可交換債券：限售股解禁中的緩沖器

聯(lián)合證券研究所

今年以來(lái)，伴隨著限售股解禁對(duì)市場(chǎng)壓力的增大，業(yè)內(nèi)許多有識(shí)之士紛紛在公開場(chǎng)合提倡用可交換債券緩解限售股解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊，而證監(jiān)會(huì)也表示要開發(fā)可交換債券等市場(chǎng)流動(dòng)性管理工具，并于9月5日就《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》公開征求意見。

正如當(dāng)年股權(quán)分置改革誕生了權(quán)證一樣，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，限售股解禁將是證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新的一個(gè)重要領(lǐng)域，在這個(gè)領(lǐng)域很有可能會(huì)誕生新的投資品種，而可交換債券則是其中的創(chuàng)新品種之一。

可交換債券簡(jiǎn)介

可交換債券（Exchangeable Bond ，簡(jiǎn)稱EB）或稱可換股債券，是一種復(fù)合型衍生債券?？山粨Q債券的投資人可在約定的期限之后，將債券按比率轉(zhuǎn)換為股票，轉(zhuǎn)換標(biāo)的為發(fā)行公司所持有的其他公司之股票?？山粨Q債券一般發(fā)生在母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券在達(dá)到轉(zhuǎn)股條件時(shí)可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票。可交換債券的條款設(shè)計(jì)與可轉(zhuǎn)債券（Convertible Bond）非常相似，發(fā)行要素通常有：票面價(jià)格、利率、換股比例、發(fā)行期限、可回售條款、可贖回條款等。

主要特征

可交換債券和其轉(zhuǎn)股標(biāo)的股分別屬于不同的發(fā)行人，一般來(lái)說(shuō)可交換債券的發(fā)行人為控股母公司，而轉(zhuǎn)股標(biāo)的的發(fā)行人則為上市子公司?？山粨Q債券的標(biāo)的為母公司所持有的子公司股票，為存量股，發(fā)行可交換債券一般并不增加其上市子公司的總股本，但在轉(zhuǎn)股后會(huì)降低母公司對(duì)子公司的持股比例。

可交換債券給籌資者提供了一種低成本的融資工具。由于可交換債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的權(quán)力，其利率水平與同期限、同等信用評(píng)級(jí)的一般債券相比要低。因此即使可交換債券的轉(zhuǎn)換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高，對(duì)上市子公司也無(wú)影響。

優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：可交換債券可以為發(fā)行人獲取低利成本融資的機(jī)會(huì)。由于債券還賦予了持有人標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此，發(fā)行利率通常低于其他信用評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。

一般而言，可交換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)均高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)，因此可交換債券實(shí)際上為發(fā)行人提供了溢價(jià)減持子公司股票的機(jī)會(huì)。例如，母公司希望轉(zhuǎn)讓其所持的子公司5%的普通股以換取現(xiàn)金，但目前股市較低迷，股價(jià)較低，通過(guò)發(fā)行可交換債券，一方面可以以較低的利率籌集所需資金，另一方面可以以一定的溢價(jià)比率賣出其子公司的普通股。

與可轉(zhuǎn)債相比，可交換債券融資方式還有風(fēng)險(xiǎn)分散的優(yōu)點(diǎn)，這使得可交換債券在發(fā)行時(shí)更容易受到投資者青睞。由于債券發(fā)行人和轉(zhuǎn)股標(biāo)的的發(fā)行人不同，債券價(jià)值和股票價(jià)值并無(wú)直接關(guān)系。債券發(fā)行公司的業(yè)績(jī)下降、財(cái)務(wù)狀況惡化并不會(huì)同時(shí)導(dǎo)致債券價(jià)值或普通股價(jià)格的下跌，特別是當(dāng)債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分散于兩個(gè)不同的行業(yè)時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就更為分散。由于市場(chǎng)不完善，信息不對(duì)稱，在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)分散的特征可使可交換債券的價(jià)值大大高于可轉(zhuǎn)債價(jià)值。

與發(fā)行普通公司債券相比，由于可交換債券含有股票期權(quán)，預(yù)計(jì)的還本壓力較普通債券減少，且在債券到期時(shí)一般不影響公司的現(xiàn)金流狀況，因此可以降低發(fā)行公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在成熟的資本市場(chǎng)，可交換債券比可轉(zhuǎn)債更容易被分拆發(fā)售，即將嵌入的認(rèn)股權(quán)證與債券拆開并且作為單獨(dú)的交易工具出售。

缺點(diǎn)：可交換債券的發(fā)行，可能會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)股標(biāo)的股票發(fā)行人的股東性質(zhì)發(fā)生變化，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)。比如原母公司持有的上市子公司股票，如果母公司減持欲望強(qiáng)烈時(shí)，母公司有可能會(huì)發(fā)行較大量的可交換債券，從而在轉(zhuǎn)股完成后子公司的股東變得分散，甚至?xí)绊懙阶庸镜慕?jīng)營(yíng)?？山粨Q債券由于較可轉(zhuǎn)債更為復(fù)雜，因此發(fā)行方案的設(shè)計(jì)也更為復(fù)雜，要求投資人具有更為專業(yè)的投資及分析技能。

與可轉(zhuǎn)債的異同

可交換債券與可轉(zhuǎn)債相比最大的不同就在于：可交換債券的債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分別屬于不同公司，且債券發(fā)行人與股票發(fā)行人之間通常為母公司和子公司的關(guān)系，或者是有關(guān)聯(lián)的公司；而可轉(zhuǎn)債所涉及的債券以及股票則同屬于一個(gè)公司。也就是說(shuō)，在可交換債券到期或轉(zhuǎn)股后，實(shí)際上是將債券發(fā)行人手中的股票轉(zhuǎn)移到了債券投資者手中，并不增加股票發(fā)行人的股本；而在可轉(zhuǎn)債到期或轉(zhuǎn)股后，則是增加了股票發(fā)行人的股本，因此也就攤薄了股票發(fā)行人的業(yè)績(jī)。

表1中就可交換債券與可轉(zhuǎn)債的交易特性、對(duì)發(fā)行人以及投資者的影響等進(jìn)行了詳細(xì)的對(duì)比。

發(fā)行條款歸類

由于可交換債券的功能較多，因此發(fā)行時(shí)條款的設(shè)定是細(xì)致和復(fù)雜的。一般而言，可交換債券除了與可轉(zhuǎn)債類似的條款外，還具有一些特殊的贖回和回售功能。下面根據(jù)條款的功能分類列出其發(fā)行條款。

債券性條款

發(fā)行額：發(fā)行人要通過(guò)可交換債券獲得的融資額；

票面價(jià)格：100元或者1000元，根據(jù)具體情況確定；一般按票面價(jià)格發(fā)行；

發(fā)行量：票面價(jià)格x發(fā)行量=發(fā)行額；

票面利率：可以有正的利率，這一利率一般低于普通債券利率，根據(jù)具體情況確定；票面利率也可以為零；

發(fā)行期限：債券的有效期，根據(jù)具體情況確定；

到期贖回價(jià)：如果沒有發(fā)生提前贖回或回售，到期時(shí)發(fā)行人按此價(jià)格贖回持有人手中所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。

轉(zhuǎn)換性條款

標(biāo)的股：發(fā)行人想要減持的另一公司股份；

轉(zhuǎn)股價(jià)格：持有人有權(quán)利以這個(gè)價(jià)格從發(fā)行人處將所持有的可交換債券轉(zhuǎn)換成標(biāo)的股；轉(zhuǎn)股價(jià)格x發(fā)行人期望通過(guò)可交換債券減持的股份數(shù)量=發(fā)行額；

轉(zhuǎn)股期限：發(fā)行期限中的一段時(shí)期，持有人在這期間可根據(jù)意愿將可交換債券轉(zhuǎn)換成正股, 根據(jù)具體情況確定；

現(xiàn)金替代：發(fā)行人可以在轉(zhuǎn)股時(shí)選擇用現(xiàn)金替代標(biāo)的股進(jìn)行交割。

保護(hù)性條款

保護(hù)性條款是為在特定情況下保護(hù)發(fā)行人或持有人的利益而設(shè)定的，是可交換債券中具有特色和靈活性的條款，可根據(jù)發(fā)行人和投資者的具體情況有針對(duì)性地設(shè)立。

保護(hù)發(fā)行人條款

提前贖回條款

對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，在某些情況下提前終止對(duì)持有人的轉(zhuǎn)股義務(wù)是非常有好處的，此時(shí)發(fā)行人有權(quán)以面值加利息的價(jià)格贖回持有人手中所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。這種條款的要素包括：

贖回條件價(jià)格：高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的正股價(jià)格，如130%x轉(zhuǎn)股價(jià)格；

贖回條件：若正股價(jià)連續(xù)N個(gè)交易日高于贖回條件價(jià)格時(shí)，發(fā)行人可以啟動(dòng)贖回；

其他類型贖回條件：若尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券的數(shù)量占發(fā)行總量的比例低于一定比例（如10%）時(shí)，發(fā)行人可以啟動(dòng)贖回；

修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款

為了不觸發(fā)回售條款，發(fā)行人在一定條件下按確定的比例調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格。這種條款可以很好地保護(hù)可交換債券發(fā)行人，但由于會(huì)降低投資者的申購(gòu)意愿，有時(shí)并不訂立這種條款。這種條款的要素包括：

轉(zhuǎn)股價(jià)修正條件價(jià)格：一個(gè)事先約定的標(biāo)的股的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，一般比轉(zhuǎn)股價(jià)格低但高于回售條件價(jià)格；

轉(zhuǎn)股價(jià)修正條件：當(dāng)正股價(jià)格連續(xù)M個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)修正條件價(jià)格時(shí)，發(fā)行人有權(quán)按照事先約定的轉(zhuǎn)股價(jià)修正比例調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格；

轉(zhuǎn)股價(jià)修正比例：一個(gè)比例，如10%。

保護(hù)持有人條款

回售條款

若可交換債券存續(xù)期間標(biāo)的股的股價(jià)過(guò)低，可交換債券則幾乎沒有轉(zhuǎn)換成標(biāo)的股的價(jià)值，此時(shí)持有人可將手中尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券按回售比例所確定的價(jià)格重新賣回給發(fā)行人。這種條款的要素包括：

回售條件價(jià)格：低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，如70%x轉(zhuǎn)股價(jià)；

回售條件：若股價(jià)連續(xù)K個(gè)交易日低于回售條件價(jià)格，持有人有權(quán)按事先約定的回售比例將尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券回售給發(fā)行人；

回售比例：一般大于100%；根據(jù)具體情況確定。

標(biāo)的股退市條款

若標(biāo)的股退市或標(biāo)的股的發(fā)行公司破產(chǎn)，則持有人有權(quán)將手中剩余的可交換債券按事先約定的價(jià)格賣回給發(fā)行人。

在限售股解禁中的運(yùn)用

可交換債券在減持股份方面的運(yùn)用在海外已有大量實(shí)例，比如香港的和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持Vodafone；大東電報(bào)也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。此外，歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會(huì)發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況，一些政府也會(huì)透過(guò)發(fā)行可交換債券把公營(yíng)企業(yè)私營(yíng)化，例如韓國(guó)存款保險(xiǎn)局發(fā)行了30億美元的債券用以將該國(guó)的國(guó)營(yíng)電力公司Kepco私營(yíng)化。

隨著當(dāng)初因股權(quán)分置改革而產(chǎn)生的限售股逐漸解禁，如何解決好這部分解禁股上市流通帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊將是未來(lái)一段時(shí)間股票市場(chǎng)必須正視的問(wèn)題。由于可交換債券在減持方面的一些優(yōu)勢(shì)，其對(duì)于順利解決限售股解禁問(wèn)題具有重要的意義。若采取由控股母公司發(fā)行可交換債券的辦法，母公司在債券成功發(fā)行后可即時(shí)獲得一筆融資，而在達(dá)到轉(zhuǎn)股條件時(shí)可交換債券又可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股份，在不增加上市公司總股本的情況下，實(shí)現(xiàn)母公司對(duì)子公司股票的減持。發(fā)行可交換債券相對(duì)于在二級(jí)市場(chǎng)上直接拋售具有明顯優(yōu)勢(shì)。（見表2）

下面通過(guò)一個(gè)虛擬的案例說(shuō)明如何運(yùn)用可交換債券來(lái)解決大股東的融資問(wèn)題和減持問(wèn)題。假設(shè)某集團(tuán)公司A有即時(shí)融資需求，欲通過(guò)減持1億股上市公司B的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，A的成本價(jià)格為每股2.9元，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格2.8元。為實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持，A發(fā)行以B股票為標(biāo)的的可交換債券。針對(duì)A公司的情況，可交換債券的基本條款可如表3設(shè)置。

在上例中，轉(zhuǎn)股期限設(shè)為債券發(fā)行后三個(gè)月至債券到期，表明在債券發(fā)行后的三個(gè)月內(nèi)，無(wú)論標(biāo)的股是否達(dá)到轉(zhuǎn)股條件均不能轉(zhuǎn)股，而三個(gè)月后，投資者可自由選擇轉(zhuǎn)股。為保證減持成功，債券發(fā)行人A公司設(shè)有轉(zhuǎn)股修正條款，即當(dāng)股價(jià)連續(xù)M個(gè)交易日低于2.8元時(shí)，A有權(quán)將轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)10%；而當(dāng)股價(jià)連續(xù)N個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí)，發(fā)行人A公司有權(quán)以面值加當(dāng)年利息的價(jià)格贖回所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。

同樣，為增加債券的吸引力，上例設(shè)有保護(hù)投資人的回售條款。當(dāng)股價(jià)連續(xù)K個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)，投資者有權(quán)按面值的101%將尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券回售給發(fā)行人A公司。由于我們?cè)跅l款設(shè)計(jì)時(shí)設(shè)定了關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)的修正條件，且轉(zhuǎn)股價(jià)修正的觸發(fā)條件明顯低于回售觸發(fā)條件，這一設(shè)計(jì)可以很好地保護(hù)發(fā)行人的利益。

根據(jù)上面假設(shè)的基本發(fā)行要素，發(fā)行人A公司的損益情況見表4。

值得注意的是，表4中提到的發(fā)行人的最大損失包括了300萬(wàn)元的回售條件觸發(fā)后的損失，但實(shí)際上，由于我們?cè)跅l款設(shè)計(jì)時(shí)設(shè)定了關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)的修正條件，且轉(zhuǎn)股價(jià)修正的觸發(fā)條件價(jià)格要高于回售觸發(fā)條件價(jià)格，也就是說(shuō)在標(biāo)的股價(jià)下跌時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)的修正要早于回售事件的觸發(fā)，這一設(shè)計(jì)可以很好地保護(hù)發(fā)行人的利益。

在目前政策尚未放開之際，企業(yè)在考慮限售股解禁時(shí)，可借用信托渠道，發(fā)行與可交換債券性質(zhì)相似的信托計(jì)劃。采用信托模式可實(shí)現(xiàn)較快發(fā)行，但在可交換債券轉(zhuǎn)股時(shí)，如果采用實(shí)物交割，仍然會(huì)出現(xiàn)操作上的難題。因此采用信托模式發(fā)行可交換債券時(shí)，現(xiàn)金交割可能更為可行。

通過(guò)信托模式發(fā)行可交換債券并不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)，企業(yè)繞道信托，不但增加發(fā)行成本，而且也增加操作的復(fù)雜度，產(chǎn)品的信用也從企業(yè)轉(zhuǎn)嫁到了信托，與債券作為信用產(chǎn)品的本質(zhì)并不符合。因此，在國(guó)家大力發(fā)展信用市場(chǎng)之際，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)資本市場(chǎng)運(yùn)用創(chuàng)新手段解決限售股解禁問(wèn)題之際，有創(chuàng)新意識(shí)的企業(yè)可與券商攜手，共同作為可交換債券這一創(chuàng)新債券品種的推動(dòng)者，從而既可以解決限售股的流通問(wèn)題，又可以為我國(guó)資本市場(chǎng)引入一種投資工具，提升企業(yè)形象。

可交換債券在我國(guó)資本市場(chǎng)有著廣泛的運(yùn)用前景，其發(fā)行人通常為非上市的集團(tuán)公司，在我國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，這一創(chuàng)新債券品種的推出可能需要發(fā)改委等部門的參與。如果把可交換債券的發(fā)行人限定為上市公司，把它作為一種特殊的可轉(zhuǎn)債，那么在現(xiàn)行的政策法規(guī)下，由證監(jiān)會(huì)推出這一創(chuàng)新品種的法律障礙是比較小的。

據(jù)2006年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，深滬兩市1348家上市公司中有約190家公司存在“上市公司股東”，占上市公司總數(shù)的14%，其中35家存在兩個(gè)以上的“上市公司股東”。此外，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一家上市公司持有另一家上市公司股份比例在20%以上的有38例，其中大部分是第一大股東，而上市公司持股在1%以下的有93例。也就是說(shuō)，上市公司通過(guò)發(fā)行可交換債券方式減持另外一家上市公司股份的做法大有市場(chǎng)，在可交換債券發(fā)展初期，選擇由持有其他上市公司股份的上市公司試點(diǎn)發(fā)行可交換債券可能是比較好的選擇。

采用可交換債券方式融資的上市公司應(yīng)當(dāng)具備以下條件：

首先，根據(jù)可交換債券的特征，發(fā)行此種債券的公司需要持有關(guān)聯(lián)上市公司一定比例的股票；其次，由于可交換債券從性質(zhì)上可歸屬為可轉(zhuǎn)換債券的類型，故而以目前可轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻來(lái)參考。

我國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定的可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行人財(cái)務(wù)方面的條件主要包括：最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為計(jì)算依據(jù)；最近二十四個(gè)月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下降百分之五十以上的情形；最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息；本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十。

此外，可轉(zhuǎn)債的期限最短為1年，最長(zhǎng)為6年，且自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。若以同樣的條件來(lái)約束可交換債券的條款，意味著本著減持目的發(fā)行可交換債券的發(fā)行人需提前至少半年的時(shí)間發(fā)行。

如果不考慮限售股解禁的問(wèn)題，可交換債券可能更適合于那些成長(zhǎng)前景較好，但規(guī)模較小，又有著數(shù)量較大且不斷增長(zhǎng)的融資需求，并且其額外債務(wù)融資受到限制的成長(zhǎng)性公司發(fā)行。因?yàn)閷?duì)于那些擁有高增長(zhǎng)前景的公司而言，其未來(lái)收益通常存在一定的不確定性，因此其資信等級(jí)一般較低，在進(jìn)行外部債務(wù)融資（包括銀行貸款、發(fā)行普通債券）時(shí)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較高，即融資成本較高。而較高的融資成本則意味著其財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率較大，在當(dāng)前的宏觀調(diào)控形勢(shì)下，這部分企業(yè)要想獲得外部債務(wù)融資的難度是很大的。而可交換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而可以避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使公司成功度過(guò)其成長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)增大。

然而，可交換債券不是萬(wàn)能的，只能緩解而不能改變股市的趨勢(shì)。其原因在于，第一，該產(chǎn)品的大量發(fā)行將分流整個(gè)市場(chǎng)的資金，若沒有外部資金流入，對(duì)場(chǎng)內(nèi)仍有抽血作用；第二，受制于試點(diǎn)階段的規(guī)模、債券發(fā)行人和標(biāo)的股票的要求、需求群體的限制，可交換債券的市場(chǎng)規(guī)?？赡苡邢?，相對(duì)龐大的大小非解禁壓力而言，還難以起到扭轉(zhuǎn)局面的作用；第三，多數(shù)小非可能難以滿足可交換債券的發(fā)行條件，而小非又恰恰是減持最積極的群體，可交換債券對(duì)這部分減持壓力無(wú)能為力；第四，可交換債券可看作是以“時(shí)間換空間”的解決問(wèn)題的方法，但對(duì)于股價(jià)估值較高的個(gè)券而言，大小非顯然仍將選擇直接拋售股票，可交換債券不能改變這類股票的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

可交換債券市場(chǎng)的發(fā)展并不應(yīng)只是局限在解決大小非問(wèn)題上，該產(chǎn)品還是對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的深入，是對(duì)融資體系的拓展。對(duì)可交換債券產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、條款應(yīng)鼓勵(lì)其向多樣化的發(fā)展方向，以滿足發(fā)行人和投資者的不同需求。

許倩xu.qian.1982@gmail.com

海外發(fā)行案例

可交換債券近年來(lái)在歐洲債券市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，目前歐洲可交換債券占整個(gè)可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)的份額約50％左右。歐洲的可交換債券的形式也在不斷創(chuàng)新中，發(fā)行人在國(guó)內(nèi)和國(guó)外發(fā)行可交換債券，標(biāo)的股票也可以是國(guó)內(nèi)或者國(guó)外的發(fā)行人所持股權(quán)。在歐洲，可交換債券被廣泛應(yīng)用于普通融資、減持股權(quán)套利以及并購(gòu)的資本項(xiàng)目中。

案例1 傳統(tǒng)的可交換債券

1999年6月，英國(guó)宇航公司在英國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行6.86億英鎊的可交換債券，期限為7年，其標(biāo)的為英國(guó)宇航公司持有的英國(guó)奧蘭奇移動(dòng)通信公司5%的普通股股權(quán)。該可交換債的轉(zhuǎn)股價(jià)較奧蘭奇移動(dòng)通信公司當(dāng)時(shí)的價(jià)格有將近27%的溢價(jià)，投資者可在滿足轉(zhuǎn)股條件時(shí)隨時(shí)轉(zhuǎn)股，也可選擇采用現(xiàn)金結(jié)算，票面利率3.75%。

英國(guó)宇航公司發(fā)行可交換債券正值其并購(gòu)英國(guó)GEC公司的MarconiElectronics子業(yè)務(wù)之際，并購(gòu)價(jià)格超過(guò)70億英鎊。為此，英國(guó)宇航公司采取了一系列措施籌集資金，其中包括減持非主營(yíng)業(yè)務(wù)的股權(quán)。值得指出的是，在發(fā)行可交換債券之前，英國(guó)宇航公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出了所持有的奧蘭奇移動(dòng)通信公司16%的股權(quán)，僅籌得7.63億英鎊，而之后通過(guò)可交換債券的形式，5%的奧蘭奇股權(quán)卻可籌得6.86億英鎊。

案例2

可交換債券的創(chuàng)新設(shè)計(jì)—發(fā)行人境外發(fā)行可交換債券

2005年1月，德國(guó)商業(yè)與儲(chǔ)蓄銀行針對(duì)日本的散戶市場(chǎng)發(fā)行了11億歐元的可交換債券，其債券性質(zhì)屬于Uridashibond（在日本注冊(cè)，但以非日元計(jì)價(jià)的債券），可交換債券的標(biāo)的為發(fā)行人對(duì)德國(guó)郵政股份公司2.3%的股權(quán)，而發(fā)行前德國(guó)商業(yè)與儲(chǔ)蓄銀行共持有德國(guó)郵政股份公司48.8%的股權(quán)。債券票面利率設(shè)計(jì)為每年0.5%，期限為5年，轉(zhuǎn)股價(jià)較德國(guó)郵政當(dāng)時(shí)的價(jià)格有將近12%的溢價(jià)。這是可交換債券首次在日本出現(xiàn)，承銷商野村證券先前預(yù)計(jì)發(fā)售5億歐元，可一個(gè)月發(fā)行期結(jié)束后募集總金額達(dá)到11億歐元，遠(yuǎn)高于之前的預(yù)期。

案例3

可交換債券的創(chuàng)新設(shè)計(jì)—標(biāo)的股在境外上市的可交換債券

作為香港嘉域集團(tuán)的短期投資項(xiàng)目，嘉域集團(tuán)持有在東京上市SansuiEletronicCo.共計(jì)34.79%的股權(quán)。

為逐步減持實(shí)現(xiàn)投資收益，嘉域集團(tuán)于2006年2月透過(guò)其全資附屬公司Hi-TechPrecisionProductsLtd.發(fā)行總額為5000萬(wàn)美元的零息可交換債券，該債券可轉(zhuǎn)換為共計(jì)1.47億份Sansui股票，占Sansui股份總股本的10.76%，期限為5年。

債券的轉(zhuǎn)股價(jià)較發(fā)行時(shí)Sansui股價(jià)有60%的溢價(jià)，并附有可贖回條款，允許發(fā)行人在滿足贖回條件時(shí)按債券本金額的131.8%贖回債券。

國(guó)內(nèi)發(fā)行路徑選擇

由于可交換債券的功能較多，因此發(fā)行時(shí)條款的設(shè)定是細(xì)致和復(fù)雜的。一般而言，可交換債券除了與可轉(zhuǎn)債類似的條款外，還具有一些特殊的贖回和回售功能。下面根據(jù)條款的功能分類列出其發(fā)行條款。

債券性條款

發(fā)行額：發(fā)行人要通過(guò)可交換債券獲得的融資額；

票面價(jià)格：100元或者1000元，根據(jù)具體情況確定；一般按票面價(jià)格發(fā)行；

發(fā)行量：票面價(jià)格x發(fā)行量=發(fā)行額；

票面利率：可以有正的利率，這一利率一般低于普通債券利率，根據(jù)具體情況確定；票面利率也可以為零；

發(fā)行期限：債券的有效期，根據(jù)具體情況確定；

到期贖回價(jià)：如果沒有發(fā)生提前贖回或回售，到期時(shí)發(fā)行人按此價(jià)格贖回持有人手中所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。

轉(zhuǎn)換性條款

標(biāo)的股：發(fā)行人想要減持的另一公司股份；

轉(zhuǎn)股價(jià)格：持有人有權(quán)利以這個(gè)價(jià)格從發(fā)行人處將所持有的可交換債券轉(zhuǎn)換成標(biāo)的股；轉(zhuǎn)股價(jià)格x發(fā)行人期望通過(guò)可交換債券減持的股份數(shù)量=發(fā)行額；

轉(zhuǎn)股期限：發(fā)行期限中的一段時(shí)期，持有人在這期間可根據(jù)意愿將可交換債券轉(zhuǎn)換成正股, 根據(jù)具體情況確定；

現(xiàn)金替代：發(fā)行人可以在轉(zhuǎn)股時(shí)選擇用現(xiàn)金替代標(biāo)的股進(jìn)行交割。

保護(hù)性條款

保護(hù)性條款是為在特定情況下保護(hù)發(fā)行人或持有人的利益而設(shè)定的，是可交換債券中具有特色和靈活性的條款，可根據(jù)發(fā)行人和投資者的具體情況有針對(duì)性地設(shè)立。

保護(hù)發(fā)行人條款

提前贖回條款

對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，在某些情況下提前終止對(duì)持有人的轉(zhuǎn)股義務(wù)是非常有好處的，此時(shí)發(fā)行人有權(quán)以面值加利息的價(jià)格贖回持有人手中所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。這種條款的要素包括：

贖回條件價(jià)格：高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的正股價(jià)格，如130%x轉(zhuǎn)股價(jià)格；

贖回條件：若正股價(jià)連續(xù)N個(gè)交易日高于贖回條件價(jià)格時(shí)，發(fā)行人可以啟動(dòng)贖回；

其他類型贖回條件：若尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券的數(shù)量占發(fā)行總量的比例低于一定比例（如10%）時(shí)，發(fā)行人可以啟動(dòng)贖回；

修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款

為了不觸發(fā)回售條款，發(fā)行人在一定條件下按確定的比例調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格。這種條款可以很好地保護(hù)可交換債券發(fā)行人，但由于會(huì)降低投資者的申購(gòu)意愿，有時(shí)并不訂立這種條款。這種條款的要素包括：

轉(zhuǎn)股價(jià)修正條件價(jià)格：一個(gè)事先約定的標(biāo)的股的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，一般比轉(zhuǎn)股價(jià)格低但高于回售條件價(jià)格；

轉(zhuǎn)股價(jià)修正條件：當(dāng)正股價(jià)格連續(xù)M個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)修正條件價(jià)格時(shí)，發(fā)行人有權(quán)按照事先約定的轉(zhuǎn)股價(jià)修正比例調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格；

轉(zhuǎn)股價(jià)修正比例：一個(gè)比例，如10%。

保護(hù)持有人條款

回售條款

若可交換債券存續(xù)期間標(biāo)的股的股價(jià)過(guò)低，可交換債券則幾乎沒有轉(zhuǎn)換成標(biāo)的股的價(jià)值，此時(shí)持有人可將手中尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券按回售比例所確定的價(jià)格重新賣回給發(fā)行人。這種條款的要素包括：

回售條件價(jià)格：低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，如70%x轉(zhuǎn)股價(jià)；

回售條件：若股價(jià)連續(xù)K個(gè)交易日低于回售條件價(jià)格，持有人有權(quán)按事先約定的回售比例將尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券回售給發(fā)行人；

回售比例：一般大于100%；根據(jù)具體情況確定。

標(biāo)的股退市條款

若標(biāo)的股退市或標(biāo)的股的發(fā)行公司破產(chǎn)，則持有人有權(quán)將手中剩余的可交換債券按事先約定的價(jià)格賣回給發(fā)行人。

可交換債券在減持股份方面的運(yùn)用在海外已有大量實(shí)例，比如香港的和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持Vodafone；大東電報(bào)也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。此外，歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會(huì)發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況，一些政府也會(huì)透過(guò)發(fā)行可交換債券把公營(yíng)企業(yè)私營(yíng)化，例如韓國(guó)存款保險(xiǎn)局發(fā)行了30億美元的債券用以將該國(guó)的國(guó)營(yíng)電力公司Kepco私營(yíng)化。

隨著當(dāng)初因股權(quán)分置改革而產(chǎn)生的限售股逐漸解禁，如何解決好這部分解禁股上市流通帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊將是未來(lái)一段時(shí)間股票市場(chǎng)必須正視的問(wèn)題。由于可交換債券在減持方面的一些優(yōu)勢(shì)，其對(duì)于順利解決限售股解禁問(wèn)題具有重要的意義。若采取由控股母公司發(fā)行可交換債券的辦法，母公司在債券成功發(fā)行后可即時(shí)獲得一筆融資，而在達(dá)到轉(zhuǎn)股條件時(shí)可交換債券又可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股份，在不增加上市公司總股本的情況下，實(shí)現(xiàn)母公司對(duì)子公司股票的減持。發(fā)行可交換債券相對(duì)于在二級(jí)市場(chǎng)上直接拋售具有明顯優(yōu)勢(shì)。（見表2）

下面通過(guò)一個(gè)虛擬的案例說(shuō)明如何運(yùn)用可交換債券來(lái)解決大股東的融資問(wèn)題和減持問(wèn)題。假設(shè)某集團(tuán)公司A有即時(shí)融資需求，欲通過(guò)減持1億股上市公司B的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，A的成本價(jià)格為每股2.9元，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格2.8元。為實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持，A發(fā)行以B股票為標(biāo)的的可交換債券。針對(duì)A公司的情況，可交換債券的基本條款可如表3設(shè)置。

在上例中，轉(zhuǎn)股期限設(shè)為債券發(fā)行后三個(gè)月至債券到期，表明在債券發(fā)行后的三個(gè)月內(nèi)，無(wú)論標(biāo)的股是否達(dá)到轉(zhuǎn)股條件均不能轉(zhuǎn)股，而三個(gè)月后，投資者可自由選擇轉(zhuǎn)股。為保證減持成功，債券發(fā)行人A公司設(shè)有轉(zhuǎn)股修正條款，即當(dāng)股價(jià)連續(xù)M個(gè)交易日低于2.8元時(shí)，A有權(quán)將轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)10%；而當(dāng)股價(jià)連續(xù)N個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí)，發(fā)行人A公司有權(quán)以面值加當(dāng)年利息的價(jià)格贖回所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。

同樣，為增加債券的吸引力，上例設(shè)有保護(hù)投資人的回售條款。當(dāng)股價(jià)連續(xù)K個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)，投資者有權(quán)按面值的101%將尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券回售給發(fā)行人A公司。由于我們?cè)跅l款設(shè)計(jì)時(shí)設(shè)定了關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)的修正條件，且轉(zhuǎn)股價(jià)修正的觸發(fā)條件明顯低于回售觸發(fā)條件，這一設(shè)計(jì)可以很好地保護(hù)發(fā)行人的利益。

根據(jù)上面假設(shè)的基本發(fā)行要素，發(fā)行人A公司的損益情況見表4。

值得注意的是，表4中提到的發(fā)行人的最大損失包括了300萬(wàn)元的回售條件觸發(fā)后的損失，但實(shí)際上，由于我們?cè)跅l款設(shè)計(jì)時(shí)設(shè)定了關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)的修正條件，且轉(zhuǎn)股價(jià)修正的觸發(fā)條件價(jià)格要高于回售觸發(fā)條件價(jià)格，也就是說(shuō)在標(biāo)的股價(jià)下跌時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)的修正要早于回售事件的觸發(fā)，這一設(shè)計(jì)可以很好地保護(hù)發(fā)行人的利益。

在目前政策尚未放開之際，企業(yè)在考慮限售股解禁時(shí)，可借用信托渠道，發(fā)行與可交換債券性質(zhì)相似的信托計(jì)劃。采用信托模式可實(shí)現(xiàn)較快發(fā)行，但在可交換債券轉(zhuǎn)股時(shí)，如果采用實(shí)物交割，仍然會(huì)出現(xiàn)操作上的難題。因此采用信托模式發(fā)行可交換債券時(shí)，現(xiàn)金交割可能更為可行。

通過(guò)信托模式發(fā)行可交換債券并不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)，企業(yè)繞道信托，不但增加發(fā)行成本，而且也增加操作的復(fù)雜度，產(chǎn)品的信用也從企業(yè)轉(zhuǎn)嫁到了信托，與債券作為信用產(chǎn)品的本質(zhì)并不符合。因此，在國(guó)家大力發(fā)展信用市場(chǎng)之際，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)資本市場(chǎng)運(yùn)用創(chuàng)新手段解決限售股解禁問(wèn)題之際，有創(chuàng)新意識(shí)的企業(yè)可與券商攜手，共同作為可交換債券這一創(chuàng)新債券品種的推動(dòng)者，從而既可以解決限售股的流通問(wèn)題，又可以為我國(guó)資本市場(chǎng)引入一種投資工具，提升企業(yè)形象。

可交換債券在我國(guó)資本市場(chǎng)有著廣泛的運(yùn)用前景，其發(fā)行人通常為非上市的集團(tuán)公司，在我國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，這一創(chuàng)新債券品種的推出可能需要發(fā)改委等部門的參與。如果把可交換債券的發(fā)行人限定為上市公司，把它作為一種特殊的可轉(zhuǎn)債，那么在現(xiàn)行的政策法規(guī)下，由證監(jiān)會(huì)推出這一創(chuàng)新品種的法律障礙是比較小的。

據(jù)2006年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，深滬兩市1348家上市公司中有約190家公司存在“上市公司股東”，占上市公司總數(shù)的14%，其中35家存在兩個(gè)以上的“上市公司股東”。此外，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一家上市公司持有另一家上市公司股份比例在20%以上的有38例，其中大部分是第一大股東，而上市公司持股在1%以下的有93例。也就是說(shuō)，上市公司通過(guò)發(fā)行可交換債券方式減持另外一家上市公司股份的做法大有市場(chǎng)，在可交換債券發(fā)展初期，選擇由持有其他上市公司股份的上市公司試點(diǎn)發(fā)行可交換債券可能是比較好的選擇。

采用可交換債券方式融資的上市公司應(yīng)當(dāng)具備以下條件：

首先，根據(jù)可交換債券的特征，發(fā)行此種債券的公司需要持有關(guān)聯(lián)上市公司一定比例的股票；其次，由于可交換債券從性質(zhì)上可歸屬為可轉(zhuǎn)換債券的類型，故而以目前可轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻來(lái)參考。

我國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定的可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行人財(cái)務(wù)方面的條件主要包括：最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為計(jì)算依據(jù)；最近二十四個(gè)月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下降百分之五十以上的情形；最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息；本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十。

此外，可轉(zhuǎn)債的期限最短為1年，最長(zhǎng)為6年，且自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。若以同樣的條件來(lái)約束可交換債券的條款，意味著本著減持目的發(fā)行可交換債券的發(fā)行人需提前至少半年的時(shí)間發(fā)行。

如果不考慮限售股解禁的問(wèn)題，可交換債券可能更適合于那些成長(zhǎng)前景較好，但規(guī)模較小，又有著數(shù)量較大且不斷增長(zhǎng)的融資需求，并且其額外債務(wù)融資受到限制的成長(zhǎng)性公司發(fā)行。因?yàn)閷?duì)于那些擁有高增長(zhǎng)前景的公司而言，其未來(lái)收益通常存在一定的不確定性，因此其資信等級(jí)一般較低，在進(jìn)行外部債務(wù)融資（包括銀行貸款、發(fā)行普通債券）時(shí)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較高，即融資成本較高。而較高的融資成本則意味著其財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率較大，在當(dāng)前的宏觀調(diào)控形勢(shì)下，這部分企業(yè)要想獲得外部債務(wù)融資的難度是很大的。而可交換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而可以避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使公司成功度過(guò)其成長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)增大。

然而，可交換債券不是萬(wàn)能的，只能緩解而不能改變股市的趨勢(shì)。其原因在于，第一，該產(chǎn)品的大量發(fā)行將分流整個(gè)市場(chǎng)的資金，若沒有外部資金流入，對(duì)場(chǎng)內(nèi)仍有抽血作用；第二，受制于試點(diǎn)階段的規(guī)模、債券發(fā)行人和標(biāo)的股票的要求、需求群體的限制，可交換債券的市場(chǎng)規(guī)模可能有限，相對(duì)龐大的大小非解禁壓力而言，還難以起到扭轉(zhuǎn)局面的作用；第三，多數(shù)小非可能難以滿足可交換債券的發(fā)行條件，而小非又恰恰是減持最積極的群體，可交換債券對(duì)這部分減持壓力無(wú)能為力；第四，可交換債券可看作是以“時(shí)間換空間”的解決問(wèn)題的方法，但對(duì)于股價(jià)估值較高的個(gè)券而言，大小非顯然仍將選擇直接拋售股票，可交換債券不能改變這類股票的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

可交換債券市場(chǎng)的發(fā)展并不應(yīng)只是局限在解決大小非問(wèn)題上，該產(chǎn)品還是對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的深入，是對(duì)融資體系的拓展。對(duì)可交換債券產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、條款應(yīng)鼓勵(lì)其向多樣化的發(fā)展方向，以滿足發(fā)行人和投資者的不同需求。

許倩xu.qian.1982@gmail.com