下半年貨幣政策猜想

溫　彬

下半年人民銀行應(yīng)繼續(xù)維持緊縮貨幣政策不動搖。在現(xiàn)代信用貨幣社會，通脹就是一種貨幣現(xiàn)象，治理通脹最有效的手段就是提高利率，這已被多國歷史經(jīng)驗(yàn)所證明。緊縮貨幣政策在抑制通貨膨脹、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展方面的作用是顯著的。

筆者猜想，下半年央行會繼續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率１次，維持現(xiàn)有的法定存、貸款利率水平不變，人民幣匯率繼續(xù)保持升值趨勢，信貸額度控制不會放松。

上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1次，

不能根本抑制放貸沖動

目前法定存款準(zhǔn)備金率還有上升空間，但這一措施不能從根本上抑制商業(yè)銀行放貸沖動。自2007年以來，人民銀行頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，目前已經(jīng)到了17.5%，今后還有上升的空間。人民銀行為何要頻繁采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的緊縮措施呢？這里有一個(gè)基本原理，即通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率可以降低貨幣乘數(shù)，從而起到抑制信貸擴(kuò)張的作用。

我國金融體系中的流動性主要源于內(nèi)外兩個(gè)方面：一個(gè)是銀行體系內(nèi)部創(chuàng)造出來的，貸款的擴(kuò)張將導(dǎo)致派生存款的增加，反過來又增強(qiáng)了銀行繼續(xù)增加貸款的能力。二是外匯儲備增加導(dǎo)致外匯占款（基礎(chǔ)貨幣）的增加，也為銀行增加信貸提供了資金保障。通過對這兩年人民銀行貨幣政策執(zhí)行情況的觀察發(fā)現(xiàn)，人民銀行主要采取發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款，并通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來約束商業(yè)銀行的貸款擴(kuò)張。然而，由于外匯儲備屢創(chuàng)新高，人民銀行因此而發(fā)行的票據(jù)規(guī)模也越來越大。同時(shí)，盡管法定存款準(zhǔn)備金率不斷創(chuàng)下歷史新高，但商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張的意愿并未消減。法定存款準(zhǔn)備金率一向被認(rèn)為是貨幣政策工具中的“猛藥”，而我們的商業(yè)銀行似乎對法定存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)提高缺乏敏感性。筆者認(rèn)為，這主要是因?yàn)樯鲜秀y行迫于經(jīng)營業(yè)績要求的壓力。法定存款準(zhǔn)備金率越高，就意味著商業(yè)銀行持有的低息資產(chǎn)越多，商業(yè)銀行就更加愿意通過發(fā)放貸款來增加盈利。再加上這幾年商業(yè)銀行陸續(xù)上市，補(bǔ)充了資本金，也為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶A(chǔ)。當(dāng)然，其中的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。如果把法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金率考慮在內(nèi)，可凍結(jié)商業(yè)銀行近20%的可用資金。目前，部分商業(yè)銀行的存貸比已經(jīng)超過75%的監(jiān)管指標(biāo)，商業(yè)銀行用于流動性管理的短期資產(chǎn)將不足5%，這種經(jīng)營策略使銀行自身面臨嚴(yán)重的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

加息手段慎之又慎，

人民幣或持續(xù)升值

下半年人民銀行可能不會采取加息的措施。目前，人民銀行對采用加息的手段將慎之又慎：一是由于對商業(yè)銀行實(shí)行嚴(yán)格的信貸額度控制，使信貸額度成為市場的稀缺資源，很多企業(yè)愿意支付高于法定貸款基準(zhǔn)利率的溢價(jià)獲得銀行貸款。這樣，即使人民銀行不提高法定基準(zhǔn)貸款利率，實(shí)際貸款利率已經(jīng)提高，從而起到抑制企業(yè)投資需求的作用。二是基于對中美利差因素的考慮，擔(dān)心單方面加息會導(dǎo)致更多的熱錢流入。因此，如果下半年美聯(lián)儲不采取加息行動，我國人民銀行下半年采取加息的幾率將很小。

人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)升值趨勢。既然通過加息手段抑制通貨膨脹存在各種制約因素，那么人民銀行似乎認(rèn)同了通過本幣升值可以抑制通貨膨脹的政策主張。其理由如下：一方面是認(rèn)為我國通貨膨脹形成主要是輸入型通貨膨脹，因此人民幣升值可以使進(jìn)口商品價(jià)格變得便宜從而對輸入型通貨膨脹有一定的抑制作用；另一方面人民幣升值將使外需減少進(jìn)而改善國際收支不平衡狀況，緩解國內(nèi)通貨膨脹壓力。不過，理論界對于通過匯率升值的手段能否有效地抑制通貨膨脹是存在爭議的。此外，商業(yè)銀行信貸額度控制不會放松。盡管有學(xué)者提出人民銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控不應(yīng)采取信貸額度管理這種計(jì)劃手段，而應(yīng)采取調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量的市場化手段。正如前述原因，實(shí)施信貸額度管理是當(dāng)前抑制信貸增長偏快最直接和有效的手段。（摘自2008年7月8日《國際金融報(bào)》）