風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資研究綜述

項(xiàng)海容　劉　星　李建軍

摘 要：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究主要集中在聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)，聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目業(yè)績(jī)的影響，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的管理以及聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)等方面。而關(guān)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究，則主要集中在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資伙伴的選擇，聯(lián)合投資作為風(fēng)險(xiǎn)投資家向原始投資人顯示挑選項(xiàng)目能力的信號(hào)機(jī)制，以及聯(lián)合投資在創(chuàng)新型項(xiàng)目中減少風(fēng)險(xiǎn)投資家技術(shù)竊取的道德風(fēng)險(xiǎn)等方面。最后,本文給出了聯(lián)合投資的一些有前景的研究方向。

關(guān)鍵詞：聯(lián)合；風(fēng)險(xiǎn)投資；信號(hào)機(jī)制；聲譽(yù)機(jī)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—0751(2008)05—0078—03

聯(lián)合投資是指兩個(gè)或更多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司共同投資同一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司(Lerner,1994），聯(lián)合投資可以是發(fā)生在同一輪的同時(shí)投資（Lockett,Wright,1999）也可以是在同一項(xiàng)目的不同輪次不同風(fēng)險(xiǎn)投資公司先后對(duì)同一公司進(jìn)行的序貫投資（Brander,2002）。

一、聯(lián)合投資研究綜述

1.聯(lián)合投資的實(shí)證研究

在美國(guó)、加拿大以及歐洲國(guó)家都發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)與別的風(fēng)險(xiǎn)資本家聯(lián)合投資同一個(gè)項(xiàng)目，而且聯(lián)合投資現(xiàn)象在風(fēng)險(xiǎn)投資的初期、中期以及后期都是比較普遍的現(xiàn)象（Lerner 1994, Wrignt & Lochett 2003）。風(fēng)險(xiǎn)投資中聯(lián)合投資的實(shí)證研究主要集中在下面的幾個(gè)方面：

一是聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。關(guān)于聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)學(xué)者們主要分為三種觀(guān)點(diǎn)：（1）財(cái)務(wù)的觀(guān)點(diǎn)（Smith & Kiholm Smith, 2000）聯(lián)合投資能讓風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資更多的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目增加其投資組合的分散性，降低其投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）獲取資源的觀(guān)點(diǎn)（Bygrave,1987,1988, Lochett&Wrignt;,2001，Manigart,2002)通過(guò)聯(lián)合有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，可以降低在項(xiàng)目篩選時(shí)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。并且在投資后，通過(guò)聯(lián)合可以獲取到與管理項(xiàng)目相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)。（3）增加交易機(jī)會(huì)的觀(guān)點(diǎn)（Wright & Lochett, 2003）通過(guò)聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資公司保持一定數(shù)量的投資項(xiàng)目，使其保持穩(wěn)定的交易流。關(guān)于聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)北美和歐洲的學(xué)者進(jìn)行了不少的實(shí)證研究。Cumming &Walz;(2004)利用加拿大的4114個(gè)第一輪投資，討論了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與甄別之間的關(guān)系。他認(rèn)為聯(lián)合投資促進(jìn)了甄別并降低了與風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。所以聯(lián)合投資機(jī)制在甄別潛在的投資項(xiàng)目中扮演著重要的作用。Clerq& Dimov(2004)首次利用美國(guó)200家風(fēng)險(xiǎn)投資公司12年的面板數(shù)據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司聯(lián)合投資與公司的投資風(fēng)格，以及被融資的階段特征等投資策略進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)支持資源互補(bǔ)的觀(guān)點(diǎn)和財(cái)務(wù)觀(guān)點(diǎn)。Manigart,Lockett等（2003）對(duì)Belgium, France, The Netherlands, Sweden 以及UK的風(fēng)險(xiǎn)投資公司聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在這五個(gè)歐洲國(guó)家，減少投資風(fēng)險(xiǎn)和增加投資組合的多樣性是比增加更多的無(wú)形資源以及增加將來(lái)的交易機(jī)會(huì)更重要的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)。當(dāng)獲取資源更重要時(shí)，聯(lián)合投資的傾向增加。聯(lián)合投資對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及具有很多投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)說(shuō)是更重要的。Manigart,Lockett(2006)利用歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)比較了聯(lián)合投資中四種主要?jiǎng)訖C(jī)（分散風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，增加交易流，改善項(xiàng)目選擇，增加風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值）在不同特征（投資階段，規(guī)模，行業(yè)屬性，是否作為主導(dǎo)性風(fēng)險(xiǎn)投資家）的風(fēng)險(xiǎn)投資家中的相對(duì)重要性。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在歐洲，改善投資組合管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行聯(lián)合投資的主要?jiǎng)訖C(jī)。

二是聯(lián)合投資與業(yè)績(jī)的關(guān)系。Brander ＆ Amit（2002）對(duì)聯(lián)合投資的選擇假設(shè)和價(jià)值增加假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明聯(lián)合投資能顯著增加風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的價(jià)值，價(jià)值增加是比選擇動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的聯(lián)合投資目的。Berggren & Olofsson（2002）則利用瑞典的154個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目調(diào)查聯(lián)合投資是否比非聯(lián)合投資公司的業(yè)績(jī)更好。實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：聯(lián)合投資主要集中在初期的高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)如生物技術(shù)和IT行業(yè)，而非聯(lián)合投資主要集中在比較成熟的傳統(tǒng)行業(yè)如制造、零售行業(yè)。并且聯(lián)合投資的存活率要低于非聯(lián)合投資。聯(lián)合投資的企業(yè)雖然增長(zhǎng)速度高于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)，但股票市場(chǎng)的業(yè)績(jī)兩者并無(wú)顯著的差別。

三是聯(lián)合投資的管理。Mike Wright & Andy Lochett (2003)利用兩個(gè)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)投資的文件，從管理和結(jié)構(gòu)的角度對(duì)聯(lián)合投資進(jìn)行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：主導(dǎo)型投資者一般有更多比例的股權(quán)，并且主導(dǎo)型投資者投資后會(huì)更多的參與到項(xiàng)目中去，而非主導(dǎo)型投資與項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的聯(lián)系相對(duì)要少的多。并且主導(dǎo)型聯(lián)合投資協(xié)議是確定參與者權(quán)利而不是行為的文件。非正式的關(guān)系尤其信譽(yù)機(jī)制在降低主導(dǎo)型投資者的機(jī)會(huì)主義行為時(shí)起著重要的作用。決策一般在集體討論并通過(guò)后制定，但主導(dǎo)型投資者的專(zhuān)有性權(quán)力在確保及時(shí)的決策制定中也是很重要的。

四是聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)。Ozdemir（2006）將聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)作為一個(gè)社會(huì)交換網(wǎng)絡(luò)，并認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資公司以往的聯(lián)合投資歷史會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)起聯(lián)合的傾向。Ozdemir利用美國(guó)1970年到2004年的風(fēng)險(xiǎn)投資交易數(shù)據(jù)證實(shí)：以往接受聯(lián)合投資項(xiàng)目比發(fā)起聯(lián)合投資項(xiàng)目數(shù)量多的公司更傾向于發(fā)起聯(lián)合投資。Ozdemir認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資公司的這種傾向并不是出于財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，可能是風(fēng)險(xiǎn)投資公司要清除在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的債務(wù)（接受到聯(lián)合邀請(qǐng)），以便在將來(lái)能更多的參與到聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)。Zheng(2006)則認(rèn)為聯(lián)合投資有助于形成一個(gè)創(chuàng)造社會(huì)資本的網(wǎng)絡(luò)。并且認(rèn)為高度發(fā)展的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資中的人力資不足。通過(guò)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司能彼此從尋找有利可圖的項(xiàng)目中分享彼此的經(jīng)驗(yàn)，專(zhuān)業(yè)知識(shí)，以及信息。Zheng還認(rèn)為聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請(qǐng)別的風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行聯(lián)合投資是為了能被別的公司邀請(qǐng)參與有利可圖的項(xiàng)目。本質(zhì)上，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)以互利為目標(biāo)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。Hochberg, Ljungqvist, Yang利用美國(guó)1980年到2003年的風(fēng)險(xiǎn)投資交易數(shù)據(jù)，證實(shí)了在投資網(wǎng)絡(luò)中處于有影響地位的風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)IPO或者資產(chǎn)出讓成功退出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的比例明顯增加，并且在投資網(wǎng)絡(luò)中處于有利地位的風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的創(chuàng)新企業(yè)更可能性存活到新一輪的融資中。通過(guò)對(duì)具體的行業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)了這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的穩(wěn)健性。在控制了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的影響后，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)驗(yàn)對(duì)其業(yè)績(jī)的影響明顯減弱。

2.聯(lián)合投資的理論研究

（1）聯(lián)合投資伙伴的選擇。Casamatta & Haritchabalet (2007)從風(fēng)險(xiǎn)投資家甄別項(xiàng)目時(shí)獲取信息的角度去解釋為什么要進(jìn)行聯(lián)合投資，以及進(jìn)行聯(lián)合投資對(duì)投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家努力的影響。文章認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家甄別項(xiàng)目的能力除了與自己的專(zhuān)業(yè)能力有關(guān)還依賴(lài)于另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)項(xiàng)目的甄別能力。但將項(xiàng)目透露給另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家又會(huì)引起投資競(jìng)爭(zhēng)。但這可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資家的聯(lián)合投資進(jìn)行協(xié)調(diào)。Tereza Tykvova(2005)從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)討論聯(lián)合投資發(fā)生的可能性。通過(guò)聯(lián)合投資，知識(shí)和技術(shù)可以從有經(jīng)驗(yàn)的投資者向無(wú)經(jīng)驗(yàn)的投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)移的情況下，投資者之間是否進(jìn)行聯(lián)合投資以及會(huì)選擇什么樣的投資者進(jìn)行聯(lián)合投資。通過(guò)考慮聲譽(yù)以及知識(shí)轉(zhuǎn)移，無(wú)經(jīng)驗(yàn)的投資者也可能通過(guò)在前期以不利的交易條件與有經(jīng)驗(yàn)的投資者進(jìn)行聯(lián)合投資，并獲取經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)，從而在新的一期的投資中獲得好的投資機(jī)會(huì)。

（2）聯(lián)合投資的信號(hào)機(jī)制。Dorobantu (2006)首次將后期階段的聯(lián)合投資作為風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)基金投資者傳遞其項(xiàng)目選擇能力的信號(hào)機(jī)制。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家前期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的參與和介入，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的觀(guān)察，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)自己選擇項(xiàng)目的能力有一定的了解，通過(guò)在項(xiàng)目的后期向一個(gè)新的VC以低于預(yù)期價(jià)值的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分股份，并通過(guò)足夠高的折價(jià)，高能力的VC能使自己同低能力的VC區(qū)分出來(lái)，并在隨后的基金管理中獲得更高的回報(bào)。在這里聯(lián)合投資成為一個(gè)有成本的能向基金投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)投資家挑選項(xiàng)目能力的信號(hào)。

（3）聯(lián)合投資的聲譽(yù)機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)合約條款往往有相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)，并且在事后會(huì)經(jīng)常性的參與到項(xiàng)目中去，這使得風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目非常的了解，在研發(fā)的新技術(shù)為形成專(zhuān)利或者在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不是很好的情況下，會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家竊取創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的技術(shù)投資并投資到自己占更多股份的項(xiàng)目中。這會(huì)降低原來(lái)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)研發(fā)產(chǎn)品的價(jià)值。事前，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家如果預(yù)期到風(fēng)險(xiǎn)投資家技術(shù)竊取可能性的存在，將極大的降低其研發(fā)的激勵(lì)。Bachmann ＆ Schindele（2005）考慮在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不是很完善的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過(guò)聯(lián)合投資增加投資團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)新項(xiàng)目中的聲譽(yù)資本。如果聯(lián)合形成的聲譽(yù)資本足夠高，則會(huì)使得理性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家預(yù)期到風(fēng)險(xiǎn)投資家不會(huì)進(jìn)行技術(shù)竊取。由于在存在一定的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的情況下，技術(shù)竊取將可能導(dǎo)致過(guò)高的聲譽(yù)損失,聯(lián)合成為一種風(fēng)險(xiǎn)投資家改變創(chuàng)業(yè)企業(yè)家預(yù)期的聲譽(yù)抵押機(jī)制。

二、對(duì)研究現(xiàn)狀的評(píng)述與研究展望

1.對(duì)研究現(xiàn)狀的評(píng)述

（1）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究主要是集中在關(guān)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)、聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)績(jī)的影響等實(shí)證研究上。缺乏對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選、投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家事后投入的系統(tǒng)分析。而這些都是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的重要?jiǎng)訖C(jī)，也是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

（2）在動(dòng)態(tài)的背景下，討論聯(lián)合投資的文獻(xiàn)更是少見(jiàn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)常在同一項(xiàng)目的不同輪次進(jìn)行聯(lián)合投資，甚至風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)常在不同的項(xiàng)目中重復(fù)進(jìn)行聯(lián)合投資。對(duì)于像中國(guó)這樣新型的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，在動(dòng)態(tài)的環(huán)境下，考慮新入行的風(fēng)險(xiǎn)投資家的學(xué)習(xí)過(guò)以及重復(fù)聯(lián)合對(duì)主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資家的合作伙伴的選擇相對(duì)靜態(tài)情況有何變化呢？同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)投資家重復(fù)聯(lián)合的情況下，討論聲譽(yù)機(jī)制對(duì)聯(lián)合投資的雙方事后的投入激勵(lì)的影響也是非常有意義的。

（3）在聯(lián)合投資的情況下，必然出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家控制權(quán)的分配問(wèn)題，那么如何設(shè)計(jì)有效的風(fēng)險(xiǎn)資本家風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目控制權(quán)的有效分配機(jī)制也是此前的聯(lián)合資本投資中存在的空白。

（4）國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有關(guān)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證文獻(xiàn)。對(duì)于我國(guó)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的特征尤其是聯(lián)合伙伴的選擇，各階段的聯(lián)合特點(diǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，聯(lián)合投資的證券設(shè)計(jì)，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的特點(diǎn)，以及聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目業(yè)績(jī)的影響等目前都缺乏了解。

2.研究展望

從風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐可以看出，國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資家都普遍通過(guò)聯(lián)合投資的方式對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行投資，并且在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展的初中后期都會(huì)普遍出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家聯(lián)合投資的情形。但國(guó)外研究主要集中在對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的管理、以及聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)影響等實(shí)證研究方面。在理論研究方面，國(guó)外最新的研究也主要集中在對(duì)稱(chēng)信息的簡(jiǎn)單假設(shè)下，討論在項(xiàng)目甄別時(shí)聯(lián)合投資對(duì)象的選擇上。國(guó)內(nèi)則僅有零星的文獻(xiàn)對(duì)國(guó)外聯(lián)合投資的成果進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹和總結(jié)。

從早期的聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)：聯(lián)合項(xiàng)目篩選（screening）與聯(lián)合后對(duì)項(xiàng)目的聯(lián)合投入是風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行聯(lián)合投資的主要?jiǎng)訖C(jī)（Lerner,1994，Brander,2002，Wright & Lockett，2003，Hopp & Rieder,2006），也是聯(lián)合投資中最重要的兩個(gè)環(huán)節(jié)，但對(duì)聯(lián)合投資項(xiàng)目篩選的研究也僅停留在對(duì)稱(chēng)信息的層面，而在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中，進(jìn)行聯(lián)合項(xiàng)目篩選的風(fēng)險(xiǎn)投資家在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查后，都擁有私有信息，那么如何設(shè)計(jì)合理的合約使得雙方能披露各自擁有的關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的信息，并且由于披露信息的激勵(lì)成本的出現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇聯(lián)合投資的合作伙伴有何影響呢？更進(jìn)一步，Lerner(2001)發(fā)現(xiàn)先后進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)投資家在對(duì)項(xiàng)目的收益的索取權(quán)上是存在差異的。聯(lián)合篩選項(xiàng)目?jī)H僅是聯(lián)合投資的一個(gè)重要的開(kāi)始環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的情況下進(jìn)一步為項(xiàng)目提供管理上的增值服務(wù)。

在聯(lián)合投資的情況下，典型存在著搭便車(chē)行為，或者可以看成風(fēng)險(xiǎn)投資家的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。Lerner(2001)發(fā)現(xiàn)的差異化的索取權(quán)形式對(duì)事后的風(fēng)險(xiǎn)投資家的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)有何影響呢？更深入的講，風(fēng)險(xiǎn)投資典型的是一個(gè)緊密的投資網(wǎng)絡(luò)。風(fēng)險(xiǎn)投資家往往在項(xiàng)目的后期或新的項(xiàng)目中與合作過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行再次聯(lián)合投資。信息傳遞迅速的人際網(wǎng)絡(luò)，聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。在動(dòng)態(tài)的背景下，考慮知識(shí)轉(zhuǎn)移的背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資家的合作伙伴的選擇模式可能有變化；同時(shí)，考慮聲譽(yù)機(jī)制的作用對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資家事后對(duì)項(xiàng)目投入的道德風(fēng)險(xiǎn)的影響也是很有意義的。

對(duì)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的研究國(guó)內(nèi)目前還處在起步階段，缺乏對(duì)聯(lián)合投資項(xiàng)目篩選，事后聯(lián)合投入以及動(dòng)態(tài)背景下的聯(lián)合投資行為的深入系統(tǒng)的分析。筆者認(rèn)為，今后的研究可以在以下方面拓展：（1）聯(lián)合投資事后的投入激勵(lì)問(wèn)題；(2)動(dòng)態(tài)背景下考慮學(xué)習(xí)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)投資家的聯(lián)合投資伙伴的選擇模式；(3)在重復(fù)聯(lián)合的動(dòng)態(tài)背景下，考慮聲譽(yù)機(jī)制對(duì)聯(lián)合投資雙方投資后的投入以及技術(shù)竊取燈套牢問(wèn)題的影響；（4）聯(lián)合投資下，風(fēng)險(xiǎn)投資家之間控制權(quán)的有效分配問(wèn)題的研究；(5)中國(guó)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)的特征，動(dòng)機(jī)，以及聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目業(yè)績(jī)的影響的實(shí)證分析。

參考文獻(xiàn)

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