選擇凱恩斯，還是弗里德曼？

榮　躍

也許中國監(jiān)管者應(yīng)該認(rèn)識到自身的缺陷和市場的缺陷，游走于凱恩斯與弗里德曼之間，而不是從一個極端走向另一個極端。

巴菲特曾言：“讓一個百萬富翁破產(chǎn)，最快的方法就是告訴他小道消息?！辈恍业氖牵凉墒袌稣跒椤傲餮则阏Z”忽喜忽悲。

3月28日，大盤習(xí)慣性跳空低開，盤中一度創(chuàng)下3357．23點的新低。未料10時40分后，在藍(lán)籌股、股指期貨概念股、金融股、3Ｇ概念、奧運股的帶動下，股指強勁反彈成功收復(fù)了3500點，漲幅高達(dá)4．94％。

雖然不排除技術(shù)性反彈因素，但一舉收獲168點還得“感謝”堪稱“驚天大忽悠”的傳言：“證監(jiān)會將在本周末宣布救市措施，三大證券報的頭版已經(jīng)預(yù)留了位置。救市措施：1，印花稅降為千分之二；2，上市公司再融資必須與分紅掛鉤，且再融資數(shù)額不得超過以往分紅數(shù)額的2倍；3，實行上市公司回購股票制度，當(dāng)市價過低時，上市公司必須回購股票并注銷；4，推出做市商，有承銷資格的券商可以申請成為做市商活躍股票交易?！?/p>

面對洶涌漲勢，投資者心里都會藏著一個問號：“如果利好傳聞沒有兌現(xiàn)，周一大盤會怎么樣？”

答案一目了然。周一（3月31日）滬深兩市雙雙大幅跳空低開，上證綜指收于3472．71點，下跌3％。周二，滬深兩市又雙雙暴跌，上證綜指直逼3300點。

減持傳言

3月28日股指擊穿3400點整數(shù)關(guān)口，是拜“國壽減持”傳言所賜。

作為手握8500億元投資資產(chǎn)的“國內(nèi)最大機構(gòu)投資者”，中國人壽看多看空對已經(jīng)十分脆弱的Ａ股市場的影響舉足輕重。

市場將當(dāng)天重挫歸咎于“中國人壽將減持股票”。26日劉樂飛在業(yè)績發(fā)布會上表示，2008年中國人壽將調(diào)低權(quán)益類資產(chǎn)組合中股票及股票相關(guān)投資資產(chǎn)的占比。

有分析人士表示，如果保險公司投資股市的比例減持一半，可能有400億元保險資金在3500點關(guān)口吹響“撤退”集結(jié)號。ＷＩＮＤ統(tǒng)計顯示，在2007年年報中，保險公司投資股市的比例為14．26％，保險公司持股的總市值為934．46億元。

但筆者認(rèn)為，對于保險資金減持Ａ股的影響無須過慮。無論從持股的總市值，還是可能的最大減持市值400億元，保險資金與近3萬億的公募基金、1萬億的私募基金相比，對市場的沖擊更多屬于心理層面。更何況，在3500點宣布年內(nèi)將減持Ａ股，不等于就是在3500點減持Ａ股。

中國人壽第一次表態(tài)將減持Ａ股是去年冬的5000點。如果說5000點減持Ａ股是正確的，那么3500點宣布將減持Ａ股是否正確還有待驗證。相信中國人壽的股市投資不會步民生銀行ＱＤＩＩ的后塵：于恒指跌到2007年9月以來最低點的20573點時清盤，此后恒指拔地而起。

其次，即使保險資金看空Ａ股，也并不等同于Ａ股牛市終結(jié)。2006年春1300點時公募基金遭遇本輪牛市的第一次大贖回，而大贖回的主角恰好是保險資金。這無可厚非，畢竟保險資金安全第一、收益第二，何況在熊市中買公募基金不賺反賠也給套怕了。但在股指漲到1500點時，保險資金又開始大量認(rèn)購公募基金。

劉樂飛當(dāng)天也向媒體澄清，“我是說今年權(quán)益類投資在中國人壽的資產(chǎn)配置中的比例會下降，但絕非市場所言‘大幅減倉。即便作為普通的機構(gòu)投資者，理性的判斷也不會在目前的點位上做大幅度減倉的操作?！彼踔琳J(rèn)為，經(jīng)過幾輪調(diào)整之后，目前市場已經(jīng)出現(xiàn)了不少價值被低估的個股，十分具有投資價值，目前中國人壽正在考慮在目前的點位進(jìn)行建倉操作。

四大背離

對于這輪調(diào)整的性質(zhì)，已經(jīng)有權(quán)威機構(gòu)首次態(tài)度明確地拋出了“熊市論”。3月27日，高盛中國首席策略師鄧體順“語驚四座”：“Ａ股很明顯是熊市了，未來還將看到更多破發(fā)，新股不敗的神話也將隨之破滅。市場上所期待的‘奧運行情未必會如期啟動，即使有這個行情，也不過是提供了一個反彈出局的機會?！?/p>

支撐“熊市論”的一個有力依據(jù)是國家統(tǒng)計局發(fā)布的“1－2月工業(yè)利潤數(shù)據(jù)”。前2個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比僅增長16．5％，遠(yuǎn)低于去年同期的43．8％。但筆者注意到，如果去掉石油、石化和電力，1－2月工業(yè)利潤同比增長是30％多，與去年相差無幾。南方16省雪災(zāi)出現(xiàn)大面積停電，這必然會對電力企業(yè)產(chǎn)生影響。至于石油、石化增速下滑，也與國際油價攀上100美元、煉油成本提高不無關(guān)系，這一數(shù)據(jù)并不具備代表性。從券商、研究機構(gòu)預(yù)測來看，2008年上市公司的業(yè)績增長應(yīng)該在30％左右。按照ＰＥＧ估值理論，業(yè)績增長在30％左右，完全可以支持30倍的市盈率，而現(xiàn)在滬深300的2008年動態(tài)市盈率只有20倍。

筆者認(rèn)為，如果市場真的從牛市變成熊市，而且還像以前一樣經(jīng)歷漫長4年大熊市，很多人可能會借反彈出貨，但Ａ股不可能在四大背離下走熊。

第一，中國經(jīng)濟繼續(xù)持續(xù)高速增長，ＧＤＰ增長8％－10％是大家的共識，Ａ股不可能逆經(jīng)濟增長走熊。

第二，道指和恒生指數(shù)早就企穩(wěn)了，而且正面臨突破下降壓力線，如果他們突破下降壓力線有可能重拾牛市，而我們的下降壓力線在5000點。Ａ股不可能逆著海外市場回升獨立走熊。

第三，Ａ股背離技術(shù)上的超賣能走多遠(yuǎn)？摩根大通首席分析師認(rèn)為這是不正常的下跌，Ａ股歷史性機會到了。高盛曾在6000點、5000點唱空，現(xiàn)在正在唱多港股中資金融股。在已有海外投行看多Ａ股、Ｈ股市場得到價值支撐的時候，Ａ股還能跌下去嗎？

第四，溫家寶總理在訪問老撾時仍在

關(guān)注股市，表示“中國經(jīng)濟的基本面是好的，政府會努力促進(jìn)股市平穩(wěn)健康地發(fā)展”。無論從最高層管理者的聲音，還是國家統(tǒng)計局、證監(jiān)會的講話，以及不斷放行新基金，都可以看出政府比較堅決維護(hù)市場的態(tài)度，只不過大家所期待的實質(zhì)性利好暫時沒有出臺。但政府顯然不希望把市場再次變成大熊市，令大非市值減值，讓股市融資功能受到遏制。

救市，還是不救？

Ａ股在3500點關(guān)口，呼吁政府救市的聲音越發(fā)強烈。一場政府是不是要救市的爭論也劍拔弩張起來。

近日北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授霍德明堅決反對用下調(diào)印花稅來激活股市，遭到網(wǎng)友日發(fā)萬余貼的激烈回?fù)簟?/p>

資深財經(jīng)評論員葉檀將救市提高到挽救中國經(jīng)濟的高度。《財經(jīng)》雜志主編胡舒立的觀點可謂針鋒相對熕認(rèn)為今天“慢牛不成反變熊”凸顯“政策市”的尷尬結(jié)果，不應(yīng)該以新的錯誤去補救舊的錯誤?！熬仁姓f肆無忌憚，傳言四起，相當(dāng)一部分引領(lǐng)者其實都是浸淫市場多年的老手，對于所謂救市的后果心知肚明。其之所以用‘億萬股民利益和‘影響宏觀經(jīng)濟運行要挾救市，熱衷傳言，無非是企圖在行情短期波動中漁一己之私利。”

而筆者認(rèn)為，這輪牛市調(diào)整，股指已經(jīng)從6124點的高位下跌超40％。印象中這樣的調(diào)整幅度歷史上只有兩次大熊市第一波兇狠殺跌可比。一次是1993年從1558點殺到777點，第二次是從2245點殺到1500點。但從2245點到998點的熊市持續(xù)了4年，而我們4個月就完成了這樣的跌幅，卻連熊市中在年線必然出現(xiàn)的中級反彈都沒有，正常的熊市沒有這種走法。這既不是什么所謂的“市場行為”，也不是熊市，而是一場帶有很多人為色彩的極為罕見的股災(zāi)，超出市場預(yù)期的因素，導(dǎo)致市場信心崩潰，市場喪失自我調(diào)節(jié)功能，在一段時間出現(xiàn)恐慌性的巨大跌幅，甚至崩盤。從這個意義上，中國股市已經(jīng)到了最危急的時刻。

對于市場正常的波動，政府無須干預(yù)，也不應(yīng)干預(yù)。但瘋牛與股災(zāi)顯然都不屬于市場正常的波動。政府不僅必須干預(yù)而且應(yīng)及時干預(yù)，制訂全面應(yīng)對方案，恢復(fù)市場信心，維持市場穩(wěn)定。

政府干預(yù)的目的，絕不是讓政府站在市場的對立面，去改變市場的趨勢。市場的趨勢是政府無法改變的。正如熊市中“國九條”救市，只救出反彈，改變不了擊穿1300點政策底創(chuàng)998點新低；“5?30”提高印花稅打壓，市場出現(xiàn)20％急跌后依然創(chuàng)歷史新高。政府干預(yù)的目的，僅僅是恢復(fù)市場的自我調(diào)節(jié)功能。這與市場化非但不矛盾而且是一致的。

凱恩斯主張政府干預(yù)市場，其前提是政府的行為是正確而完美的。具體到中國，一些干預(yù)行為往往存在很大缺陷。與此成為對照的是，一部分人主張采用弗里德曼的不干預(yù)態(tài)度，而這個前提是市場是有效的，投資者是理性的。這也不合Ａ股市場的現(xiàn)狀。也許中國監(jiān)管者應(yīng)該認(rèn)識到自身的缺陷和市場的缺陷，游走于凱恩斯與弗里德曼之間，而不是從一個極端走向另一個極端。（作者為資深市場人士，和訊網(wǎng)股票頻道“第一觀察”主持人）