基于上市公司杜邦財務(wù)分析體系的研究

　　【摘 要】 文章通過對傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析體系“先天”缺陷的分析，提出了對這一財務(wù)分析體系的改進建議，并進行了驗證。筆者所構(gòu)建的新杜邦分析體系模型引入了以每股收益為核心的幾大代表性指標，增加了現(xiàn)金流量分析指標；同時，為了適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，引入了可持續(xù)發(fā)展概念。通過對這些相關(guān)指標的分析，完全可以克服傳統(tǒng)杜邦體系只注重短期行為分析的弊病。
　　【關(guān)鍵詞】 杜邦分析體系； 財務(wù)分析； 改進； 驗證
　　
　　一、傳統(tǒng)杜邦分析體系的局限
　　
　　杜邦分析體系是由美國杜邦公司的皮埃爾·杜邦和唐納森·布朗于1919年創(chuàng)造并使用的。該體系是以凈資產(chǎn)收益率為龍頭，以總資產(chǎn)利潤率為核心，重點揭示企業(yè)獲利能力及其前因后果。近百年來，杜邦分析體系憑借其經(jīng)典的分析思想，一直被人們在實踐中廣泛地應(yīng)用著。
　　但是，作為工業(yè)時代的產(chǎn)物，杜邦財務(wù)分析體系帶有鮮明的工業(yè)時代特點。而現(xiàn)代企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境遠比工業(yè)時代復(fù)雜得多，企業(yè)的經(jīng)濟業(yè)務(wù)不是單一產(chǎn)品而是主營多元化，影響財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的因素也越來越多，越來越微觀和隱蔽。復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境要求必須獲得更多更準確的信息才能對企業(yè)有一個全面的了解。傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析體系在這種條件下暴露出許多“先天”的缺陷，具體體現(xiàn)在以下幾方面：
　?。ㄒ唬┖鲆暳藢ΜF(xiàn)金流量的分析
　　傳統(tǒng)的杜邦分析體系是以利潤為核心的分析指標，沒有現(xiàn)金流量的分析指標。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)現(xiàn)金流量在很大程度上決定著企業(yè)的償債能力和盈利能力，如果企業(yè)的現(xiàn)金流量不足，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不暢，現(xiàn)金調(diào)配不靈，將會影響企業(yè)的生存和發(fā)展。
　　眾所周知，銀廣廈公司自1999年以來一直名聞遐邇，銀廣廈2001年的市值高居深滬兩市第三名，創(chuàng)造了股市神話。但是，2001年8月《財經(jīng)》刊發(fā)的《銀廣廈陷阱》揭開了銀廣廈神秘的面紗?，F(xiàn)以銀廣廈公司為案例，剖析其相關(guān)財務(wù)指標。通過剖析發(fā)現(xiàn)正是傳統(tǒng)的杜邦分析體系的相關(guān)指標不斷掩蓋其財務(wù)惡化的事實真相，對財務(wù)造假起到了推波助瀾的作用。
　　假象一：凈利潤和每股收益指標。銀廣廈1998年凈利潤總額為0.89億元，每股盈余為0.405元；1999年凈利潤總額為1.28億元，每股盈利0.51元，并實行公司歷史上首次10轉(zhuǎn)贈10的分紅方案；2000年凈利潤達到了4.18億元，比上年增長了226.56％，在總股本擴張1倍的基礎(chǔ)上，每股收益增長超過60％，達到每股0.827元，盈利能力之強可見一斑。
　　假象二：銷售利潤率（主營業(yè)務(wù)利潤率）指標。該公司1998年、1999年和2000年的主營業(yè)務(wù)收入分別為：60 938萬元、52 604萬元和90 899萬元，銷售利潤率1998年為14.6％，1999年為24.3％，2000年為46％，增長速度驚人。
　　假象三：總資產(chǎn)利潤率指標。公司1998年的總資產(chǎn)為15.22億元，1999年為21.92億元，2000年為31.51億元，公司1998年、1999年、2000年的總資產(chǎn)利潤率分別為18.4％、9％、17.7％，超過該行業(yè)平均值。
　　假象四：凈資產(chǎn)收益率指標。銀廣廈1998年該指標為15.35％，1999年為13.56％，2000年為34.56％，遠高于該行業(yè)平均值及10％的配股線。
　　“銀廣廈”事件再次證明：對杜邦分析體系進行改進，引入現(xiàn)金流量指標，增強體系的預(yù)警性是十分必要的。
　　（二）不能反映上市公司重要財務(wù)指標間的相互關(guān)系
　　上市公司公開披露的財務(wù)信息很多，財務(wù)報表分析者要想通過眾多的信息正確地把握企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀和未來，沒有其他任何工具比正確使用財務(wù)比率更重要。
　　對于上市公司來說，最重要的財務(wù)指標有：每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和股利支付率。
　　傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析體系并沒有反映上述重要的財務(wù)指標，這也正是杜邦財務(wù)分析體系的缺陷之一，導(dǎo)致了杜邦財務(wù)分析體系不能反映現(xiàn)在公司股東權(quán)益的股份化，不利于對上市公司進行分析。
　?。ㄈ┖鲆暳似髽I(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的分析
　　通過杜邦系統(tǒng)分析法，雖然可以比較全面、系統(tǒng)地揭示出企業(yè)的財務(wù)狀況以及財務(wù)系統(tǒng)內(nèi)部各因素之間的相互關(guān)系，但其反映的僅僅是實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，而沒有考慮到企業(yè)如何實現(xiàn)可持續(xù)增長的組織目標。
　　
　　經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)增長，是當今世界上的熱點問題之一。無論是世界經(jīng)濟走勢還是每個企業(yè)的發(fā)展狀況，都離不開對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的綜合說明和判斷。同時，對于財務(wù)分析者來說也越來越趨于了解企業(yè)持續(xù)的發(fā)展能力。杜邦財務(wù)分析體系在企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力分析領(lǐng)域的乏力再次暴露了其自身不可避免的缺陷。
　　因此，有必要對杜邦財務(wù)分析體系進行改進以提高財務(wù)分析效率。
　　
　　二、對上市公司杜邦財務(wù)分析體系的改進
　　
　?。ㄒ唬┥鲜泄径虐钬攧?wù)分析體系的改進原則
　　1.科學(xué)性原則
　　上市公司杜邦財務(wù)分析體系的完善與構(gòu)建要按照財務(wù)管理與財務(wù)分析理論，分析現(xiàn)象和原因，科學(xué)設(shè)計。引入傳統(tǒng)杜邦體系的新指標要在結(jié)合原有指標的基礎(chǔ)上對個別主要因素作出合理科學(xué)的描述。
　　2.全面性原則
　　這也是本文的初衷，傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系之所以在上市公司財務(wù)分析中表現(xiàn)乏力，其中最大原因就是指標的構(gòu)建缺乏全面性，沒有涵蓋上市公司的幾大標準核心指標。
　　3.可比性原則
　　重新選取評價指標時，應(yīng)注意評價指標口徑范圍和計算方法的縱向可比和橫向可比。在對同一事物不同時期的評價中應(yīng)注意縱向可比，而對同一時期不同事物之間的評價中應(yīng)注意橫向可比。
　　4.可操作性原則
　　選取的指標不僅應(yīng)符合上市公司財務(wù)分析的目的，更應(yīng)有數(shù)據(jù)支持，指標的數(shù)據(jù)要保證容易取得。
　?。ǘ┥鲜泄径虐钬攧?wù)分析體系的構(gòu)建
　　基于上述指標構(gòu)建原則，結(jié)合現(xiàn)有杜邦財務(wù)分析體系的缺陷，筆者對傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系進行了改進，選用更能反映上市公司盈利能力最重要的財務(wù)指標——“每股收益”作為核心，并選用更能反映上市公司收益質(zhì)量的財務(wù)指標——“每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量”作為整個體系的龍頭，通過每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與現(xiàn)金指數(shù)和每股收益之間的等式關(guān)系進一步構(gòu)建財務(wù)分析體系，如圖1所示。通過上層指標的層層分解，將企業(yè)提供的三張主要財務(wù)報表的信息都納入體系中來，在側(cè)重盈利能力分析的同時兼顧可持續(xù)發(fā)展能力的分析，力求信息的完整和準確，為分析提供更完備的數(shù)據(jù)，以便分析者獲取更為準確的分析結(jié)論。
　　完善后的上市公司杜邦體系主要財務(wù)指標關(guān)系如下：
　　每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=現(xiàn)金指數(shù)×每股收益
　　現(xiàn)金指數(shù)=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷凈利潤
　　凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)利潤率×權(quán)益乘數(shù)
　　每股收益=凈資產(chǎn)收益率率×每股凈資產(chǎn)
　　每股凈資產(chǎn)=每股留存收益×權(quán)益增長倍數(shù)×可持續(xù)增長率的倒數(shù)
　　其中，凈利潤是已支付優(yōu)先股股利后的稅后利潤。涉及的“優(yōu)先股股利”和合并利潤表中的“少數(shù)股東本期損益”項目，在改進后的杜邦體系中作為凈利潤的減項處理。凈資產(chǎn)是已扣除優(yōu)先股股東權(quán)益的普通股股東權(quán)益。
　　（三）改進的杜邦財務(wù)分析體系的指標釋義
　　在應(yīng)用改進的杜邦財務(wù)分析體系時，首先要深刻理解各指標的含義，同時還要根據(jù)分析對象的情況，確定指標計算的標準。本文基于分析效率，提出以下建設(shè)性的觀點。
　　1.計算資產(chǎn)利潤率時可采用的定義：
　　RONA=EBIT（1-T）/（D+E）（1）
　　其中D為附息債務(wù)、E為所有者權(quán)益、T為公司稅率、EBIT為息稅前利潤。
　　式（1）將“凈”資產(chǎn)作為分母，計算出的RONA是投資資本收益率，而不是常用的ROA（總資產(chǎn)利潤率）。也就是說，將資產(chǎn)限定為全部索取利益的投資資本的總和，將應(yīng)付賬款等企業(yè)在經(jīng)營中自發(fā)產(chǎn)生的、無明確成本的非附息流動負債排除在投資資產(chǎn)的范圍以外；收益采用稅后營運利潤（NOPAT）概念，即EBIT（1-T），將不同資本結(jié)構(gòu)的公司都統(tǒng)一到完全權(quán)益融資企業(yè)的尺度上來，以正確反映企業(yè)的基本盈利能力。
　　
　　2.凈資產(chǎn)收益率（ROE）
　　考慮財務(wù)杠桿對凈資產(chǎn)收益率的雙重影響，在計算資產(chǎn)利潤率（RONA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）時應(yīng)采用不同的收益概念。因為RONA指標側(cè)重考察公司的經(jīng)營管理績效，因此采用稅后營運利潤（NOPAT）是合適的，但ROE指標側(cè)重考察股東投資收益，因此應(yīng)采用稅后凈利（NPAT）的概念。
　　即：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=稅后凈利（NPAT）/所有者權(quán)益（E）
　　=（NPAT/S）×[S/（D+E）]×（D/E+1） （2）
　　其中：S為銷售收入，D，E的含義同式（1）。
　　由：NPAT/S=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）（3）
　　
　　其中EBIT為息稅前利潤，NPAT為稅后凈利，I為利息費用，其它含義同上。
　　將式（3）代入式（2），得：
　　ROE=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）×[S/（D+E）]
　　×（D/E+1）（4）
　　式（4）顯示：凈資產(chǎn)收益率ROE由5項因子相乘組成，但5項因子由4方面因素所決定：銷售利潤率（EBIT/S）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率[S/（D+E）]、稅率T和財務(wù)杠桿（D/E）。其中財務(wù)杠桿（D/E）決定了[（EBIT-I）/EBIT]和（D/E+1）兩個因子的大小。
　　因此財務(wù)杠桿（D/E）對凈資產(chǎn)收益率（ROE）的影響也包括正負兩個方面。假設(shè)（D/E）提高，一方面（D/E+1）項增大，對ROE有正向影響；另一方面，利息支出（I）隨（D/E）增大而增加，使[（EBIT-I）/EBIT]項減小，對ROE有負向影響。所以說，單純提高資產(chǎn)負債率并不必然導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的增大，這就比傳統(tǒng)的杜邦等式能更好地解釋實務(wù)。
　　3.每股凈資產(chǎn)
　　每股凈資產(chǎn)是影響每股收益的另一個重要因素。它反映企業(yè)保值增值的現(xiàn)有狀態(tài)，同時也是上市公司股票的最低價值。如果公司的股票價格低于凈資產(chǎn)成本，成本又接近變現(xiàn)價值，說明公司已無存在價值。
　　改進的杜邦財務(wù)分析體系中，每股凈資產(chǎn)由三個因素指標構(gòu)成：每股留存收益、股東權(quán)益增長倍數(shù)和可持續(xù)增長率倒數(shù)。
　　其中，股東權(quán)益增長倍數(shù)=期末股東權(quán)益÷期初股東權(quán)益
　　可持續(xù)增長率=股東權(quán)益增長率=股東權(quán)益本期增加÷期初股東權(quán)益
　　可持續(xù)增長率倒數(shù)=期初股東權(quán)益÷留存收益
　　每股留存收益反映了股東權(quán)益本期增加的份額，通過每股留存收益的分析和對比可以清楚地了解企業(yè)的自身增長能力，同時每股留存收益可以反映行業(yè)內(nèi)每期股東權(quán)益增長的速率，有助于指導(dǎo)股東的管理和投資的動向，并且可以通過對留存收益的分析，進一步分析企業(yè)的股利支付政策。
　　股東權(quán)益增長倍數(shù)為期末股東權(quán)益同期初的比值，這個指標配合每股留存收益通過絕對數(shù)和相對數(shù)兩個方面對企業(yè)的凈資產(chǎn)進行分析，并且可以考察導(dǎo)致權(quán)益變動的各個因素。
　　綜合上述分析可以看出，對比傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系，改進后的體系更具有實際應(yīng)用價值，在把握體系完善原則、忠于傳統(tǒng)體系核心思想的同時，更注重財務(wù)分析的完整性，分析結(jié)果的真實性更高，有利于提高財務(wù)分析的效率，勢必可以更好地指導(dǎo)實踐。
　　
　　三、改進的杜邦財務(wù)分析法驗證
　　
　　本文以國內(nèi)房地產(chǎn)龍頭“萬科企業(yè)股份有限公司”為例說明新體系的應(yīng)用。
　　（一）每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的分解
　　根據(jù)圖1可知，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、凈利潤及資本結(jié)構(gòu)三個指標是影響每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量變動的主要因素（每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=現(xiàn)金指數(shù)×每股收益）。有關(guān)數(shù)據(jù)計算如表2。
　　
　　通過分解可以看出：雖然萬科A的股本在逐年增加，但利潤的增加不但抵銷了此因素對每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的反向影響，而且使每股收益在逐年增長，因此，影響每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量下降乃至2006年指標為負數(shù)的原因都集中在現(xiàn)金流量上。通過閱讀現(xiàn)金流量表就能發(fā)現(xiàn)萬科A2006年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負數(shù)，主要是因為存貨增加785 666.15萬元所致，可以說現(xiàn)金流逐年降低的一個原因是由于公司近三年增長的速度很高，企業(yè)在超速發(fā)展。但是，值得注意的是，這只是表面原因，要以此為“切入點”對現(xiàn)金流量表進行詳細的分析，還要通過結(jié)構(gòu)及趨勢分析配合財務(wù)比率驗證結(jié)論的正確性。
　?。ǘ┟抗墒找娴姆纸?br/>　　每股收益作為新體系的核心指標，在分析過程中占有舉足輕重的作用。下面就根據(jù)圖1所示結(jié)構(gòu)，分層次對此指標進行分解分析。
　　如表3所示：萬科A的每股收益是呈波動性的上升態(tài)勢，根據(jù)每股收益=每股凈資產(chǎn)×每股凈資產(chǎn)可發(fā)現(xiàn)，2006年較2005年凈資產(chǎn)收益率降低及每股凈資產(chǎn)的增長導(dǎo)致每股收益增長0.13元。說明萬科A整體經(jīng)營業(yè)績有所下降，但市場對公司資產(chǎn)質(zhì)量評價的提高不但彌補了凈資產(chǎn)收益降低的影響，而且促使每股收益繼續(xù)增長。至于具體原因，則需進一步通過凈資產(chǎn)收益率及每股凈資產(chǎn)的分解來揭示。（2004年同2006年比較及分析同上）
　　如表4所示：萬科的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年都是非常高的，2006年同2005年相比，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低是凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因，同時資本結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)增長，但是由于財務(wù)杠桿的雙重影響，最終不能彌補凈資產(chǎn)收益率的降低。由此說明公司資產(chǎn)的使用效率有所降低。至于銷售凈利率下降的原因可能是商品售價降低、成本過高或者費用增加。具體原因則需要進一步對指標進行分解才能知曉。通過每股凈資產(chǎn)的分解可以發(fā)現(xiàn)：市場對萬科A的信心在不斷提升，企業(yè)在超常發(fā)展。企業(yè)超常成長的動力源有兩個，一是企業(yè)自身的留存在穩(wěn)步增加；二是企業(yè)的股本也在逐年增大，權(quán)益增長速率驚人。
　　
　　結(jié) 論
　　
　　本文所構(gòu)建的新杜邦分析體系模型引入了以每股收益為核心的幾大代表性指標，增加了現(xiàn)金流量分析指標；同時，為了適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，引入了可持續(xù)發(fā)展概念。通過相關(guān)指標的分析，完全可以克服傳統(tǒng)杜邦體系只注重短期行為分析的弊病，不僅反映出了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，而且也考慮到了企業(yè)如何實現(xiàn)可持續(xù)增長的目標?！?br/>　　
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