中國內地股市能否復蘇？

中國內地股市最近數(shù)月來波動頗大，主要因為股價隨內地政府推出救市措施而相應調整。

自去年10月以來，內地股價一直下跌。盡管下跌可歸因于多種因素，包括政府持續(xù)收緊貨幣政策以及全球股市回落，但中國內地的投資者普遍將解禁限制性股份視為罪魁禍首。

解禁非流通股加劇股價下挫

限制性股份分為兩類，即非流通限制性股份及可流通限制性股份。非流通限制性股份為國有股份， 是國企重組及上市時所產生的。內地政府為避免失去對國家資產的控制， 一直以來嚴禁買賣非流通限制性股份。至于其它限制性股份，如法人股，則僅可在若干市場買賣。截至2008年3月底，限制性股份占股票市場股份總數(shù)53%，以市值計約占70%。

然而，隨著中國經濟改革的推進，國有股份轉為流通股的需要漸趨迫切。中國政府發(fā)現(xiàn)國有股份在上市公司中占主導地位，對推進上市公司及股票市場現(xiàn)代化造成重大障礙。大多數(shù)國企的管理層均抗拒改變現(xiàn)行制度，生怕如此會削弱他們的地位。國家減持部分國企股份將有助減少上述障礙，亦可為社會保障基金籌集資金。但多年來，內地政府一直審慎行事，以防止國企股大幅流通導致股價急瀉。

內地政府最終在2005年4月推出一項計劃。根據(jù)該計劃，非流通股份可獲準在市場上買賣，但條件之一是公司要向流通股持有人以紅股及現(xiàn)金作出補償。此外，視乎解禁的非流通股數(shù)量，買賣要在一年或兩年的禁售期屆滿后才可進行。該計劃的目的是要取得流通股持有人的支持，同時有秩序地解禁非流通股。至2007年底，上海及深圳證券交易所的大部分上市公司已完成或正進行轉換股份的規(guī)定程序。

在股價上升時，非流通股的解禁并未產生重大問題。事實上，這正是2006年股市上升的原因之一。當時投資者視解禁非流通股為一項有利于內地股市長遠發(fā)展的舉措，因為這表示國有股份的問題終于得到解決。但是，當股價在2007年10月開始下跌時，解禁非流通股逐漸成為市場焦點，投資者憂慮股份供應增加可能會加劇股價下跌。

政府政策轉變加劇股價波動

至今，內地股票市場的特征之一是股價波動頗大，主要原因是市場投資意欲經常為政府政策轉變所左右。自1990年代初中國內地成立股票市場以來，內地股價由谷底反彈超過100%到達高峰的情況很常見。

但是，即使以中國內地的標準衡量，2006-2007年期間股市上升的幅度仍甚驚人。于該段期間內，上海A股指數(shù)在跌市前曾上升超過400%，每日成交額急升31倍至3，270億元人民幣，而平均市盈率則由16倍躍升至70倍，投資者戶口數(shù)目亦由2006年的7，900萬個大幅增加至2007年的1.39億個。因此，股市暴跌前，所有顯示股票市場泡沫的跡象均已出現(xiàn)，股市大幅調整只是時間問題。

政策主導的股價更易波動

政府參與是中國內地股票市場的一個特點。在股票市場成立的最初數(shù)年，內地政府對市場的干預尤其明顯。這是由于最初成立股票市場的主要目的，是要為國企重組及現(xiàn)代化籌集資金。1999年股價上揚是政策主導的典型例子。

面對通貨持續(xù)緊縮及國企負債累累的局面，內地政府希望透過刺激股票市場，藉財富效應提升個人消費力，以及為國企重新注入生機。期間，市場充斥政府即將實施政策支撐后市的傳言，伴隨著官方支持股市上升的言論，從1999年5月10日至1999年6月28日，上海A股指數(shù)急升接近60%。

政府的干預措施無可避免會引發(fā)投資者的期望，而這又會促使市場要求政府更多參與。根據(jù)新華社于2008年3月31日在互聯(lián)網上向5萬名人士進行的調查顯示，接近90%的受訪者認為政府應插手救市。正是民間這種要求政府干預市場的強大呼聲，使得中國內地股市由政策主導的特點揮之不去。

在內地股票市場除去它的政策角色及投資者變得成熟之前，政府的參與及投資者的期望仍將會繼續(xù)交織支配著中國內地的股價。在政策主導的市場，股價會較大幅度波動，并會因為國內剩余資金缺乏其它投資渠道，因而流向股票市場而加大波幅。

公平一點說，中國政府過去數(shù)年已大大改善了股票市場的運作，內地股票市場亦能達到為企業(yè)尋求資金作擴充之用的籌資功能。僅以2007年而言，上海及深圳交易所籌集的資金總額達7，730億元人民幣（當中4，600億元人民幣為透過首次公開招股籌得，其余3，130億元人民幣則透過第二次發(fā)行籌得），約相等于該兩個交易所于之前10年所籌集的資金總額2.5倍。

然而，中國內地股票市場真正現(xiàn)代化及成為中國金融體系中不可分割的一部分，仍需假以時日。目前中國內地金融中介的角色仍以銀行為主，內地股市于2007年籌得的7，730億元人民幣，僅占國內銀行該年放款額的19.6%。

至5月16日止，上海A股指數(shù)已從4月18日（即政府干預市場之前一日）的水平回升17%，并徘徊于3，800點左右，市盈率約為41倍。若以過往10年的平均市盈率約38倍為參考，中國內地現(xiàn)時的股價可說已較為合理。然而，經濟增長放慢加上全球商品價格高居不下，將會削弱企業(yè)盈利?；诖?，未來股價難望大幅超越現(xiàn)時水平。