流動性凍結(jié)中的宏觀經(jīng)濟

第一部分回顧—— 第三季度：總需求明顯回落

2008年第三季度中國經(jīng)濟增速回落到9%，連續(xù)五個季度回落。正如我們在半年度宏觀經(jīng)濟報告所預(yù)測的一樣，中國經(jīng)濟明顯進入下降周期，開始著陸。但是在經(jīng)濟降溫過程中，由于全球經(jīng)濟衰退及國內(nèi)需求回落雙碰頭，導(dǎo)致第三季度總需求明顯回落。（圖1：95年以來季度GDP累計增長率）

出口增速繼續(xù)下滑前三季度出口額10741億美元，增長22.3%，回落4.8個百分點；進口額8931億美元，增長29.0%，加快9.9個百分點。貿(mào)易順差1810億美元，同比減少47億美元。

從９月單月數(shù)據(jù)來看，中國出口同比增長21.5%，增速比上月提高0.4個百分點。但是未來出口增速的回落是難以避免的。（圖2：98年以來月度出口增長率）

出口的回落緣于全球經(jīng)濟開始疲軟，目前中國對美國、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體的出口明顯回落，前9個月中國對美出口1,891億美元，同比增長11.2%，比2007年同期回落4.6個百分點。

不過，前9個月中國與新興經(jīng)濟體的貿(mào)易仍然增長強勁。前9個月，中國和俄羅斯的進出口總額增長23%，中國和印度的進出口總額增長了54.9%，而中國和巴西的進出口總額增長了84%。

今年前三季度各季度貿(mào)易順差分別為414、576和820億美元，分別同比增長-10.8%、-12.9%和12%，同比增速度明顯回落。前三季度凈出口拉動經(jīng)濟增長1.2個百分點，比上年同期回落1.2個百分點，這是前三季度經(jīng)濟增長回落的重要原因。未來，隨著全球經(jīng)濟進入衰退，凈出口對經(jīng)濟增長拉動作用將進一步減弱。（圖3：2001年以來月度順差額）

實際投資增速回落前三季度，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資99871億元，同比增長27.6%，其中9月份同比增長29.0%。分地區(qū)看，東、中、西部地區(qū)城鎮(zhèn)投資分別增長22.7%、35.4%和29.5%，中西部投資增速明顯快于東部。盡管名義投資增速仍然平穩(wěn)，但是扣除10.3%的投資價格指數(shù)，實際投資增速為17%，遠低于過去6年的平均水平。同時沿海地區(qū)省份的實際投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)為負增長。（圖4：2006年以來名義和實際固定資產(chǎn)投資增長率）

值得注意的是，今年以來，房地產(chǎn)投資增速正在快速回落。2008年房地產(chǎn)開發(fā)投資上半同比增長33.5%，1-8月份同比29.1%，1-9月增速度回落至26.5%。我們測算，第三季度單季增速大幅下跌降至16%，其中9月份僅增長12％。

從2007年來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資總額為2.5萬億，占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)的21.53%，如果未來房地產(chǎn)投資因成交量的萎縮，房地產(chǎn)投資的繼續(xù)回落將給固定資產(chǎn)投資造成巨大的下行壓力。（圖5：2001年以來房地產(chǎn)投資增長率）

消費增長平穩(wěn)與投資和出口不同的是，前三季度，社會消費品零售總額77886億元，同比增長22.0%。其中，9月份強勁增長23.2%，比上年同期加快6.1個百分點。從98年提出啟動消費需求戰(zhàn)略至今，名義消費快速上升，盡管其中存在通貨膨脹因素。（圖6：98年以來消費增長率）

但是隨著經(jīng)濟的趨冷，消費增長的可持續(xù)性還需要觀察。9月末，居民儲蓄存款大幅增長21.1%，創(chuàng)出10年來的新高。居民儲蓄的大幅度回升除了缺乏其它好的投資渠道之外，也反映了居民對未來的擔(dān)心，及消費意愿的下降。這與剛剛公布的三季度消費者信心指數(shù)反映的現(xiàn)象基本一致。第三季度我國消費者信心指數(shù)為93.8，比上季度和上年同期分別回落了0.3和3.2個百分點。

通貨膨脹持續(xù)回落前三季度CPI上漲7.0%。不過，9月份CPI為4.6%，比上月回落0.3個百分點，創(chuàng)出15個月來的新低，顯示通脹持續(xù)回落的的趨勢。與此同時，9月份PPI上漲9.1%，漲幅比上月回落1.0個百分點，顯示出8月PPI成為一個峰值。由于需求的下滑，油價的回落及食品供給的擴大，未來CPI和PPI將會繼續(xù)回落。（圖7：98年以來CPI、PPI對照）

工業(yè)增加值大幅回落前三季度工業(yè)生產(chǎn)增長明顯放緩。規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長15.2%，比去年同期回落3.3個百分點，其中9月份增長11.4%，單月回落趨勢明顯。這一月度增幅創(chuàng)下了自2001年12月以來的近7年來的人新低（扣除節(jié)日因素）。（圖8：2001年以來月度工業(yè)增加值增長率）

工業(yè)生產(chǎn)放緩有許多證據(jù)。如發(fā)電量快速下滑，8月發(fā)電量增速降到了5.38%，9月發(fā)電量增幅則下降為3.4%，前三季度發(fā)電量僅增長9.9%；8月份轎車銷售出現(xiàn)5.4%的負增長，這是三年以來第一次；自9月以來，鋼材價格出現(xiàn)連續(xù)下跌，主要品種下跌幅度達到40%；同時一直以來堅挺的煤價也開始回落，秦皇島壓煤現(xiàn)象突出。

M1增速大幅回落9月末M1增長9.4%，這一增速創(chuàng)出10年來新低，上一次低點出現(xiàn)在亞洲金融風(fēng)暴中的1998年6月——8.7%。由于M1主要包括現(xiàn)金和活期存款，最能夠反映單位和居民購買意愿的變化。M1增速的急劇回落顯示，一是居民投資意愿減弱，資金從股市回流銀行；二是企業(yè)和居民的購買意愿正在回落，需求也在萎縮。（圖9：2001年以來M1、M2月度對照）

工業(yè)企業(yè)利潤增速及財政收入大幅回落1-8 月份工業(yè)企業(yè)利潤18685 億元，同比增長19.4%，比去年1-8 月的37%大幅回落17.6個百分點，但較1-5 月20.9%的增速小幅放緩。企業(yè)利潤大幅回落的原因，一是價格管制但成本高企，二是第三季度需求迅速回落。未來，企業(yè)贏利增速仍然有下降的壓力，歷史上最近一次企業(yè)利潤增速出現(xiàn)負增長在2002年2月，當(dāng)時工業(yè)企業(yè)贏利出現(xiàn)-11.3%的增長。（圖10：2002年以來工業(yè)企業(yè)利潤增長率）

前9個月全國財政收入累計48947億元，增長25.8%。不過，在第三季度，財政收入增速回落至10.5%，其中7、8、9月分別增長16.5%、10.1%、3.1%。呈現(xiàn)出“前高后低、逐月回落”的態(tài)勢。

第二部分：評估與預(yù)測——中國經(jīng)濟將繼續(xù)下行

目前五個不利的因素從上述數(shù)據(jù)可以看出，無論從內(nèi)需的房地產(chǎn)和汽車來看，還是外需出口來看，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的收縮，經(jīng)濟下行的趨勢明顯。這次經(jīng)濟增長的回落有多方面原因，一是經(jīng)濟增長的正常調(diào)整，在過去的五年中，中國經(jīng)濟度過五年的低通脹、高增長的“黃金增長”，平均年增速超過10%，現(xiàn)在的回落是經(jīng)濟規(guī)律所決定的；二是全球金融危機影響，美國次級債危機演變?yōu)槿蚪鹑陲L(fēng)暴，這導(dǎo)致全球經(jīng)濟衰退，使得外需回落；三是我國前期一系列針對通貨膨脹的宏觀調(diào)控，在治理通脹的同時，也給經(jīng)濟降了溫；四是在短期上，第三季度經(jīng)濟過快下滑也有奧運會因素。

我們認為，目前中國經(jīng)濟有以下幾個不利的因素：

一是流動性凍結(jié)。對于目前的經(jīng)濟運行和企業(yè)經(jīng)營來說，流動性不是量不足的問題，而是流動性像水結(jié)冰一樣，已經(jīng)凝固，難以流動。如信心下降，銀行放貸謹慎，許多企業(yè)無法獲得貸款；又如房地產(chǎn)市場成交量大幅萎縮，有的大城市第三季度成交量萎縮了七成，房地產(chǎn)企業(yè)回款困難，資金鏈極度緊張；又如資本市場崩潰，交易量減少，企業(yè)直接融資受阻。

二是經(jīng)濟增速度過快下滑，影響就業(yè)。從去年中國經(jīng)濟單季12%的增速度下降到今年第三季度的9%，下降幅度超過3個百分點。中國的勞動就業(yè)增長彈性是0.72，3個百分點的下降減少了200多萬個機會。但是，我們現(xiàn)在的就業(yè)每年需要1000萬個崗位，才能保證其他的社會變量和經(jīng)濟變量達到可持續(xù)的區(qū)間。所以GDP增長率過快下滑是可怕的。

三是房地產(chǎn)需求回落過快。目前工業(yè)生產(chǎn)回落較快重要原因是由于房地產(chǎn)需求過快回落造成的。目前，國內(nèi)商品房銷售面積和銷售額已經(jīng)出現(xiàn)10年來首次持續(xù)的負增長，如果成交量繼續(xù)低迷，同時價格仍然無法調(diào)整，第四季度房地產(chǎn)投資將快速回落。如果政府對房地產(chǎn)的刺激政策無法激活成交量，2009年上半年房地產(chǎn)業(yè)投資有可能出現(xiàn)負增長。

四是外部環(huán)境嚴峻。全球危機并沒有結(jié)束，全球?qū)嶓w經(jīng)濟將進入衰退。國際貨幣基金組織（IMF）10月份繼續(xù)下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)測，2008和2009年經(jīng)濟預(yù)測值分別下調(diào)至3.9%和3.0%，分別較7月份預(yù)測值下調(diào)0.2和0.9個百分點。

受金融危機的影響，英國經(jīng)濟在第三季度出現(xiàn)了1992年以來的首次下滑，到2010年以前英國經(jīng)濟不會增長。美國9月份失業(yè)率創(chuàng)紀錄地達到了6.1％，同時9月份美國PMI指數(shù)為43.5，是2001年10月以來的最低數(shù)據(jù)。2009年，美國經(jīng)濟將面臨去杠桿化，美國的消費將大幅萎縮，這對于我國出口來說，將形成持續(xù)的打擊。

五是宏觀貨幣政策在工具組合上出現(xiàn)了偏差。為了控制通貨膨脹，央行將存款準備金提高到了17.5%，將商業(yè)銀行的錢轉(zhuǎn)到央行。但是，人民幣有遠期升值的預(yù)期，同時國內(nèi)資本品價格報酬率偏低，這使得大量外資擠入?，F(xiàn)在外匯占款17萬億，占總儲蓄的三分之一，并不受央行控制，這使得從緊貨幣政策大打折扣。同時，持續(xù)貨幣從緊造成了企業(yè)信貸困難，對經(jīng)濟造成了損傷。

與亞洲金融風(fēng)暴的比較 1993年和1994年迎來了經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，通貨膨脹率達到13.2%和21.7%，是建國以來物價上漲的最高峰，通過宏觀調(diào)控政策效果好，經(jīng)濟成功地實現(xiàn)了“軟著陸”，并在1996年實現(xiàn)GDP增長10%，通脹率回落到一位數(shù)。

但是進入1997年，東南亞爆發(fā)嚴重的金融危機，加上前期國內(nèi)的需求回落，造成經(jīng)濟增長繼續(xù)下滑，在1998年和1999年雙雙跌破8%，并出現(xiàn)通貨緊縮。對此，國家實行了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，努力擴大內(nèi)需。1998年至2002年累計發(fā)行國債6600億元，平均拉動GDP約1.5個百分點，投資方向主要為基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，有效的改善了供給，并實現(xiàn)了?！?”的勝利。

我們認為，在這個非常時期，各屆都應(yīng)該對目前經(jīng)濟形勢形成統(tǒng)一的共識，那就是目前的經(jīng)濟形勢堪比98年亞洲金融風(fēng)暴，甚至有過之而無不及。一是外需持續(xù)疲軟，美國在98年IT泡沫和2001年9.11事件后，美國經(jīng)濟一直沒有充分調(diào)整，美聯(lián)儲通過低利率政策，刺激房地產(chǎn)繁榮再次推動美國經(jīng)濟成長。所以，這次金融危機后，美國經(jīng)濟調(diào)整會進行相當(dāng)長的一段時間；二是1998年以來，我國啟動了刺激內(nèi)需政策，房地產(chǎn)和汽車兩大消費推動了國民經(jīng)濟新一輪增長。但是經(jīng)過7年的高增長，目前供求關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)變化。由于總需求的大幅下滑，已經(jīng)造成全面的供給大于需求。居民收入增長緩慢，產(chǎn)能過剩和通貨緊縮的陰影再次來臨，經(jīng)濟調(diào)整不可避免。

中國經(jīng)濟的中長期基本面沒有發(fā)生改變 盡管2008年中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷近幾年來最為嚴峻的挑戰(zhàn)和考驗，國內(nèi)經(jīng)濟形勢發(fā)生重大變化，但是從中長期來看，我們認為中國宏觀經(jīng)濟形勢基本面的增長趨勢并沒有改變。從歷史經(jīng)驗來看，只要政策得當(dāng)，以往的國際經(jīng)濟危機，如1998年亞洲金融風(fēng)暴和2001年美國IT泡沫崩潰，都沒有對中國經(jīng)濟造成持續(xù)明顯的沖擊。

中國經(jīng)濟目前有利的因素是：

一、中國是個大尺度經(jīng)濟，正在進入城市化和工業(yè)化加速階段，內(nèi)需旺盛。經(jīng)過本輪長達6年的低通脹、高增長后，我國經(jīng)濟總量變大，抗擊風(fēng)險能力增強。外匯儲備達到1.9萬億美元，財政收入連年大幅增收，我國不僅具備了抵御外部危機的能力，同時也具備了重新啟動經(jīng)濟增長的能力。

二、消費需求增長較快。前三季度社會零售商品總額同比增長22.0%，雖然我們不能確定，這是由于企業(yè)資金鏈斷裂而拋售庫存商品造成的，還是由于內(nèi)需增加造成的，但這個指標的增長確實是個利好的消息。

三、固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)。9月份固定資產(chǎn)投資同比增長29.0%，這顯示，經(jīng)過多年的宏觀調(diào)控，投資增速并沒有壓下來。未來，災(zāi)后重建、鐵路交通建設(shè)投資將會陸續(xù)釋放，這會有力的提振國內(nèi)需求。

四、經(jīng)過一年來的治理，通脹持續(xù)回穩(wěn)。9月通脹繼續(xù)回落至4.6%，PPI也開始回落。CPI和PPI的回落是趨勢性的，無論從上游大宗商品，還是下游日用消費品，出現(xiàn)了供給大于需求的格局，通貨膨脹已經(jīng)不是國內(nèi)經(jīng)濟的首要問題。我們預(yù)測，2008年CPI在6.5%左右，而2009年CPI會回落至3%左右。

五、宏觀經(jīng)濟政策已經(jīng)開始調(diào)整，保增長更為突出。10月17日國務(wù)院常務(wù)會強調(diào)要盡快出臺有針對性的財稅、信貸、外貿(mào)等政策措施，繼續(xù)保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。如保持進出口穩(wěn)定增長，提高服裝、紡織等勞動密集型產(chǎn)品和高附加值機電產(chǎn)品出口退稅率；如加大投資力度，抓緊農(nóng)業(yè)、水利、能源、交通、城鎮(zhèn)等基礎(chǔ)設(shè)施和民生等領(lǐng)域的建設(shè)。

中國經(jīng)濟將著陸 綜上所述，中國GDP增速在2008年已經(jīng)處于下行區(qū)間，未來經(jīng)濟增速將繼續(xù)回落。我們預(yù)計，這一輪調(diào)整可能會延續(xù)到2009-2010年，經(jīng)濟降溫的幅度會逐步減小，最終實現(xiàn)軟著陸。中國政府2008年全年需要為保“9”而努力，2009年需要保“8”而戰(zhàn)。整體看來，中國經(jīng)濟處在尋底過程中。

第三部分：政策建議——

產(chǎn)權(quán)市場可以成為釋放流動性凍結(jié)的宏觀重要因子

1、在短期上，政府應(yīng)該果斷、大力的調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，避免經(jīng)濟硬著陸。我們建議，經(jīng)濟政策應(yīng)從“防通脹”轉(zhuǎn)為“防下滑”，擴大內(nèi)需，出口一攬子刺激經(jīng)濟措施。

當(dāng)前首要的是出臺組合型的政策，恢復(fù)企業(yè)家和銀行的信心，解決流動性凍結(jié)問題，而不是僅僅依靠降息、存款準備金率、出口退稅率等小幅調(diào)整政策?；謴?fù)信心的目的是使得新增投資增加，貸款增加，在行為和機制上增加流動性。我們認為，為了重振企業(yè)、消費者和投資者的信心，財政支出計劃再龐大都不為過。

這一系列措施的核心是調(diào)整貨幣政策和財政政策，通過擴大消費和投資來增加內(nèi)需，同時穩(wěn)住外需。轉(zhuǎn)變從緊的貨幣政策，推行穩(wěn)健的貨幣政策，放開銀行信貸管制、大幅降低存款準備金率和持續(xù)降息，減輕企業(yè)財務(wù)負擔(dān)，增加企業(yè)貸款；同時，推行積極的財政政策，在全國推進增值稅改革轉(zhuǎn)型，減輕企業(yè)稅費負擔(dān)，提高居民個稅起征點，發(fā)行城市建設(shè)國債，大力推進交通和城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生領(lǐng)域的投入。

11月底、12月初召開的中央經(jīng)濟工作會議極其重要，這次會議將徹底改變早前的宏觀緊縮政策，并可能推出積極的財政政策和貨幣政策，政府可能推行龐大的財政支出計劃，以緩解實體經(jīng)濟過快下滑。這些政策以支出為主，減稅為輔，包括交通建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)投入、農(nóng)村消費補貼及部分稅費減免。

對于在國民經(jīng)濟中占重要地位的房地產(chǎn)市場，我們建議，要密切關(guān)注其走勢，并調(diào)整前期緊縮的房地產(chǎn)政策。房地產(chǎn)市場目前的問題是成交量萎縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金緊繃，同時價格并沒有充分的調(diào)整。看起來，房地產(chǎn)市場的調(diào)整難以避免，我們需要推出及時的政策措施，來平滑下降幅度，以此保證房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。如已出臺的下降交易稅率，降低公積金貸款利率，鼓勵改善性購房等。

2、從中長期來看，我們建議推進各項各改革，特別是農(nóng)村改革。真正啟動內(nèi)需，提高投資效率，改善城鄉(xiāng)差距，建立可持續(xù)的發(fā)展模式。應(yīng)盡快落實推進十七屆三中全會提出的農(nóng)村土地改革，促進土地要素流轉(zhuǎn)改革，提高農(nóng)民收入。一直以來，中國的外需依存度不斷提高，消費需求難以啟動，經(jīng)濟增長粗放。這種經(jīng)濟發(fā)展模式導(dǎo)致了城鄉(xiāng)居民收入差距不斷擴大，城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)問題突出，經(jīng)濟增長難以持續(xù)。未來30年，要真正啟動內(nèi)需，實行可持續(xù)發(fā)展，必須解決城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)問題，提高農(nóng)民收入，增加8億農(nóng)民的購買力，以此推動中國經(jīng)濟的長期、可持續(xù)發(fā)展。如果未來30年內(nèi)我國城市化水平能達到發(fā)達國家水平，即城鎮(zhèn)人口占到70%左右，大約有6億多農(nóng)村人口轉(zhuǎn)變?yōu)槌擎?zhèn)居民，那么這個新增的消費力是非常巨大的。

3、加快資本品市場改革，壯大發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場。目前流動性過剩有所緩解，但在實體經(jīng)濟中，已經(jīng)出現(xiàn)流動性凍結(jié)的問題。由于經(jīng)濟下滑，信心不足，銀行惜貸，資本市場融資困難，大量企業(yè)資金鏈緊繃；但是銀行體系資金充裕，國債收益率不斷走低，定期存款額不斷創(chuàng)出新高。上證所和深證所在流動性凍結(jié)的情況下只能為一千六百多家上市公司提供融資，而且還在萎縮。我國規(guī)模以上企業(yè)有八百萬家，企業(yè)法人有六千萬家。目前，在經(jīng)濟下滑下，大部分企業(yè)融資更加困難。

2007年中國股市IPO融資規(guī)模達到創(chuàng)紀錄的4085億元，而我國250個產(chǎn)權(quán)交易所給企業(yè)的融資達到了5500億，其中，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所就達到了250多億。所以，目前產(chǎn)權(quán)市場已經(jīng)成為企業(yè)融資的重要平臺。我們建議應(yīng)該加快資本品市場改革，發(fā)展壯大我國產(chǎn)權(quán)市場，解決廣大企業(yè)融資的問題。從市場的層次來看，全國的股票市場是為大中企業(yè)融資服務(wù)的，而地方性的產(chǎn)權(quán)市場才是給“平民”企業(yè)融資服務(wù)的。因而，從中長期來看，要解決中小企業(yè)和地方企業(yè)的融資難問題，必須對250個產(chǎn)權(quán)市場的進行整合改革，加大扶持力度，并建立一個全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場。在適度監(jiān)管條件下，產(chǎn)權(quán)市場的快速發(fā)展是釋緩流動性凍結(jié)的重要宏觀因子。（文章來源/中國產(chǎn)權(quán)課題組（RCPE）宏觀經(jīng)濟研究組 執(zhí)筆人：特約研究員 劉曉午 參加討論人：曹和平、劉志鵬、毛曉梅）

曹和平先生系中國產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展研究課題組（RCPE）負責(zé)人、北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、教授。RCPE為諾貝爾獎獲得者斯蒂格里茨（J.Stiglitz）主持的“中國經(jīng)濟新增長制度設(shè)計模型”子課題。曹和平先生亦是“亞元”主倡導(dǎo)者。

劉曉午先生系中國產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展研究課題組（RCPE）特約研究員，同時亦是中國經(jīng)營報宏觀經(jīng)濟報道負責(zé)人。