本土ＶＣ進(jìn)化論

楊云高

擅于激情演講的卞華舵最近又在鼓吹“主業(yè)＋基金”模式了。這與他的職業(yè)變換有關(guān)系。他仍是遠(yuǎn)東控股集團(tuán)的董事，但已于2007年1月辭去執(zhí)行副總裁一職,轉(zhuǎn)而擔(dān)任中科招商投資基金管理公司的董事合伙人，投身VC(創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資,Venture Capital）與PE(私募股權(quán)投資，Private Equity)的新興職業(yè)中。

VC與PE概念是不折不扣的舶來品。簡(jiǎn)言之，過去企業(yè)家是賣產(chǎn)品賺錢，而從事VC與PE的投資家則是靠賣企業(yè)賺錢。就遠(yuǎn)東的“主業(yè)＋基金”模式，卞華舵比喻說，主業(yè)是養(yǎng)兒子，做好主業(yè)是為了企業(yè)的百年基業(yè),那么多余的錢怎么花呢？過去往往是搞失敗的多元化，今后將會(huì)投資基金，基金是養(yǎng)豬，養(yǎng)肥了再賣掉。“這個(gè)模式必將是中國企業(yè)的發(fā)展大勢(shì)。”

春江水暖鴨先知。在外資VC與PE投資中國的成功示范下，當(dāng)中國的多層次資本市場(chǎng)日漸形成、大量富余資金尋找出口之際，本土VC開始經(jīng)歷有史以來最為深刻的一輪進(jìn)化，政府VC的風(fēng)頭逐漸讓位于民間VC，由卞華舵他們來合唱民間VC與PE“春天的故事”。

證券猛人的VC悲劇

本土VC的春意，實(shí)際上是在中國加入WTO、全面暴露在外國資本的打擊下，生長(zhǎng)出的一支內(nèi)生變量。

提到VC，不能不談及PE。2004年6月，中國內(nèi)地發(fā)生第一起典型的PE案例，即美國新橋資本(New Bridge Capital)收購深圳發(fā)展銀行控股權(quán)后，人們開始認(rèn)識(shí)到VC與PE是一對(duì)孿生兄弟。

一般意義上，PE與VC都是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，然后通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。區(qū)分VC與PE的簡(jiǎn)單方式，是VC投資企業(yè)的前期，PE投資后期，當(dāng)然，前后期的劃分使得VC與PE在投資理念、規(guī)模上都不盡相同。PE對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)進(jìn)行投資，故廣義上的PE包含VC。

在實(shí)際業(yè)務(wù)中，伴隨著金融創(chuàng)新，PE與VC的界限越來越模糊，著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷(Carlyle)以2006年收購徐工案而震動(dòng)中國，但它還投資了攜程網(wǎng)、聚眾傳媒，涉及VC業(yè)務(wù)，而新橋則直接收購了已上市的深發(fā)展銀行。

2006年，包括VC在內(nèi)的外資PE橫掃中國，成了客場(chǎng)作戰(zhàn)的“野蠻人”(PE因敵意收購被稱為“門口的野蠻人”)。除了凱雷收購徐工外，還發(fā)生了摩根士丹利導(dǎo)演國美永樂合并、高盛收購雙匯、華平控股哈藥、得克薩斯太平洋集團(tuán)(TPG.Texas Pacific Group)和麥格理角力電盈收購戰(zhàn)、紅杉帶領(lǐng)如家登陸納斯達(dá)克等案例。

這毫不奇怪，因?yàn)槿蚧碌闹袊鴥H是外資PE的戰(zhàn)場(chǎng)之一。有數(shù)據(jù)顯示，2006年全球私人股本交易額達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的7000億美元，較2005年創(chuàng)下的紀(jì)錄高出一倍以上，是1996年的20倍。與新橋有淵源的TPG已擊敗黑石集團(tuán)(Blackstone)和Kohlberg Kravis Roberts(KKR)，成為2006年全球交易量最大的收購集團(tuán)，全年完成17宗交易，總價(jià)值超1010億美元。毫無懸念地，這股熱潮將持續(xù)到2007年。

面對(duì)這些陌生的野蠻人，中國企業(yè)被迫應(yīng)戰(zhàn)，即使它們對(duì)PE還一知半解。然而這并不全是壞事，情勢(shì)反而加速催生了本土PE的萌芽，此間具有代表性的本土PE是聯(lián)想控股旗下的弘毅投資。由于之前已誕生的本土VC一定程度上充當(dāng)了啟蒙者，中國本土PE才不至于突兀降生。

事實(shí)上，本土VC的這段先導(dǎo)期，充滿挫折與起伏。“證券猛人”闞志東的VC悲劇，就是那段時(shí)期的縮影。

在闞志東之前的本土VC自然更不理想。1985年，一批海外歸來的留學(xué)生建立了國內(nèi)第一個(gè)VC公司中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，這標(biāo)志著本土VC起步。這個(gè)公司成立最初是配合“火炬計(jì)劃”的實(shí)施，初衷是解決資金不足、科技成果轉(zhuǎn)化難等問題，一開始就打上政府主導(dǎo)的烙印。其后的12年發(fā)展過程一直不理想，且絕大多數(shù)業(yè)務(wù)背離了設(shè)立的初衷，從事房地產(chǎn)和證券投資業(yè)務(wù)，最終由于嚴(yán)重違規(guī)、經(jīng)營虧損，在1998年被央行責(zé)令關(guān)閉。這是中國VC業(yè)的一大悲劇。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，本土VC基本經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段是1999年前，以政府財(cái)政的創(chuàng)投基金為主，機(jī)構(gòu)、人才和法規(guī)都處于空白期，所以嚴(yán)格意義上尚無真正的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。第二階段始于1999年，國家出臺(tái)《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》，在全國政協(xié)“一號(hào)提案”下，國內(nèi)成立了一批政府主導(dǎo)的VC機(jī)構(gòu)，其中有代表性的是中科院牽頭成立的上海聯(lián)創(chuàng)、中科招商，而以深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)公司最具典型性。

該公司前身為1999年8月深圳當(dāng)局發(fā)起設(shè)立的深圳創(chuàng)新科技投資公司，并聘請(qǐng)闞志東出任總經(jīng)理。但當(dāng)時(shí)的VC基金并不是海外意義上的私募，而中國的私募基金卻投資于證券市場(chǎng)(多為二級(jí)市場(chǎng))，私募從內(nèi)容到形式都已發(fā)生變異。由于闞志東的證券思維，深圳創(chuàng)新科技投資公司專門設(shè)置了業(yè)務(wù)部門申購新股獲利，加上盈利模式不清、角色定位不準(zhǔn)、日常管理非市場(chǎng)化，該公司最終折戟于南方證券。

政府成立創(chuàng)投并不在于逐利，而是為了扶持中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)，其動(dòng)機(jī)本身沒有問題，但在實(shí)踐上違背了基本的市場(chǎng)規(guī)律。創(chuàng)投的本性是逐利的，其精髓應(yīng)是“主觀賺錢、客觀助長(zhǎng)”，這與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“主觀利己、客觀利他”的精髓是一致的。從國際VC業(yè)的經(jīng)驗(yàn)看，政府資金的投入應(yīng)隨著創(chuàng)投業(yè)的不斷完善成熟而逐步減少。所以，政府而非市場(chǎng)主導(dǎo)，是中國創(chuàng)投體系的致使缺陷。

第二階段的本土VC看似進(jìn)入高潮，卻最終陷入經(jīng)營困境。第三階段從2001年開始，本土創(chuàng)投暴露出行業(yè)環(huán)境、法律制定、人才儲(chǔ)備等問題，2003年國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)無論機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資總額都出現(xiàn)不同程度的萎縮。而此時(shí)，大量外資創(chuàng)投基金卻攻城略地，塑造了蒙牛、盛大、分眾傳媒等公司。2004年后，由于外資VC的示范效應(yīng)，本土VC有復(fù)蘇跡象。

這種復(fù)蘇既來自政府VC的存量調(diào)整，更來自民間VC的增量萌動(dòng)，以及雙方的混合。2000年成立的中科招商是國內(nèi)第一家經(jīng)政府批準(zhǔn)設(shè)立的VC管理機(jī)構(gòu)，該公司引入國外成熟的合伙人制度，而2002年8月由中金分拆出的鼎暉 (CDH)與外資VC的多次聯(lián)手讓人刮目相看。

難怪上海聯(lián)創(chuàng)總經(jīng)理馮波說，“這批由企業(yè)家轉(zhuǎn)型的基金管理人一旦在中國形成，我們這些人就應(yīng)該退休了?！瘪T的嘆息表明，民間VC領(lǐng)風(fēng)騷的時(shí)代開始了。

民間ＶＣ騷動(dòng)

本土VC含量最濃重的，或許是北京中關(guān)村上方的空氣。2001年3月，當(dāng)聯(lián)想與神州數(shù)碼分拆結(jié)束后，聯(lián)想控股旗下的VC機(jī)構(gòu)聯(lián)想投資即于當(dāng)年4月成立。2004年，從事PE的另一支聯(lián)想奇兵弘毅投資也應(yīng)運(yùn)而生。

如果說這兩支力量還沒有完全脫離官方色彩的話，到2007年1月，一支純粹民資的江蘇投資軍團(tuán)悄然入駐北京北三環(huán)的中科招商辦公大樓。這就是遠(yuǎn)東控股為主成立的世華聯(lián)合投資公司。因世華聯(lián)合的基金委托中科招商進(jìn)行管理，卞華舵也轉(zhuǎn)任中科招商董事合伙人、執(zhí)行副總裁，兼任世華聯(lián)合總裁，他開始鼓吹“主業(yè)＋基金”模式。

卞華舵的嗅覺無疑是敏銳的，世華聯(lián)合的成立正值民間VC山雨欲來之時(shí)。2006年3月，在《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》實(shí)施前，純民營的創(chuàng)投公司幾乎還是空白。

世華聯(lián)合是由遠(yuǎn)東與雨潤(rùn)、江蘇利安達(dá)等十多家大型民企共同投資成立，其中遠(yuǎn)東出資1億元。世華聯(lián)合是在“江蘇投資聯(lián)盟”股東基礎(chǔ)上創(chuàng)建的大型基金公司，注冊(cè)資本金為5億元，５年后的預(yù)期是做到100億元。

據(jù)卞華舵透露，這項(xiàng)投資是2006年12月24、25日，遠(yuǎn)東控股通宵達(dá)旦開了兩天董事會(huì)后形成的。開會(huì)過程中也有董事發(fā)表疑慮，“為什么要找中科招商而不是自己來投項(xiàng)目？怎么控制風(fēng)險(xiǎn)？”而議案的通過，其實(shí)與遠(yuǎn)東控股董事長(zhǎng)蔣錫培的力挺有關(guān)。蔣曾因充當(dāng)mysee網(wǎng)站的天使投資人而名噪一時(shí)。

卞華舵認(rèn)為，在德隆、托普等民企染指證券、金融領(lǐng)域以失敗告終，而遠(yuǎn)東控股和眾多大型民企首次聯(lián)手試水基金行業(yè)，通過“主業(yè)+基金”的模式，可以避免多元化陷阱?！笆澜?00強(qiáng)公司，絕大部分企業(yè)都是專業(yè)化公司，多元化的公司多數(shù)是失敗的?！?蔣錫培說，“遠(yuǎn)東控股的主業(yè)還是電纜，我們不會(huì)直接管理基金，專門委托專業(yè)機(jī)構(gòu)中科招商來管理運(yùn)作基金。世華聯(lián)合的重大決策，必須由董事會(huì)共同決策。”

與民企直接進(jìn)入VC領(lǐng)域和股票二級(jí)市場(chǎng)相異的是，世華聯(lián)合的投資鎖定為產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資，包括VC和PE，以PE為主。有資料顯示，2006年中國PE金額將超過國內(nèi)生產(chǎn)總值1％，約有70家私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國共投資100多個(gè)項(xiàng)目，整體投資規(guī)模約120億美元左右。

“世華聯(lián)合成立的時(shí)機(jī)非常好，”卞華舵說，“我們預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板今年會(huì)起來，全流通問題也解決了，多層次市場(chǎng)正在形成。中國已進(jìn)入一個(gè)資本過剩的時(shí)代，光銀行儲(chǔ)蓄就達(dá)14萬億元，很多資金都在找出路?！?/p>

中國內(nèi)地的資金之充足程度，可與海外泛濫的流動(dòng)性一比。在江、浙兩地，這種境況尤甚。在江蘇，政府VC仍保持歷史延續(xù)下的強(qiáng)勢(shì)，省政府直管的江蘇高投集團(tuán)成立于2005年6月，而2006年正是江蘇VC最為活躍的一年。是年，江蘇高投新成立7家基金，基金規(guī)模從上半年的18億元增至33億元，僅在8月間，江蘇高投就與揚(yáng)州、南通、無錫當(dāng)?shù)刭Y本共同設(shè)立創(chuàng)投基金。江蘇省國資委還矢志將高投打造成江蘇的淡馬錫，董事會(huì)制定的2010年戰(zhàn)略目標(biāo)是，累計(jì)投資200家科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目，所投資企業(yè)中有10-15家實(shí)現(xiàn)IPO;累計(jì)引導(dǎo)境內(nèi)外社會(huì)資本100億元，年均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到3%以上。

在浙江，首家民營VC公司杭州紅鼎創(chuàng)投公司也于2006年7月成立。紅鼎創(chuàng)投由5位自然人出資興辦，他們分別來自IT、房地產(chǎn)開發(fā)、典當(dāng)、茶文化等行業(yè)，公司資本全部來自民間。而浙江9300億的民間資本，都在銀行、房地產(chǎn)、股票、煤炭資源等領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)，VC領(lǐng)域還是一片不可測(cè)的藍(lán)海。

實(shí)際上，浙江的VC格局已在發(fā)生深刻嬗變，政府VC趨于萎縮，新生力量來自廣廈、養(yǎng)生堂、中宇、華越、日興昌等浙江民企。浙江省風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)姜尚文認(rèn)為，浙江民企已完成了資本原始積累，原來的投資方式已不能單純滿足企業(yè)發(fā)展要求，一大批民營資本希望轉(zhuǎn)到高科技領(lǐng)域。

相對(duì)海外VC和有國際化背景的本土VC相比，民間VC尚顯薄弱，但毫無疑問，未來歸根結(jié)底是屬于它們的。這個(gè)結(jié)論既來自對(duì)大勢(shì)的判斷，也來自中國政府制定的國家戰(zhàn)略——?jiǎng)?chuàng)新。沒有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，創(chuàng)新型國家是不可能實(shí)現(xiàn)的。

治理之困

正是基于創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略，一個(gè)有趣的現(xiàn)象產(chǎn)生了——對(duì)于VC，政府多解釋為創(chuàng)業(yè)投資，而不同于民間所說的風(fēng)險(xiǎn)投資（risk capital）。對(duì)于VC的重要性，從歐盟來看，30％的VC針對(duì)高科技公司，并創(chuàng)造了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，接受VC的企業(yè)，業(yè)績(jī)整體上要高于沒有VC企業(yè)的3倍，而美國硅谷，則是中國各地努力學(xué)習(xí)的VC天堂。歐洲VC協(xié)會(huì)主席David Cooksey提醒說，對(duì)于中國，一定要充分了解世界上其他國家的規(guī)則。

中國政府也在順勢(shì)而為，營造一個(gè)VC大氣候。2006年7月，在清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院舉行的“國際金融架構(gòu)和新興市場(chǎng)中的金融監(jiān)管”國際研討會(huì)上，央行副行長(zhǎng)吳曉靈發(fā)表了題為“培育多層次資本市場(chǎng)，促進(jìn)創(chuàng)新機(jī)制的形成”的演講。她指出，目前國內(nèi)已具備了建立私募基金的環(huán)境，要給私募基金以合法地位。

與美國相比，VC在中國所面臨的運(yùn)行環(huán)境奢談樂觀。美國的投資者可直接參與數(shù)百家SBIC（小企業(yè)投資公司），或從信托銀行處購買SBIC的有價(jià)證券和債券，但中國并沒有這樣的平臺(tái)、銀行機(jī)構(gòu)和投資方式。因?yàn)槿狈ν顺鰴C(jī)制，中國的VC成了“即使跑到終點(diǎn)也得不到實(shí)質(zhì)性獎(jiǎng)勵(lì)的馬拉松長(zhǎng)跑賽”，尚德、如家等本土優(yōu)質(zhì)公司只得選擇去美國上市。

VC外部生態(tài)的建構(gòu)缺陷，直接導(dǎo)致本土VC內(nèi)部的治理缺陷。在中國，很多VC多以公司制，而非美國主流的有限合伙制，這與《合伙企業(yè)法》難產(chǎn)有關(guān)。這部重要的法律規(guī)范要到2007年6月1日施行，顯然已是姍姍來遲。

遲到的法律并沒有束住一些政府VC的創(chuàng)新嘗試，民間VC尤為活躍。江蘇高投董事長(zhǎng)徐錦榮介紹說，江蘇高投參照美國和臺(tái)灣地區(qū)的運(yùn)作模式，與境內(nèi)外商業(yè)資本合作，采用創(chuàng)投有限合伙和公司型委托管理方式。

至于公司制與有限合伙制孰優(yōu)孰劣，理論界一直存在激辯。許多學(xué)者呼吁在中國推行有限合伙制，而反對(duì)的聲音認(rèn)為中國不具備這種社會(huì)環(huán)境。除了法律上的障礙，產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)的不完善更是短期難以改變。他們認(rèn)為，即使是VC業(yè)比較發(fā)達(dá)的臺(tái)灣地區(qū)，有限合伙制并沒有盛行，而是大多采取了基金委托管理方式。中國人民大學(xué)的梁欣然認(rèn)為，處于起步階段、政府主導(dǎo)的中國VC機(jī)構(gòu)采用公司制組織形式，部分采取信托基金制形式，是適應(yīng)目前制度環(huán)境的理性選擇。公司制建立董事會(huì)與經(jīng)理班子，比倉促發(fā)展有限合伙制綜合效率高。

但對(duì)于VC這一特殊行業(yè)，有限合伙制的治理制度體現(xiàn)出非常精巧的設(shè)計(jì)理念。有限合伙制在合伙組織內(nèi)部設(shè)置了兩類法律責(zé)任不同的權(quán)益主體:有限合伙人提供大部分資金（約99％），并不參與經(jīng)營管理且承擔(dān)有限責(zé)任，而普通合伙人只投入極少資金（約１％），但全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營管理且承擔(dān)無限責(zé)任，報(bào)酬除資本收益外還收取管理費(fèi)用，這就是有限合伙制的制度創(chuàng)新之處。

這種制度最早誕生于美國，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1980年美國有限合伙制創(chuàng)投基金投資額為20億美元，占整個(gè)創(chuàng)投總額的42.5％，到1995年，這兩個(gè)指標(biāo)上升到1432億美元和81.2％。

有限合伙制良好的治理結(jié)構(gòu)安排，能夠有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的兩大難題:信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱問題。與一般的公司制投資方式不同，有限合伙制的強(qiáng)制分配機(jī)制規(guī)定，其投資從受資企業(yè)退出后，除去管理者應(yīng)得的部分以外必須全部分配給投資者，管理者不能將其進(jìn)行再投資，這實(shí)際上也是預(yù)算約束的一部分。與公司制的另一個(gè)區(qū)別是，有限合伙制的普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，這在很大程度上緩解了其過度冒險(xiǎn)的沖動(dòng)。

有限合伙制的優(yōu)勢(shì)基因已然植入本土VC的體內(nèi)。不過，本土VC的內(nèi)部治理，功夫仍在體外，即法律體系與多層次資本市場(chǎng)的完善。它是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要體內(nèi)與體外的互動(dòng)，來實(shí)現(xiàn)本土VC的進(jìn)化。