股權(quán)分置改革對上市公司治理的影響

　　長期以來，我國證券市場上所獨(dú)有的“股權(quán)分置”的制度性缺陷，嚴(yán)重影響了我國上市公司的治理效率。非流通股股東和流通股股東之間的“利益分置”，使得流通股股東對上市公司形成不了有效約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。全流通實(shí)現(xiàn)后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)變成市場價(jià)值，公司股價(jià)成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評判標(biāo)準(zhǔn)，這將促使上市公司全體股東、尤其是原非流通股股東開始關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)。可以說股權(quán)分置改革極大地推動了上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，本文從內(nèi)外部治理兩方面來闡述股權(quán)分置改革對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響。
　　
　　 一、完善上市公司的內(nèi)部治理
　　
　　1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理與否直接影響著公司治理結(jié)構(gòu)作用的有效發(fā)揮。以前我國上市公司流通股與非流通股分置的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重阻礙了公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使得上市公司變成了兩類股東之間的利益沖突體。流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場的股價(jià)波動，而非流通股股東由于無法在股票二級市場上以市價(jià)出售股票，只能進(jìn)行場外交易，交易價(jià)格基本上跟流通股股份的二級市場交易價(jià)格沒有關(guān)系，因此不能通過公司股價(jià)上漲獲得收益，也不直接承受股價(jià)下跌所帶來的損失。
　　股權(quán)分置改革的完成消除了股權(quán)流動性方面的差異，非流通股和流通股真正實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)，同股同利，這樣，兩類股東之間就有了共同的利益目標(biāo)和衡量標(biāo)準(zhǔn)，尤其是大股東由于其占有的股份較多，股價(jià)的高低直接影響其自身財(cái)富的多少，因此他們就會更加關(guān)注上市公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績，并利用其自身所掌握的資源和能力千方百計(jì)來提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
　　2.長效股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立
　　建立良好的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，根據(jù)現(xiàn)代公司治理的要求，要更好地解決委托代理機(jī)制下委托人與代理人之間的利益沖突，就必須重視對公司高層管理者的長期激勵(lì)，而長期激勵(lì)中被證明最有效的方法莫過于股權(quán)激勵(lì)。
　　股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)市場價(jià)值即股票價(jià)格的最大化成為全體股東共同追求的目標(biāo)，這些股東中也包括被賦予期權(quán)的經(jīng)營者，由于股價(jià)高低與其個(gè)人所能得到的報(bào)酬息息相關(guān)，他們就能最大限度地發(fā)揮其積極性，為實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績增長和股價(jià)提升而努力，這時(shí)的期權(quán)激勵(lì)機(jī)制才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。特別是在2006年1月1日，證監(jiān)會出臺了《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法》，允許上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，并對上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事及高級管理人員進(jìn)行長期的激勵(lì)機(jī)制作了原則性規(guī)定，為上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)構(gòu)筑了良好的基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革之后的期權(quán)激勵(lì)機(jī)制將公司經(jīng)營者利益和股東的利益緊密結(jié)合起來，有助于塑造長效的激勵(lì)機(jī)制，使經(jīng)營者更關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營者個(gè)人利益與公司戰(zhàn)略利益的統(tǒng)一。
　　3.董事會職能的強(qiáng)化
　　首先，必須確保董事會與大股東之間的獨(dú)立性，董事由股東選舉產(chǎn)生，一般來講，最大股東擔(dān)任董事的比例越高越容易形成內(nèi)部控制。而在股權(quán)分置局面下，上市公司的股權(quán)集中在少數(shù)股東的手里，特別是非流通股股東掌握著大部分，在董事會選舉和股東大會的其他決議上均存在大股東控制的現(xiàn)象，從而有可能出現(xiàn)大股東與董事會合謀損害中小股東利益的情況。股權(quán)分置改革后，股權(quán)流動性的提高會造成持股人的相對分散化，所有股票同股同權(quán)，有利于選舉出代表絕大多數(shù)股東利益的董事會，增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性。
　　其次，還必須確保董事會與公司經(jīng)營管理者之間的獨(dú)立性。顯而易見，由于董事會的最主要職能就在于對經(jīng)營管理層的監(jiān)督，如果不能保證二者之間的獨(dú)立性，那么董事會也就形同虛設(shè)。而要實(shí)現(xiàn)二者的獨(dú)立，關(guān)鍵在于避免董事會與管理層的職務(wù)交叉，尤其是董事長與總經(jīng)理的職務(wù)分離。在我國，大部分上市公司特別是國家控股的上市公司是從“廠長(經(jīng)理) 負(fù)責(zé)制”的國有企業(yè)轉(zhuǎn)制形成的，因而在我國上市公司中，有相當(dāng)比例的上市公司的董事長直接兼任公司總經(jīng)理，兩套班子一套人員，嚴(yán)重破壞了公司經(jīng)理層與董事會之間的獨(dú)立性，使董事會幾乎不可能對經(jīng)營管理層實(shí)行有效監(jiān)督。
　　股權(quán)分置改革完成之后，上市公司成為了真正的股份公司，就應(yīng)當(dāng)按照規(guī)范化的股份制企業(yè)的要求來運(yùn)作，特別是上市公司嚴(yán)格的信息披露機(jī)制要求其具有完善的治理機(jī)構(gòu)，因此上市公司內(nèi)部職能機(jī)構(gòu)的設(shè)置和職責(zé)劃分會順應(yīng)市場的要求和形勢的發(fā)展而進(jìn)一步清晰和明確，由此股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間規(guī)范合理的制衡機(jī)制將逐步形成和完善， 規(guī)范完善的公司內(nèi)部治理機(jī)制將得以真正確立，這其中股權(quán)分置改革功不可沒。
　　4.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理
　　股權(quán)分置改革完成后，機(jī)構(gòu)投資者成為了股市投資者中的中堅(jiān)力量，他們將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權(quán)市場能顯著減少社會資源的浪費(fèi)。隨著機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理越來越普遍，公司治理模式將逐步發(fā)展成為機(jī)構(gòu)投資者代表所有者行使控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者治理模式。
　　
　　 二、推動上市公司的外部治理
　　
　　 股權(quán)分置格局下，由于國家不允許發(fā)起人股份上市流通，因此只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，控制權(quán)、所有權(quán)的交易面臨高昂的交易成本。股權(quán)分置改革后，除關(guān)系國計(jì)民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產(chǎn)生一個(gè)相對自由流動的資本市場，這樣會使經(jīng)營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險(xiǎn)，從而從外部增加對管理層的壓力和監(jiān)督，來自資本市場的外部治理功能發(fā)揮作用。
　　 1.控制權(quán)市場治理機(jī)制開始生效
　　 公司控制權(quán)市場是市場化高度發(fā)展的必然結(jié)果。在形式上，它為實(shí)現(xiàn)社會資源的優(yōu)化整合提供了基礎(chǔ)。一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場對資源的優(yōu)化配置具有重要作用，這一市場可以讓管理者心存壓力，因?yàn)橐坏┢涔芾硭尚福构緲I(yè)績出現(xiàn)下滑，便會導(dǎo)致公司股票下跌，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東極有可能對不稱職的管理層進(jìn)行更換，導(dǎo)致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而迫使經(jīng)理人不得不從股東的利益出發(fā)，改善公司業(yè)績，以最大限度地提升企業(yè)市值為己任。
　　在股權(quán)分置改革前，以國有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場是一個(gè)參與者有限的協(xié)議定價(jià)市場，股權(quán)流動性很差，交易機(jī)制不透明，價(jià)格制定不合理，交易成本過高，上市公司的并購?fù)蕾嚪墙?jīng)濟(jì)手段，不利于充分利用市場化手段進(jìn)行上市公司的并購重組等資本運(yùn)營。
　　隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，控制權(quán)市場治理機(jī)制開始生效，這一方面促使大股東和管理層在被收購的市場壓力下不斷加強(qiáng)經(jīng)營管理，提升公司業(yè)績，另一方面又有利于公司利用股權(quán)并購機(jī)制作出有益于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，提高其做大做強(qiáng)的積極性和現(xiàn)實(shí)可能性。
　　總的來看，股權(quán)分置問題的解決有助于完善并購的動力機(jī)制，有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴(kuò)張和劣質(zhì)企業(yè)的市場化退出，有助于國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性布局調(diào)整，也有利于通過并購重組提高上市公司收益?？梢灶A(yù)見，在股權(quán)分置改革完成的未來幾年內(nèi)，并購重組將更加活躍。
　　2.投票代理權(quán)市場初顯端倪
　　股權(quán)分置改革前，由于通過二級市場的收購行為成本高昂，且大股東所掌握的股權(quán)份額較大，因此中小股東難以真正對公司高管、控股股東形成有效的監(jiān)督和制約，而在全流通時(shí)代，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，中小投資者的力量相對增強(qiáng)，因此通過征集投票代理權(quán)，集合中小股東的力量，就成為最可行的治理模式。
　　投票代理權(quán)源于股權(quán)分散情況下中小股東普遍存在的“搭便車”行為。在股權(quán)分散的情況下，單個(gè)股東勢單力薄，沒有主動尋求自己權(quán)益保護(hù)的積極性和現(xiàn)實(shí)性，在此情況下，通過一些股東的征集投票權(quán)的行為，一方面可以通過參與投票監(jiān)督來確保公司管理層在履行股東的信托責(zé)任方面做到勤勉和忠誠，另一方面也提高了廣大中小股東參與公司治理的積極性，在很大程度上保護(hù)了中小股東的利益免受侵害。
　　(中國礦業(yè)大學(xué)〈北京〉管理學(xué)院)