以降息破解流動(dòng)性陷阱

葉　檀

從二戰(zhàn)以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家與金融專家在一個(gè)方面達(dá)成了共識，那就是，降息可以減少經(jīng)濟(jì)下行期的痛苦，不至于讓經(jīng)濟(jì)與金融緊縮同時(shí)危害經(jīng)濟(jì)。

什么時(shí)候應(yīng)該降息？這是一個(gè)沒有定論的話題，實(shí)際上，到現(xiàn)在為止金融界對于降息是否能夠救經(jīng)濟(jì)仍抱有不同觀點(diǎn)。但觀點(diǎn)不一，不妨礙全球主要央行在此次金融危機(jī)中多次聯(lián)手降息，從二戰(zhàn)以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家與金融專家在一個(gè)方面達(dá)成了共識，那就是，降息可以減少經(jīng)濟(jì)下行期的痛苦，不至于讓經(jīng)濟(jì)與金融緊縮同時(shí)危害經(jīng)濟(jì)。

相比美、日央行，我國央行對于降息格外謹(jǐn)慎。

11月，降息的傳言四處流傳，從企業(yè)到資本市場的投資者，都在等待央行周末出臺降息政策。但等來的是央行副行長易綱的官方表態(tài)。11月24日，中國人民銀行副行長易綱表示，我國現(xiàn)在的利率水平比較合適，今后會按照貨幣政策要求，適時(shí)適度根據(jù)情況變化對利率進(jìn)行調(diào)整。

這句話當(dāng)然正確，但永遠(yuǎn)正確的話沒有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。在目前情況下，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于明確的下行周期，從出口、就業(yè)、工業(yè)增加值等指標(biāo)無一不反映了這一點(diǎn)。向來出言謹(jǐn)慎以樂觀為主的國家統(tǒng)計(jì)局總經(jīng)濟(jì)師姚景源在11月22日的華夏基金年度投資報(bào)告會上指出，明年中國的宏觀調(diào)控就是一個(gè)保增長。

從我國的金融數(shù)據(jù)來看，目前處于貨幣緊縮周期，不僅發(fā)行量在下降，銀行與企業(yè)都出現(xiàn)了惜貸的情況。

今年以來，M2、M1增速不斷下滑，數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金流尤其緊張，因?yàn)?0月份M1“企業(yè)活期存款”和“M2-居民儲蓄”兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)交叉，暗示企業(yè)定期存款增速已經(jīng)低于活期存款增速，這說明，企業(yè)的現(xiàn)金流更加緊張，不得不以活期存款應(yīng)對需求。狹義貨幣量M110月份增速僅比1998年6月的歷史最低水平（8.7%）略高，這顯示了流通中現(xiàn)金處于急劇下降期。

易綱先生提出不降息的理由是從居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)環(huán)比數(shù)據(jù)看，我國目前已經(jīng)告別實(shí)際負(fù)利率狀況，處于一個(gè)比較合適的水平。我國在資產(chǎn)品價(jià)格高漲期一直處于負(fù)利率，而在經(jīng)濟(jì)緊縮周期反而維系在較高的利率，這體現(xiàn)不了央行的獨(dú)立性，顯示出的是央行對經(jīng)濟(jì)形勢判斷的滯后性。

10月份，我國CPI同比上漲4.0%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.3%，而去年同期為環(huán)比上漲0.1%。CPI同比漲幅已連續(xù)6個(gè)月回落，環(huán)比變化率在過去的5個(gè)月中有4個(gè)月是下降的。消費(fèi)價(jià)格下降，說明實(shí)際利率已經(jīng)為正，據(jù)判斷，我國用1年期存款名義利率3.6％扣除2％以下的預(yù)期通脹率，目前1年期真實(shí)存款利率水平超1.6％。事實(shí)上，央行已經(jīng)從債券市場體會到了市場風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。11月20日，央行以利率招標(biāo)方式開展為期28天的正回購操作，中標(biāo)利率僅為1.9％，較前一周正回購中標(biāo)利率大降了26個(gè)基點(diǎn)，這也是連續(xù)第9周正回購利率下滑，說明市場預(yù)期利率將大幅下挫。如今央行反其道而行，將加強(qiáng)市場的經(jīng)濟(jì)緊縮預(yù)期。

目前維持較高的利率，第一，加劇了市場的貨幣緊縮態(tài)勢；第二，逆市場預(yù)期而行。央行的三大目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長、失業(yè)率與通脹之間，說到底經(jīng)濟(jì)增長的平衡，在經(jīng)濟(jì)緊縮周期失業(yè)率成為關(guān)鍵要素，否則，提振消費(fèi)進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)無從談起。

1997年金融危機(jī)時(shí)，日本央行將貼現(xiàn)率降到了0.5%，仍然無法增加貨幣數(shù)量，當(dāng)時(shí)“貨幣主義學(xué)派教父”弗里德曼在《華爾街日報(bào)》撰文指責(zé)日本央行膠柱鼓瑟，認(rèn)為“日本銀行可以在公開市場上購進(jìn)政府債券，用日本銀行的貨幣或者存款去支付。這種收入大部分將在商業(yè)銀行中流通，通過貸款和公開市場購買商業(yè)銀行就可以擴(kuò)張它們的負(fù)債”。

這其實(shí)是擴(kuò)張高能貨幣的辦法，我國央行可以動(dòng)用的手段要多得多，比如大幅降低銀行存款準(zhǔn)備金率，比如大幅降息，這部分貨幣將成為阻止通貨緊縮螺旋式上升的重要沙粒。不理會政府與IMF的呼吁，日本央行堅(jiān)持自己的獨(dú)立性與錯(cuò)誤的主張，導(dǎo)致日本陷入流動(dòng)性陷阱，不能自拔。

如果流動(dòng)性陷阱在中國再現(xiàn)，我們會看到物價(jià)與投資額進(jìn)一步下滑，尤其是不受政府投資恩澤的民間投資部分。央行對此，不可不慎。