貨幣政策：平滑QE，并非拐點

周浩

考慮到央行們已經(jīng)大幅擴張的資產負債表，任何的資產出售都可能帶來極大的市場不確定性，這意味著央行仍需要支撐其目前的資產規(guī)模

全球央行的QE和購債到達極限了嗎？伴隨著12月份美聯(lián)儲加息腳步日近，市場開始擔心貨幣政策是否進入拐點，短期來看，這樣的擔憂是確實的，這也帶來了美元走強以及債券收益率的快速攀升。但從基本面來看，央行的量化寬松進入“平滑QE” （Smoothing）狀態(tài)的可能性更大，貨幣政策距離真正緊縮為時尚早。

為何擔憂政策拐點？

對于全球貨幣政策的擔憂，主要基于以下幾個原因：

首先，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持持續(xù)強勁，這大幅增加了美聯(lián)儲在12月份加息的概率。美國三季度增長2.9%，這創(chuàng)下了2014年以來的最高值，與此同時，美國失業(yè)率持續(xù)下降，并已經(jīng)落入美聯(lián)儲認為的長期失業(yè)率4.5%-5.0%的區(qū)間。就業(yè)市場表現(xiàn)良好的同時，美國的核心通脹率、核心PCE以及平均時薪等關鍵指標，都處于溫和改善的區(qū)間。聯(lián)邦利率期貨顯示，美聯(lián)儲在12月份加息的概率已經(jīng)達到了70%，這也是近一年以來最高點。

第二，全球通脹數(shù)據(jù)在近期都有抬頭的跡象，除日本外，主要經(jīng)濟體的通脹水平都表現(xiàn)出上升的趨勢。美國核心CPI通脹率已經(jīng)持續(xù)高于2%的水平，中國的CPI也開始向2%的水平進軍，歐元區(qū)通脹率在10月份上升至0.5%，按照目前的趨勢，歐元區(qū)CPI在明年初將突破1%。在英鎊大跌的推動下，英國的CPI也到了1%的水平，澳大利亞的CPI在三季度達到了1.3%，顯著高于二季度1%左右的水平。

伴隨著CPI上升的，是房價的持續(xù)走強。除英國外，主要央行都在擔心房價的持續(xù)上漲。美國房價從2010年以來持續(xù)溫和上升，目前已經(jīng)創(chuàng)下自金融危機以來的最高點。而在德國，房價創(chuàng)下了1975年以來的最高點，在今年上半年其同比上升了5%，這也是自上世紀80年代以來的最快增速。由于擔心房價的持續(xù)上升，澳大利亞央行甚至開始考慮暫停減息的步伐。

中國市場無疑是本輪全球房價上升的領頭羊，根據(jù)筆者的測算顯示，中國主要城市的房價綜合指數(shù)在9月份同比上升了15%，這是2005年以來的最快增速。

在中國一線城市的房價帶動下，香港房價也在過去的兩個季度出現(xiàn)了大逆轉，一舉抹去了自2015年三季度至2016年一季度大約12%的房價跌幅。

在這樣的背景下，市場開始擔憂貨幣政策的轉向。全球主要發(fā)達國家的國債市場的收益率開始大幅反彈，整個10月份，美國10年國債收益率上升了25個基點，英國10年國債在10月底攀升至脫歐以來的最高水平，德國10年國債收益率也擺脫了負利率。國債利率的上揚帶來了美元的走強，并開始明顯影響市場的情緒。

“拐點說”言過其實

但市場對于所謂的貨幣政策拐點的擔憂有些言過其實，從目前的趨勢來看，美國經(jīng)濟在今年的增速大約為1.7%-2.0%左右，與去年的增速大致相同，但仍然顯著低于金融危機后美國經(jīng)濟大約2.5%的潛在增速。歐洲經(jīng)濟在二季度和三季度環(huán)比僅增長了0.3%，顯著低于此前兩個季度0.5%的增長水平，按照目前的水平，歐洲經(jīng)濟在今年大約同比增長1.3%-1.5%，也低于去年1.9%的增速。中國經(jīng)濟今年預期增長6.7%，低于去年的6.9%，更加重要的是，一旦房地產市場失速，那么中國經(jīng)濟在明年將面臨更加嚴峻的增長難題。

此外，盡管主要發(fā)達市場的國債收益率出現(xiàn)反彈，但新興市場的國債收益率并未出現(xiàn)明顯的升勢，這與美元的走勢也大致相同。由于美元指數(shù)由歐元、日元、英鎊和瑞士法郎組成，簡單分析可知，美元指數(shù)的大幅上升，其實主要是因為歐元和英鎊的大幅走弱造成，在新興市場，美元的強勢并不令人信服。今年1月-10月，JP摩根的新興市場貨幣指數(shù)對美元反而上升了4.3%。

與新興市場貨幣走強相對應的，是資金的持續(xù)流入，彭博監(jiān)測顯示，年初至今，大量海外資金流入巴西、俄羅斯、印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國以及韓國等債券市場，即使在政局動蕩的土耳其，國際資金也在持續(xù)流入。資金流入新興市場，一方面表明“資產荒”在全球市場依然廣泛存在，資金仍然在孜孜不倦地追逐實際收益率；另一方面也表明市場的實際風險偏好仍然很低，除了房地產和金融資產，資金并不愿意進入實體經(jīng)濟。

由于在發(fā)達市場上，企業(yè)多數(shù)通過資本市場融資，因此銀行對于家庭的信貸支持可以在一定程度上看出商業(yè)銀行的風險偏好。美國銀行對家庭的信貸投放規(guī)模從2014年開始出現(xiàn)明顯回暖，這也印證了美國經(jīng)濟的逐步復蘇。但在歐洲市場上，商業(yè)銀行對于家庭的信貸投放規(guī)模持續(xù)下滑，到2016年上半年，其存量仍然不到2011年底的一半水平。而日本商業(yè)銀行對家庭的信貸投放則保持極為緩慢的增長，其增速從2014年至今也處于下降通道中。

另一方面，極低利率的長期廣泛存在，導致了債券和房地產這兩類資產出現(xiàn)價格井噴，這兩類資產不僅體量巨大，同時對利率又極其敏感，利率的持續(xù)上升很可能帶來這兩類資產出現(xiàn)嚴重的拋售，這又會帶來金融危機的風險，這又意味著央行可能被迫選擇再度放松貨幣政策。從某種程度上來說，這造成了政策選擇的困境，也導致了央行面臨“被綁架”。

總體而言，全球央行仍然在苦苦尋找經(jīng)濟增長的動能，這也意味著所謂的政策拐點并不會很快出現(xiàn)?？紤]到央行們已經(jīng)大幅擴張的資產負債表，任何的資產出售都可能帶來極大的市場不確定性，這意味著央行仍需要支撐其目前的資產規(guī)模。這種情境下，我們更有可能看到的是“平滑QE”（smoothing），而非政策轉向。

“平滑QE”是最可能選項

所謂的“平滑QE”，可能并不像此前數(shù)年提出的“逐步退出”（Tapering），在平滑狀態(tài)下，央行的資產負債表可能并不會大幅度縮減，甚至仍然會增加一定規(guī)模的購債，但伴隨著GDP的增長，央行資產負債表與GDP的比率可能會保持平穩(wěn)。

這樣的一種平穩(wěn)狀態(tài)，事實上已經(jīng)在美聯(lián)儲產生，從2013年至今，美聯(lián)儲的資產負債表上升十分緩慢，其與GDP的比率也保持得相對平穩(wěn)。主要央行中，資產負債表擴張較快的，是日本和歐洲央行，這在某種程度上也反映了其相對激進的擴張型貨幣政策。與此相反的是，中國央行的資產負債表擴張相對較慢，總資產與GDP的比重甚至逐年出現(xiàn)下滑，這主要是因為中國的商業(yè)銀行仍然有較強的擴張沖動，這與發(fā)達國家的商業(yè)銀行有根本的不同。

展望未來，由于美國經(jīng)濟表現(xiàn)得相對較好，因此美聯(lián)儲不具備擴大量化寬松的可能性，但也不得不考慮收縮資產負債表可能帶來的風險，因此總資產規(guī)?？赡軙３衷谀壳暗乃礁浇Ｏ啾榷?，歐洲和日本央行面臨經(jīng)濟困難，加上商業(yè)銀行的擴張動力不足，量化寬松將被迫持續(xù)，這也意味著這兩家央行的總資產規(guī)模仍將進一步上升。

對于歐洲和日本央行來說，其面臨的一個困境是，市場上可供購買的債券可能會出現(xiàn)短缺。對于日本央行來說，這樣的威脅現(xiàn)實存在，日本央行已經(jīng)持有了本國債券市場80%的份額，繼續(xù)大規(guī)模購債的空間有限。當然，日本央行可以轉向股票市場來進一步延續(xù)寬松貨幣政策。對于歐洲央行來說，其持有的債券大約為市場總規(guī)模的9%，繼續(xù)購債并不存在問題，只是由于存在著購債的評級要求，因此歐洲央行可能會達到持有單一主權債券的上限（目前的上限為33%，按照目前的節(jié)奏，歐洲央行可能會在2017年中無法繼續(xù)購買德國等國的國債），當然，這一規(guī)則并非不可修改。

毋庸諱言，量化寬松實施至今，其實際效果存在著很多疑問，同時，各國的經(jīng)濟復蘇道路也難言平坦，這導致了市場上廣泛存在對量化寬松的質疑。這些質疑的存在，某種程度上也會導致量化寬松的力度在某些時點可能會弱于市場預期，但在更好的替代品之前，量化寬松仍然是唯一的可行選項。面臨著各種批評，央行自辯之余，也開始作出一些調整。比如說，日本央行提出的“收益率曲線控制”（yield curve control），就是應對市場差評的一種方式，其通過所謂對債券收益率曲線進行調節(jié)的方式，向市場表明其并非希望利率越低越好。

央行持有的資產規(guī)模越大，未來退出的難度也越大，總體而言，央行保持相對穩(wěn)定的資產/GDP的比重，并根據(jù)經(jīng)濟狀況進行微調，逐步從快速QE向平滑QE的轉化，是最無奈也最現(xiàn)實的選擇。

作者為德國商業(yè)銀行首席中國經(jīng)濟師，編輯：袁滿