公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制研究

　　隨著我國市場經(jīng)濟(jì)改革的深入和公司競爭的加劇，無論是改革政策的制定者還是公司利益相關(guān)者都越來越關(guān)注公司經(jīng)營的核心問題：財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)。即使普通職員也很容易提到“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，認(rèn)為賣掉資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)、降低負(fù)債率就是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但實(shí)質(zhì)上，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)該是企業(yè)在存續(xù)期間的動(dòng)態(tài)自主優(yōu)化的企業(yè)行為，是在一系列優(yōu)化機(jī)制的作用下，為實(shí)現(xiàn)最大化企業(yè)價(jià)值，動(dòng)態(tài)選擇債權(quán)和股權(quán)，從而形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。探尋資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制對(duì)于改制后的國有公司、非國有公司以及我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有重大意義。
　　
　　一、公司資本結(jié)構(gòu)的簡單分析
　　
　　公司資本結(jié)構(gòu)理論在50年代中后期開始才獨(dú)立成為財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要課題。四十多年來，國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的研究文獻(xiàn)數(shù)以萬計(jì)，有關(guān)理論層出不窮，但是，無論財(cái)務(wù)理論學(xué)者還是公司管理者對(duì)如何達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍然十分困惑。
　　一般來講，公司的資本包括自有資本和借入資本兩部分。自有資本指的是所有者投入的資本以及公司在經(jīng)營過程中積累而形成的資本之和；借入資本指的是由債權(quán)人投入的資本。資本結(jié)構(gòu)指的是公司中自有資本與借入資本的結(jié)構(gòu)及其相互之間的比例關(guān)系，包括自有資本的結(jié)構(gòu)(涉及到所有權(quán)結(jié)構(gòu))、借入資本的結(jié)構(gòu)以及二者之間的比例關(guān)系。由于所有者獲得剩余收益，債權(quán)人獲取債務(wù)合同收入，那么，是否可以通過選擇債務(wù)來提高企業(yè)價(jià)值，增加所有者財(cái)富呢？如果可以的話，如何準(zhǔn)確地選擇債務(wù)水平？用傳統(tǒng)的理論可以簡單說明這個(gè)問題。
　　假定變量含義如下：
　　S=普通股的市場價(jià)值；
　　D=債務(wù)的市場價(jià)值；
　　ks=普通股的成本；
　　kd=債務(wù)的利率；
　　ka=加權(quán)平均資本成本；
　　EBIT=為稅息前盈利；
　　T=公司稅率；
　　V=企業(yè)的市場價(jià)值，其中，V=S+D；
　　同時(shí)假定企業(yè)為零增長，EBIT為常數(shù)，且所有盈利將支付股利。
　　那么，可得企業(yè)價(jià)值
　　其中，
　　可見，如果通過債務(wù)的選擇使ka達(dá)到最小，那么V最大。但由于kd尤其是ks在實(shí)踐中非常難以確定，而且V對(duì)二者非常敏感，這種忽略所有者、債權(quán)人和管理者相互作用對(duì)公司績效影響的理論缺乏實(shí)踐上的可操作性。
　　為了進(jìn)一步分析資本結(jié)構(gòu)受參與人的影響情況，令S為所有者投入的初始自有資本，D為債權(quán)人投入的借入資本，△S為受監(jiān)督和約束的管理者對(duì)整個(gè)資本進(jìn)行經(jīng)營而帶來的預(yù)期新增資本，不考慮利息；那么事前的實(shí)際債務(wù)比率為D/(S+D)，事后的預(yù)期債務(wù)比率就為D/(S+△S+D) (如圖1)，顯然，資本結(jié)構(gòu)的確定離不開股東、債權(quán)人和管理者的作用。
　　
　　01
　　 圖1 公司資本結(jié)構(gòu)的約束框架圖
　　
　　假定資本投資者(所有者和債權(quán)人)都希望投入企業(yè)的資本得到最大增值的條件，對(duì)上圖分析可以得出：
　　1.債權(quán)人對(duì)△S非常敏感，當(dāng)企業(yè)無力支付到期債務(wù)時(shí)，即使(S+△S)>D，債權(quán)人也可能選擇破產(chǎn)來保全自己的投入資本，盡管這種做法可能并不利于所有者；當(dāng)D<(S+D+△S)時(shí)，除非投資項(xiàng)目非常贏利，否則債權(quán)人不會(huì)給企業(yè)提供貸款，因?yàn)閭鶛?quán)人可能不僅得不到利息收入，甚至不能收回全部本金。相反，若△S足夠高，債權(quán)人可能會(huì)盡可能地多給貸款。也就是說，企業(yè)的投資者超出所有者權(quán)益能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的利益得不到保障的可能性增大時(shí)，債權(quán)人通常不會(huì)給企業(yè)提供資本。
　　2.如果投資產(chǎn)生的△S的不確定性很高，即使債權(quán)人愿意提供貸款，考慮到償債的壓力(限制了進(jìn)一步贏利性項(xiàng)目的投資)和無力承擔(dān)債務(wù)的后果(破產(chǎn))，為保護(hù)自身投入企業(yè)的資本S，所有者也不會(huì)允許經(jīng)營者不顧投資效益而盲目舉債。
　　3.如果所有者和債權(quán)人的制約是“硬”的，一方面，所有者可能給予管理者較好的激勵(lì)措施，以期望△S盡可能的大；另一方面，當(dāng)△S較小時(shí)，債務(wù)壓力會(huì)使所有者考慮替換管理者，外部市場監(jiān)督(控制權(quán)市場和經(jīng)理市場)也會(huì)起作用。考慮到在職的控制權(quán)個(gè)人收益，管理者也不愿冒破產(chǎn)或解職而舉債的風(fēng)險(xiǎn)。如果存在外部控制權(quán)市場，管理者將更為謹(jǐn)慎。
　　所有者、債權(quán)人和管理者三者之間的制約關(guān)系，為形成一個(gè)均衡的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。缺乏這種制約關(guān)系，將會(huì)影響公司的債務(wù)選擇、管理者的監(jiān)督激勵(lì)，不利于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成，從而不利于企業(yè)價(jià)值的最大化。這種相互制約關(guān)系的設(shè)計(jì)，應(yīng)以現(xiàn)代企業(yè)理論為指導(dǎo)。
　　
　　二、代理理論框架下的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制
　　
　　公司制作為現(xiàn)代企業(yè)制度的典型形式，是以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)及控制權(quán)的分離為特征的。其委托代理關(guān)系是，企業(yè)所有者授權(quán)企業(yè)經(jīng)營者來經(jīng)營管理企業(yè)。由于管理者和所有者的效用函數(shù)不同，對(duì)經(jīng)營績效的責(zé)任不同，以及信息不對(duì)稱導(dǎo)致監(jiān)督所需信息的成本太高和所有者“搭便車”問題，使得管理者(代理人)可能利用已有的地位、權(quán)力和所掌握的信息，追求自己而不是所有者(委托人)的最大利益，從而產(chǎn)生了委托代理問題，委托代理問題產(chǎn)生了代理成本。簡單地講，我們可以把代理成本看做是，經(jīng)營者就是所有者的情況下的經(jīng)營業(yè)績超過經(jīng)營者不是所有者(或者擁有微不足道的股份)時(shí)的經(jīng)營業(yè)績部分。任何兩權(quán)分離的企業(yè)中，都存在代理問題，詹森和麥克林認(rèn)為，“設(shè)計(jì)、監(jiān)督、約束利益沖突人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過利益所造成的剩余損失就是代理成本”。企業(yè)之所以舉債，是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)缺乏資金而存在有利可圖的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可獲取邊際財(cái)富收益大于邊際代理成本的好處。
　　要減少這種代理成本，委托人有兩種途徑：第一，對(duì)代理人采取適當(dāng)?shù)募?lì)并對(duì)代理人的偏離行為進(jìn)行監(jiān)督；第二，要求代理人保證不采取損害委托人利益的行為或在代理人有這類行為時(shí)給予委托人必要的補(bǔ)償。當(dāng)管理者不承擔(dān)決策所造成的財(cái)富后果，又沒有有效的控制程序，同時(shí)勞動(dòng)力市場和控制權(quán)市場的作用也有限時(shí)，管理者的行為很容易偏離股東的利益。許多實(shí)證研究表明，“代理成本確實(shí)是一種真實(shí)現(xiàn)象，而且資本結(jié)構(gòu)據(jù)此進(jìn)行調(diào)整”。
　　如果管理者偏離了所有者利益的行動(dòng)可以觀察，而且訂立合同無交易成本，那么就可以通過委托代理合同設(shè)計(jì)使代理成本為零，從而達(dá)到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為公司中管理者的努力和某些成本屬于私人信息，由于不確定性、機(jī)會(huì)主義和交易成本的存在，簽訂一個(gè)完全的最優(yōu)委托代理合同幾乎是不可能的，因而代理問題引發(fā)的代理成本是無法消除的。當(dāng)公司中某些行動(dòng)必須在將來才能確定，而不完備的初始委托代理合同無法做出具體規(guī)定時(shí)，為了約束管理者偏離股東利益的行為，一方面需要適度的管理者激勵(lì)，同時(shí)還需要一種法律決策機(jī)制，使得出現(xiàn)初始合同中沒有規(guī)定的情況時(shí)，有利于將代理成本減到最小。這種機(jī)制實(shí)際上也正是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要機(jī)制。
　　一般來講，存在七種這樣的機(jī)制：內(nèi)部持股、機(jī)構(gòu)持股、大股東、外部董事、債務(wù)政策、經(jīng)理市場、控制權(quán)市場。其中前四種為內(nèi)部機(jī)制，后三種則是由外部決定的。
　　當(dāng)公司中所有權(quán)非常分散時(shí)，由于監(jiān)督管理者需支付全部監(jiān)督成本，而只能得到收益中的一小部分，使得股東的搭便車問題比較嚴(yán)重；或者雖然所有權(quán)非常集中(比如國有企業(yè)或國有上市公司)，但大股東(全民)無法進(jìn)行直接監(jiān)督。這兩種情況下中小投資者實(shí)際擁有的控制權(quán)就顯得不太重要，管理者的有效控制權(quán)很大，管理者很容易通過擴(kuò)大公司規(guī)模、轉(zhuǎn)移定價(jià)、增加不必要的開支、投資對(duì)自己更有利的項(xiàng)目侵害投資者的利益，甚至沒有經(jīng)營能力仍可占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)位置，這種情況在我國改制后的公司中非常普遍，使得對(duì)大規(guī)模的重組與并購的效果值得懷疑。理論上認(rèn)為管理者總是有擴(kuò)張規(guī)模獲取個(gè)人利益的傾向，那么讓管理者持股或認(rèn)較大股份，自己監(jiān)督自己，也是一種外部監(jiān)督成本太高時(shí)的好機(jī)制。但在國有公司中很難使其股份大到起這個(gè)作用。
　　
　　當(dāng)所有權(quán)比較集中時(shí)，外部投資者有很強(qiáng)的激勵(lì)去收集信息和監(jiān)督管理者，從而可以在一定程度上避免搭便車問題(國有股權(quán)集中并沒有這個(gè)效果)。但集中的股權(quán)無法消除代理問題，首先機(jī)構(gòu)持股本身帶來新一級(jí)的代理問題；其次，由于得不到監(jiān)督所帶來的全部收益，大股東不可能盡全力監(jiān)督，相反，他可以通過損害其他股東的利益來達(dá)到自己的目的。因此缺乏對(duì)中小投資者有效保護(hù)的大股東(機(jī)構(gòu)持股、大股東)也不是最優(yōu)的。從理論上講，董事會(huì)對(duì)于公司的治理很重要。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：⑴董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例對(duì)提高公司的經(jīng)營業(yè)績有一定幫助；⑵適當(dāng)設(shè)置一定的內(nèi)部董事有利于公司業(yè)績的提升；⑶若公司的最高管理者控制或部分控制了董事會(huì)，那么董事會(huì)就很難發(fā)揮獨(dú)立和積極的監(jiān)督作用。很多研究都顯示，最好的公司治理應(yīng)該是董事會(huì)中外部人員占主導(dǎo)地位。但董事會(huì)的效率值得懷疑，指望執(zhí)行董事監(jiān)督管理者是困難的，而外部非執(zhí)行董事也沒有足夠的利益驅(qū)動(dòng)來更好地監(jiān)督管理者。我國向國企派監(jiān)事，一個(gè)重要問題是，誰有動(dòng)力和能力來保證監(jiān)事的忠誠和徹底呢？
　　可見，通常意義上的上述四種內(nèi)部機(jī)制的共同點(diǎn)在于，即使公司的管理績效大幅提高，監(jiān)督者(或自我監(jiān)督者)也只能得到收益的一部分。也就是說需要一種有更低成本、更強(qiáng)約束力的機(jī)制。經(jīng)理市場和控制權(quán)市場被認(rèn)為是對(duì)管理者進(jìn)行控制約束的有效外部機(jī)制，但它依賴于勞動(dòng)力市場和資本市場的發(fā)展，對(duì)我國來講，這兩個(gè)市場剛剛發(fā)展，所起的作用極其有限。
　　對(duì)管理者進(jìn)行約束的另一個(gè)重要機(jī)制——債務(wù)，債務(wù)機(jī)制之所以重要，是因?yàn)閭鶆?wù)合同權(quán)利的確定比所有者權(quán)利的確定更容易。從控制權(quán)角度看，債權(quán)是一種相機(jī)控制權(quán)，當(dāng)公司破壞債務(wù)合同條款或無法償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人將行使其權(quán)力。清算或破產(chǎn)的威脅將約束管理者以擴(kuò)張規(guī)模和獲取個(gè)人利益為目的的投資行為，債務(wù)這種約束作用是以合理的破產(chǎn)機(jī)制為前提的。當(dāng)銀行為最大債權(quán)人時(shí)，只有有能力和動(dòng)力監(jiān)督公司的狀況，才能發(fā)揮其債權(quán)人作用。只有在這個(gè)條件下，前面的六種優(yōu)化機(jī)制才更有意義。這從另一個(gè)方面說明，我國銀行體系改革對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性。
　　
　　三、債務(wù)約束與管理者激勵(lì)機(jī)制的重要性
　　
　　盡管許多實(shí)證研究認(rèn)為，上述七種機(jī)制的選擇具有可替代性和相互依賴性，但包括所有權(quán)集中在內(nèi)的四種內(nèi)部機(jī)制都有局限性。從所有權(quán)角度看，一定程度的所有權(quán)集中和對(duì)中小投資者的法律保護(hù)被認(rèn)為是可取的，因?yàn)樗袡?quán)集中會(huì)使所有者更有動(dòng)力監(jiān)督管理者，從而可能形成較為有效的管理者替換機(jī)制(這同時(shí)依賴于管理者市場的發(fā)展)，La Porta等人的一系列研究發(fā)現(xiàn)在實(shí)施普通法的國家里，公司治理的水平通常都比較高，小股東也得到了很好的保護(hù)。相反，實(shí)施大陸法系的國家通常對(duì)小股東的保護(hù)比較薄弱，公司治理的水平相應(yīng)也比較低。而從激勵(lì)角度看，依賴于經(jīng)營績效的替換機(jī)制對(duì)管理者也是一種最重要的激勵(lì)。由于不能依賴于管理者事后所獲得的信息，債務(wù)更多的是作為一種事前約束機(jī)制，與之相配合，應(yīng)該對(duì)管理者直接激勵(lì)，如分配給其部分股權(quán)、股票期權(quán)甚至解雇，從而減少事后消極的可能性。
　　按照代理理論及自由現(xiàn)金流量理論，管理者有追求規(guī)模、擴(kuò)大投資的傾向，投資決策將會(huì)是次優(yōu)的。債務(wù)一方面約束了管理者可獲得自由現(xiàn)金流量，另一方面?zhèn)鶆?wù)影響所有者的替換機(jī)制，這兩方面的作用與其他激勵(lì)措施一起，將促使管理者盡可能選擇好的投資項(xiàng)目，收益的增長將從根本上有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在事前的債務(wù)約束和有關(guān)激勵(lì)下，在管理者防止控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，同時(shí)滿足個(gè)人效用的條件下，資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為自主和動(dòng)態(tài)最優(yōu)的特征。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先應(yīng)該解決的是參與人是否有優(yōu)化的動(dòng)力和能力問題，也就是說是否存在這樣的機(jī)制，而具體尋找?guī)追N方法來簡單調(diào)低債務(wù)比率時(shí)是沒有意義的。對(duì)國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，最基本的應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：
　　第一，必須明確企業(yè)的投資主體。過去產(chǎn)權(quán)分割形成鑲嵌在行政層級(jí)中的治理結(jié)構(gòu)，是導(dǎo)致有控制權(quán)和剩余收益權(quán)從而濫用控制權(quán)的根本原因，正是這種結(jié)構(gòu)使得國有企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)問題越來越嚴(yán)重。為了明確投資主體，必須割斷政府與企業(yè)在直接控制權(quán)方面的關(guān)系，結(jié)束產(chǎn)權(quán)的交叉分割狀態(tài)，“露出”完整的國有產(chǎn)權(quán)。產(chǎn)權(quán)多元化有利于真正的所有者起到監(jiān)督約束管理者的作用，特別是形成競爭性的、依賴于經(jīng)營績效的管理者替換機(jī)制，這對(duì)于控制權(quán)市場作用有限時(shí)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化非常重要。
　　第二，必須突出債權(quán)人的地位，使其在資本結(jié)構(gòu)的制約機(jī)制中起到實(shí)實(shí)在在的作用。由于債權(quán)人的作用首先依賴于破產(chǎn)機(jī)制，因此，要首先讓破產(chǎn)機(jī)制起作用。目前，企業(yè)的最大債權(quán)人仍是銀行，債權(quán)人究竟能否起作用，是由銀行金融體制的配套改革決定的。從實(shí)際來看，銀行的改革似乎應(yīng)更快一點(diǎn)。
　　第三，必須設(shè)計(jì)對(duì)管理者的有效激勵(lì)機(jī)制(行政性的，限制用幾倍于職工工資來作為管理的報(bào)酬是不可取的)，使管理者有積極性地選擇對(duì)所有者有利的投資項(xiàng)目，并能盡最大努力，而不是輕易地?fù)p害投資者的利益。
　　第四，規(guī)范和發(fā)展外部市場的監(jiān)督作用。
　　總之，通過市場競爭促使治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)，通過銀行金融系統(tǒng)的改革以強(qiáng)化債權(quán)人的作用，通過控制權(quán)市場和經(jīng)理市場的發(fā)展，給管理者以強(qiáng)有力的、低成本的外部監(jiān)督機(jī)制，仍是我們目前面臨的問題。
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