熱錢正在撤出中國(guó)？

李國(guó)旺

面對(duì)熱錢的興風(fēng)作浪，有必要出臺(tái)更為嚴(yán)厲的限制熱錢離境措施。

在“維穩(wěn)”的大旗下，中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資者原來(lái)相信，北京奧運(yùn)期間A股即使不上漲，也不會(huì)出現(xiàn)暴跌。但是，A股在奧運(yùn)會(huì)開幕前后出現(xiàn)暴跌的事實(shí)卻讓國(guó)內(nèi)利益相關(guān)者大為吃驚。誰(shuí)在攪局A股？這不僅是一般投資者關(guān)注的問(wèn)題，更是監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心的問(wèn)題。據(jù)現(xiàn)在的觀察，股價(jià)大跌一個(gè)重要原因是國(guó)際熱錢正撤出中國(guó)。

熱錢正在離開中國(guó)

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，到2008年8月上旬國(guó)內(nèi)中小散戶和基金深度被套，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)被嚴(yán)格要求“維穩(wěn)”，國(guó)內(nèi)主力機(jī)構(gòu)無(wú)論是基金還是解禁股的持有者，從講“維穩(wěn)”的政治高度看，不會(huì)在奧運(yùn)開幕前后進(jìn)行拋售；廣大散戶，人數(shù)龐大但單個(gè)資金量還是持倉(cāng)量都不大，更何況在“處置效應(yīng)”即賣盈持虧這種投資心理作用下不會(huì)主動(dòng)殺跌，還希望能夠借奧運(yùn)的東風(fēng)，能夠坐等奧運(yùn)行情而少賠或者賺錢。排除法一做，導(dǎo)致A股暴跌的始作俑者不會(huì)是國(guó)內(nèi)的投資者，因此我們不得不放眼國(guó)際。

如果我們轉(zhuǎn)身過(guò)來(lái)，發(fā)現(xiàn)海外資金無(wú)論是公開的QFII還是前期為監(jiān)管者注意的所謂各路地下熱錢的行為可疑，它們很可能是A股行情的攪局者。

一邊是不看好中國(guó)股市的國(guó)際投資銀行在輿論上不斷放出中國(guó)A股的泡沫論，一邊是美國(guó)政府通過(guò)各種路徑要求增加QFII額度，同時(shí)又通過(guò)各種路徑壓迫人民幣升值，國(guó)際資本的要求看上去似乎彼此矛盾，但細(xì)細(xì)分析，其實(shí)都有共同的最終目的，即如何從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中獲得最大利益。

因此我們看到了一幅圖表：就在中國(guó)股市8日和11日分別下跌4.47%和5.21%，創(chuàng)下了此輪下調(diào)的新低的時(shí)候，美元持續(xù)走強(qiáng)，拉動(dòng)美國(guó)紐約股市大幅走高,三大指數(shù)漲幅全部超過(guò)2%，其中道瓊斯指數(shù)漲幅超過(guò)300點(diǎn)。

美國(guó)政府同時(shí)表現(xiàn)出了打壓國(guó)際油價(jià)的決心。此前，國(guó)際大行都預(yù)測(cè)國(guó)際原油價(jià)格將破150美元甚至上升到200美元每桶。但是一夜間，美國(guó)政府宣布美元開始升值，加大向市場(chǎng)投放原油儲(chǔ)備，從而給不斷上升的原油市場(chǎng)大潑冷水。國(guó)際油價(jià)已經(jīng)從150美元附近大幅下跌到113美元關(guān)口，在北京奧運(yùn)開幕前后下跌20%以上，下探至三個(gè)月來(lái)低點(diǎn)。

這樣看來(lái)，美元似乎已經(jīng)結(jié)束了歷史性貶值過(guò)程，啟動(dòng)了加息過(guò)程。美元因?yàn)槊涝赡芗酉⒍杆偕担緛?lái)在中國(guó)資本市場(chǎng)各個(gè)角落里游蕩的熱錢開始撤離中國(guó)。

熱錢近年來(lái)主要通過(guò)投機(jī)樓市、投資股權(quán)、投機(jī)A股等形式滲透到中國(guó)資本市場(chǎng)。此番巨額熱錢突然蜂擁離開中國(guó)，回流美國(guó)，客觀上起到了迅速穩(wěn)定甚至拉升美股的作用。結(jié)果我們看到，次貸危機(jī)之臺(tái)風(fēng)中心的美國(guó)股市只下降20%不到的幅度，但中國(guó)A股下降了61%。

熱錢為何流出？

熱錢為何在北京奧運(yùn)會(huì)前大規(guī)模離境？這種撤離又會(huì)引起什么樣的后果？

熱錢撤離將制造中國(guó)金融市場(chǎng)的恐慌，讓投資者徹底失去對(duì)中國(guó)股市、樓市乃至中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心；最終有能力操控中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的，將正是這些行蹤不定、規(guī)模龐大的國(guó)際熱錢。

有人測(cè)算，中國(guó)境內(nèi)的熱錢本金及收益約有1.4萬(wàn)億美元之多。如果其中1萬(wàn)億美元本金在未來(lái)短期內(nèi)集中離境，就相當(dāng)于中國(guó)短期內(nèi)增加了以7萬(wàn)億元人民幣計(jì)的股票、樓房等資本品的供應(yīng)，股價(jià)、樓價(jià)和中國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格（包括大小非價(jià)格）將持續(xù)下跌。不管這個(gè)估計(jì)的熱錢規(guī)模是否成立，但熱錢流出的效應(yīng)，的確正在近期可以觀察到。

對(duì)中國(guó)股市而言，持續(xù)的大幅度的下跌，已經(jīng)出乎投資者的心理底線，更出乎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的心理底線?！熬S穩(wěn)”的目標(biāo)本來(lái)是防止因?yàn)樾星橄碌?，投資情緒不穩(wěn)定而產(chǎn)生的不穩(wěn)定因素，現(xiàn)在看來(lái)，由于對(duì)國(guó)家政策的信任、由于對(duì)處置效應(yīng)心理產(chǎn)生的近乎無(wú)可奈何心理的作用，中國(guó)廣大投資者仍然相信股市總有一天會(huì)好起來(lái)，更不會(huì)因?yàn)榫揞~損失而出現(xiàn)情緒過(guò)分失去控制，特別是在嚴(yán)密的“維穩(wěn)”措施下。熱錢對(duì)A股市場(chǎng)的撤離、對(duì)樓市的撤離，直接產(chǎn)生了財(cái)富的負(fù)效應(yīng)。近期中國(guó)樓市出現(xiàn)的熊市傾向，特別是深圳地區(qū)，與香港回歸前熱錢炒高當(dāng)?shù)貥鞘泻凸墒性俪冯x，再反過(guò)來(lái)炒作有共同之處。

熱錢還會(huì)再次流入

從短期看，現(xiàn)在開始到美國(guó)大選在三個(gè)多月時(shí)間，我們預(yù)期石油價(jià)格震蕩中逐步向下的過(guò)程，美元將在次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散到歐洲后出現(xiàn)“虛擬”即相對(duì)的升值，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)在美國(guó)政府的大力扶持下可能起死回生，美股將出現(xiàn)一定程度的反彈行情。美國(guó)政府在美元階段性貶值完成其政策目標(biāo)即轉(zhuǎn)移次貸危機(jī)后，必然在新政府上臺(tái)后為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)采用穩(wěn)定美元的政策，美元穩(wěn)定政策相對(duì)于前幾年的大幅貶值政策，必然在匯市表現(xiàn)為相對(duì)升值。在這一前景下，已經(jīng)在中國(guó)制造泡沫并實(shí)現(xiàn)其超額利潤(rùn)的熱錢，將持續(xù)撤離出中國(guó)。

但這不是熱錢的終點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，經(jīng)過(guò)1-2年時(shí)間大規(guī)模收購(gòu)中國(guó)資產(chǎn)后，國(guó)外的巨量熱錢將再次回流，2010年下半年開始有可能再次拉起資產(chǎn)大泡沫，然后高價(jià)賣給中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者。這種反復(fù)操作某個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的手法，是國(guó)際熱錢所慣用的。

因此，面對(duì)熱錢的興風(fēng)作浪，有必要出臺(tái)更為嚴(yán)厲的限制熱錢離境措施。如果姑息熱錢自由流動(dòng)，讓上億美元熱錢自由流出，熱錢必然會(huì)在奧運(yùn)期間甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)繼續(xù)打壓樓市和股市，進(jìn)而造成通貨緊縮，迫使大小非股票低位拋售，進(jìn)而制造更為嚴(yán)重的金融危機(jī)，然后熱錢以各種名義再進(jìn)入樓市和股市，以比現(xiàn)在更低的價(jià)格廉價(jià)購(gòu)買中國(guó)資產(chǎn)，操縱中國(guó)資本品價(jià)格的波動(dòng)于股掌間。

另起爐灶應(yīng)對(duì)熱錢

鑒于熱錢的流動(dòng)快速、規(guī)模巨大和破壞性大的特點(diǎn)，我們就得走不與熱錢“玩”即另起爐灶的策略：

一是迅速?gòu)浹a(bǔ)熱錢撤離后流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為“流動(dòng)性泛濫”是一個(gè)偽命題，“流動(dòng)性泛濫”是因?yàn)樵谶^(guò)去的外匯管理體制下央行被動(dòng)結(jié)匯的結(jié)果。一旦熱錢撤離，流動(dòng)性泛濫就有可能轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性緊缺。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)就處于這種似濫實(shí)緊的狀態(tài)，即流動(dòng)性停滯于金融體系，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)得不到流動(dòng)性的滋養(yǎng)。面對(duì)國(guó)際壟斷資本的挑戰(zhàn)，將從緊貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤办`活”的貨幣政策，雖然方向正確，力度還可加大，迅速?gòu)浹a(bǔ)熱錢撤離后流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退拐點(diǎn)。商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)貸款額度，在目前擴(kuò)大5％~10％信貸額度的基礎(chǔ)上，還可視熱錢撤離的情況，及時(shí)擴(kuò)大信貸規(guī)模，滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)正常發(fā)展需要，防止外資通過(guò)投資股權(quán)高額固定回報(bào)等形式控制國(guó)內(nèi)企業(yè)自主權(quán)。

二是維持人民幣匯率穩(wěn)定，打破人民幣升值預(yù)期。人民幣升值是熱錢興風(fēng)作浪的基本前提，打破國(guó)際壟斷資本操控人民幣遠(yuǎn)期匯率的辦法是開設(shè)人民遠(yuǎn)期合約。而維持匯率穩(wěn)定，能夠?yàn)樗罨馃嶂械某隹谥圃炱髽I(yè)進(jìn)一步贏得生存空間。

當(dāng)然，國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全的當(dāng)務(wù)之急，是出臺(tái)更為嚴(yán)格的外匯管理?xiàng)l例，從制度上遏制熱錢大進(jìn)大出。這樣才能真正發(fā)揮宏觀政策維持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定的作用。

（作者為華寶證券研究所所長(zhǎng)，首席分析師）