合同是自古有之，但是在1970年代卻是爆炸性增長(zhǎng)。兩個(gè)學(xué)者在芝加哥大學(xué)或者有過研究也或者教授過此項(xiàng)內(nèi)容，他們發(fā)展了一個(gè)關(guān)于期權(quán)定價(jià)的理論，然后在1973年成立了芝加哥期權(quán)交易所，成為交易的一個(gè)論壇。

期貨合同對(duì)于交易者來說是一種約定，靈活性不夠，但是期權(quán)則更加類似保險(xiǎn)。買方先支付一定費(fèi)用作為在價(jià)格向約定方向發(fā)展時(shí)執(zhí)行期權(quán)的權(quán)力。如果價(jià)格不向約定的方向發(fā)展，期權(quán)可以失效，買方只須付出前期費(fèi)用的代價(jià)。Black－Scholes模型顯示的是期權(quán)的價(jià)值是由所購買資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性來決定的。價(jià)格波動(dòng)愈大，期權(quán)被執(zhí)行的機(jī)會(huì)就越大。由于計(jì)算機(jī)的能力增強(qiáng)，對(duì)波動(dòng)性的計(jì)算也變得簡(jiǎn)單了。

在風(fēng)險(xiǎn)管理方面另一個(gè)大的發(fā)展就是套利(swap)。債券市場(chǎng)一直是面向國(guó)內(nèi)的，買家也主要關(guān)注來自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的債券發(fā)行商。這樣就創(chuàng)造了套匯的潛在空間，就是用一種貨幣發(fā)行債券，然后將它們換成另一種貨幣，這樣就可以從借款者那里雙向地拿到低利率。

從貨幣套利到利率套利只是一步之遙。那些以浮動(dòng)匯率為基準(zhǔn)來借款的人可以和那些用固定匯率借款的人交易。這就允許公司金融面管理者或投機(jī)者可以改變他們的風(fēng)險(xiǎn)面，依據(jù)就是他們對(duì)利率走向的看法。不是支付給對(duì)方利率成本，而是抵消。

最后一個(gè)階段發(fā)生在最近10年，就是對(duì)信用可能失信的套利，這使投資者可以將利率變化的風(fēng)險(xiǎn)和借款者可能無法還款的風(fēng)險(xiǎn)分開。在交納一筆資金之后，套利的一方就可以獲得借款者如果不還款的擔(dān)保了。幾年以前，這種套利還是新鮮事務(wù)，但很快就爆炸似的成長(zhǎng)起來。

期貨、期權(quán)和套利都有一個(gè)共同點(diǎn)：就是一份規(guī)模不大的起點(diǎn)可能導(dǎo)致非常嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

購買期貨合同只需要繳納一筆數(shù)額不大的費(fèi)用；期權(quán)賣方必須負(fù)擔(dān)買方可能的損失，這可能數(shù)倍于原始費(fèi)用，而套利的風(fēng)險(xiǎn)損失看起來不大，但是如果一方不能支付其貸款，那么這個(gè)損失將無比巨大。

這樣監(jiān)管者就很難以跟蹤一個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)情況。數(shù)年以來，他們主要將精力放在提升市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，確保每筆交易的文本清晰或者是通過一個(gè)清算中心來運(yùn)作。

證券化

在1987年大股災(zāi)之后，衍生產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)歷最嚴(yán)重的一次停滯，當(dāng)時(shí)有一種叫做保險(xiǎn)組合的技術(shù)受到了廣泛的批評(píng)。這將那些投資于出售股指期貨以保護(hù)自己不受所購買組合下跌的人士卷了進(jìn)來。當(dāng)時(shí)的問題是這兩個(gè)市場(chǎng)相互作用，當(dāng)期貨價(jià)格下跌，股票的現(xiàn)金價(jià)值也下跌，使得機(jī)構(gòu)大量賣出股指期貨。這樣美國(guó)的政府就出臺(tái)了一個(gè)叫做斷路器(circuit breakers)的政策，就是在困難的時(shí)期，對(duì)保險(xiǎn)組合進(jìn)行限制。

衍生產(chǎn)品在1990年代也遭遇了發(fā)展的尷尬。當(dāng)時(shí)一些天真的地方政府比如加州的Orange County還有一些公司的金融部門都因?yàn)榫砣胨麄冏约阂粺o所知的交易而陷入麻煩。但是逐漸地政府部門又愛上了這些市場(chǎng)，法蘭克福就極力想爭(zhēng)取把德國(guó)政府債券的交易從倫敦移至法蘭克福。當(dāng)時(shí)的理論是讓業(yè)界和投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)都將更加生氣勃勃。

1987年至2006年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘可謂這一理論的先驅(qū)。在他2007年出版的《混亂時(shí)代》一書中，他這樣寫道：“一方面可以從貸款交易中獲利，一方面又可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)銀行和很多的金融中介來說都是一筆財(cái)富，而這些金融中介為了能夠得到足夠的資產(chǎn)回報(bào)，都不得不通過接受保證金義務(wù)和借款來平衡其賬戶。而通過將風(fēng)險(xiǎn)從這些貸款制造者轉(zhuǎn)移出來對(duì)于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是至關(guān)重要的，尤其是在一個(gè)全球化的環(huán)境中。”

本次危機(jī)的焦點(diǎn)可謂就是證券化，其實(shí)這也是1970年代的產(chǎn)物。它將貸款打包然后賣給外部投資者。最初的最大的市場(chǎng)就是為美國(guó)的抵押貸款準(zhǔn)備的。當(dāng)買房者支付他們的月供的時(shí)候，這些月供由一些服務(wù)代理商收納，然后轉(zhuǎn)給投資人，并且是作為債券的利息收入轉(zhuǎn)給投資人。

這一業(yè)務(wù)再次得到政府的鼓勵(lì)，理論依據(jù)還是分散風(fēng)險(xiǎn)。似乎每個(gè)人都是贏家。首先銀行放貸之后可以獲得收入同時(shí)又不用將這些貸出去的款項(xiàng)掛在自己的賬戶上，而如果掛在賬戶上就會(huì)限制他們繼續(xù)貸款給其他人的能力。投資者得到的資產(chǎn)顯然可以產(chǎn)生比政府債券更加豐厚的收入，難怪證券化會(huì)發(fā)展得如此之快。

這些由資產(chǎn)支持的證券變得越來越復(fù)雜，證券化最終帶來了集約化的債務(wù)，復(fù)雜的工具，這將不同包裹的債券打包在一起，然后根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將其分類。這些產(chǎn)品是不透明的，在過去18個(gè)月間是帶來了無休止的麻煩。

更為重要的是，證券化為銀行的成長(zhǎng)開辟了一條新路。他們不用再依靠成本高且收益慢的零售式存款了。證券化使他們能夠在市場(chǎng)上借款，很少有人會(huì)想到這個(gè)市場(chǎng)也會(huì)有關(guān)閉的時(shí)候。在2007年，英國(guó)北巖銀行(Northern Rock)成為這種假設(shè)的第一個(gè)嚴(yán)重受害者，而2008年更多的銀行也陷入其中。

存在即合理

在2008年的危機(jī)之中，我們很容易去忘記自由化也有積極的一面：他們使得家庭和業(yè)界可以更容易地獲得信用，放松管制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利的。放松管制可能不是過去30年中生活水準(zhǔn)提高的主要原因，但是對(duì)此的作用肯定是利大于弊。這個(gè)新的或者管制更多的世界是否會(huì)依然友好呢?