市場“痙攣”　病癥誰解

　　2006年12月美國的次貸機構提交破產(chǎn)申請，全球投資者和金融監(jiān)管者都不會預見到這會成為一場全球性金融危機的開端。隨后的22個月里，金融市場的不穩(wěn)定從單一金融產(chǎn)品向復雜產(chǎn)品蔓延，從單一金融市場向所有關聯(lián)市場傳導，從單一國家市場向全球市場擴散。1997年東南亞金融危機只是局部區(qū)域性危機，2000年的科技股泡沫也僅是某一特定行業(yè)的危機，一般性的歷史經(jīng)驗和政策手段都不足以對危機發(fā)展作出準確合理的判斷。這要求金融從業(yè)者必須著眼于本次危機的復雜性和特殊性，站在歷史和全球的高度真正推動金融體系持續(xù)修正自身的缺陷。
　　
　　次貸危機是當前金融市場恐慌的“導火索”，但不是根源
　　
　　隨著2006年底貸款家庭違約率的高企，次級房屋抵押貸款質(zhì)量持續(xù)惡化，次貸相關金融產(chǎn)品的恐慌性拋售，導致了場外交易市場的失靈。眾多金融機構由于過度參與次貸產(chǎn)品相關交易而蒙受巨額損失，導致了嚴重的流動性困難。隨著信用評級機制公信力喪失，投資者趨于保守，信用市場短時間內(nèi)迅速緊縮。流動性不足的金融機構在缺少外部資金來源的情況下，隨著時間推移難以支撐。本輪危機以次貸惡化為“導火索”，但究其深層次原因，至少有三個方面值得關注：
　　一是流動性過剩與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值形成互動，推動了價格泡沫的形成。在缺少自我修正能力和外部監(jiān)管干預的情況下，市場步入了只能沿著一個方向運行的泡沫循環(huán)。
　　二是金融機構激勵約束機制日趨激進，導致經(jīng)營行為的投機化和短期化。在經(jīng)濟繁榮周期，眾多金融機構的利潤訴求被絕對化、單一化。投資者風險偏好的異化使得金融資本更多地流向短期回報高的領域，并使用過高的杠桿率。金融市場優(yōu)化資源配置的基本功能一定程度上被扭曲。
　　三是央行等金融監(jiān)管者無條件地信任市場，導致了監(jiān)管空白。貨幣政策制定者和監(jiān)管者沒有根據(jù)經(jīng)濟周期的變化及時地調(diào)整政策策略。在市場出現(xiàn)泡沫化傾向的時候仍然堅持“市場萬能”的理論假設。
　　
　　金融危機的真正前景取決于金融市場的修正，而不是短期“救市”措施
　　
　　針對本輪金融危機，此次國際發(fā)達經(jīng)濟體采取了一系列市場干預措施，其規(guī)模和頻率都是史無前例的。其政策意圖直指當前金融市場存在的信貸極度緊縮、流動性嚴重不足的問題。從短期看，市場的信用“痙攣”源自于投資者、交易者的信心喪失。對于交易對手的缺乏信任使得市場參與者手中儲蓄的流動性無法轉化為市場中可用的流動性?！熬仁小迸e措就是用國家信用填補市場信用的不足，這是短期之內(nèi)的應急措施，也是無奈之舉。
　　從長期看，金融危機要得到根源性的緩解，必須在市場基礎設施方面做出一系列真正的調(diào)整和修正，重新建立起市場參與者相互之間的信任，而不是市場參與者對國家的信任。
　　一方面，市場紀律必須得到重新梳理和改革。理性、均衡的市場文化需要回歸。正如傳統(tǒng)的金融理論所言，市場中應該是風險對沖者和風險投機者協(xié)調(diào)并存。在投資取向多元化的市場中，交易價格才是平穩(wěn)而準確的。從近期情況來看，大宗商品市場價格的巨幅波動，主要金融機構股票價格被大量做空仍然反映了市場中的投機傾向的泛濫。許多金融機構激進逐利的公司治理結構沒有因危機的發(fā)生而改變。這一局面如果得不到根本上的改觀，或?qū)⒂绊懡鹑谑袌龇€(wěn)定的恢復，或?qū)槲磥砥渌碌慕鹑谖C埋下隱患。
　　另一方面，金融監(jiān)管者需要用動態(tài)的眼光審視市場的發(fā)展變化。市場并不總是萬能的。特別在全球一體化的環(huán)境下，一國的市場往往不僅在本國因素的影響下自我調(diào)節(jié)，而是受到全球市場的共同影響。在市場自主運行的領域，金融監(jiān)管者需要不斷質(zhì)疑本國金融市場自我約束機制的有效性，持續(xù)對市場運行規(guī)則進行獨立、客觀的評估，并及時提出修正意見；在政策直接干預的領域，監(jiān)管者需要全方位地運用監(jiān)管工具，及時地掌握不同金融機構的風險信息并分類采取監(jiān)管措施。建立清晰明確的監(jiān)管規(guī)則，讓有利于市場穩(wěn)定的機構和產(chǎn)品進入，讓不利于市場穩(wěn)定的機構和產(chǎn)品退出。
　　
　　中國金融業(yè)需要充分利用此次危機帶給我們的啟示，抓住機遇，應對挑戰(zhàn)
　　
　　此次次貸危機的爆發(fā)，對于我國的金融體系影響十分有限。這得益于國家宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展所提供的堅實基礎，監(jiān)管部門制定了審慎有效的監(jiān)管要求，以及我國金融業(yè)與世界金融市場的聯(lián)系并不十分緊密等原因。但從長期趨勢以及全球?qū)嶓w經(jīng)濟聯(lián)動性的角度看，我們不能心存僥幸，獨善其外，而是以此為鑒，抓住機遇，應對挑戰(zhàn)。
　　一是按照宏觀調(diào)控和轉變經(jīng)濟發(fā)展方式的要求，積極應對短期國際經(jīng)濟沖擊，充分加強內(nèi)需的緩沖效應。此次金融危機的外部影響將不斷顯現(xiàn)，并將可能危及全球?qū)嶓w經(jīng)濟。中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷從出口依賴型向均衡型經(jīng)濟增長模式的轉變。外部環(huán)境的變化將加快這一進程，龐大的內(nèi)需市場也是我們對沖外部影響的重要支撐。中國金融業(yè)需要投入更多的精力，采取更多的行動適應和參與這種轉變，以尋求更大的發(fā)展機遇，規(guī)避風險。
　　二是以危機為鑒，扎實做好公司治理結構、風險管理機制等內(nèi)部基礎建設。歷次金融危機的經(jīng)驗證明，大浪淘沙，適者生存。真正能夠長久應對市場變化的金融企業(yè)靠的是良好的公司治理結構、清晰審慎的發(fā)展戰(zhàn)略、嚴謹有效的內(nèi)控機制以及可持續(xù)的創(chuàng)新能力。我們的金融企業(yè)需要首先夯實自身的發(fā)展基礎，練好內(nèi)功，形成可持續(xù)發(fā)展的原動力。而不是僅僅基于某一段市場周期，一味地求大求快。
　　三是深入危機根源，掌握真實信息，有效培育人才基礎。當前國際金融市場的持續(xù)動蕩是百年不遇的金融危機案例。中國金融業(yè)絕不是置身于外的旁觀者，也不是盲目樂觀的自我慶幸者，而是要做一個冷靜客觀的分析者。歷史上任何一次金融危機都是金融體系不得不經(jīng)歷的重要修正，是金融系統(tǒng)自身問題的集中暴發(fā)。中國金融業(yè)應當利用此次機會，通過多種形式實地了解危機的發(fā)展狀況，培養(yǎng)和積累應對危機的經(jīng)驗和做法，對經(jīng)濟繁榮下的不審慎行為及時予以警示。（作者為中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會業(yè)務創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任）