ＫＭＶ模型在中國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量適用性分析

[摘 要] KMV模型是一種國(guó)外普遍應(yīng)用的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，本文分析了該模型的基本思想和基本構(gòu)成，并探討了模型在我國(guó)的適應(yīng)性。

[關(guān)鍵詞] KMV模型 信用風(fēng)險(xiǎn) 違約

企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)一直以來都是各經(jīng)濟(jì)主體面臨的最重要金融風(fēng)險(xiǎn)，其測(cè)度、規(guī)避、防范和控制不僅是商業(yè)銀行，也是投資者、供應(yīng)商、服務(wù)商等面臨的重大問題。本文以KMV模型為例，來探討該模型對(duì)我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量的適用性。

一、模型基本思想

KMV模型是將期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于貸款和債券估值而開發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型。模型根據(jù)公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格和公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，以及公司股權(quán)的波動(dòng)性和公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性之間的關(guān)系的分析來預(yù)測(cè)股權(quán)公開交易公司發(fā)生違約的可能性。因上市公司行為最終都會(huì)體現(xiàn)在其股價(jià)波動(dòng)上，所以股價(jià)變化的信息中蘊(yùn)藏著公司可信度變化的可靠證據(jù)，利用期權(quán)定價(jià)理論建立的KMV模型正是利用股價(jià)的波動(dòng)來評(píng)估股權(quán)公開交易公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。該模型認(rèn)為企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)主要決定于企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值、波動(dòng)率以及負(fù)債賬面價(jià)值，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)未來市場(chǎng)價(jià)值低于企業(yè)所需清償?shù)呢?fù)債面值時(shí)，企業(yè)將會(huì)違約。

二、模型基本結(jié)構(gòu)

模型給出了預(yù)測(cè)企業(yè)違約概率的計(jì)算方法。

首先，計(jì)算違約點(diǎn)DP。期權(quán)定價(jià)理論將公司資產(chǎn)價(jià)值看作公司債務(wù)的期權(quán)，當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于短期負(fù)債加長(zhǎng)期負(fù)債一半時(shí)，債務(wù)人會(huì)違約。故違約點(diǎn)DP=CL+0.5LL，其中CL為短期負(fù)債，LL為長(zhǎng)期負(fù)債。

其次，計(jì)算違約距離DD。DD是企業(yè)資產(chǎn)未來市場(chǎng)價(jià)值的期望值到違約點(diǎn)間距離，DD=(V-DP)/(δVV)，其中V為公司資產(chǎn)價(jià)值，δV為資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率，兩者可由以下①與②方程聯(lián)立求出。①，其中E為股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，D為負(fù)債賬面價(jià)，為到期時(shí)間，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。標(biāo)準(zhǔn)積累正態(tài)分布函數(shù)N()可由d1、d2計(jì)算出:，。通過可觀察的公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率δE與δV間的關(guān)系得②。

最后，計(jì)算違約率EDF。KMV公司采用將違約距離與公司歷史違約率相匹配來計(jì)算預(yù)期違約率，需大量歷史數(shù)據(jù)，這點(diǎn)在我國(guó)尚不具備。此處可采用理論預(yù)期違約率替代，假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，則理論預(yù)期違約率EDF=1-N(DD)。

三、模型適用性

我國(guó)金融市場(chǎng)處于新興發(fā)展階段，市場(chǎng)開放及規(guī)范程度不高，公司財(cái)務(wù)信息在公司市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)中得不到及時(shí)體現(xiàn)，甚至有虛假和錯(cuò)誤信息。為了降低投資者所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，KMV模型的很多特點(diǎn)都比其它信用風(fēng)險(xiǎn)模型更適合于度量上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.優(yōu)勢(shì)分析

（1)是一種動(dòng)態(tài)模型。輸入模型中的數(shù)據(jù)隨股票市場(chǎng)價(jià)格變化更新快，可隨時(shí)更新數(shù)據(jù)計(jì)算EDF值，及時(shí)反映上市公司信用狀況，為投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等提供較可靠的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)信息。（2）結(jié)果相對(duì)客觀公正。模型大量數(shù)據(jù)都來源于上市公司披露的年報(bào)數(shù)據(jù)及上市公司股票交易價(jià)格，這些信息都是公開的，可在證券交易所直接獲取。(3)具前瞻性。模型以股票市場(chǎng)價(jià)格數(shù)而不是歷史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，股票價(jià)格不僅反映公司歷史與現(xiàn)狀，還具有對(duì)公司未來發(fā)展前景預(yù)期，可預(yù)測(cè)公司未來可能發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。(4)具相對(duì)穩(wěn)定性。模型是基于期權(quán)理論的結(jié)構(gòu)性模型，股權(quán)被視為企業(yè)資產(chǎn)的一種看漲期權(quán)，較統(tǒng)計(jì)模型具有相對(duì)穩(wěn)定性。（5)適用于任何股權(quán)公開交易的上市公司。模型將違約與公司特征聯(lián)系在一起，對(duì)債務(wù)人信用質(zhì)量的變化更加敏感。

2.存在的問題

盡管KMV 模型有上述優(yōu)勢(shì)，但在我國(guó)實(shí)踐運(yùn)用中還存在以下問題。(1)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)假設(shè)過于簡(jiǎn)單。認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)一旦確定就不再變化，而事實(shí)上在信貸周期內(nèi)，因再融資、分紅等導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)變化的概率很大。(2)數(shù)據(jù)缺乏。為了把EDF與DD映射起來，需上市公司違約歷史數(shù)據(jù)庫(kù)，但我國(guó)因信用體系尚不健全，缺乏企業(yè)違約或破產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，很難把DD轉(zhuǎn)化成實(shí)際EDF。(3)假設(shè)利率既定。這使利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法在模型中體現(xiàn)，限制了其在貸款期較長(zhǎng)或利率敏感型信用工具上的應(yīng)用。(4)模型理論EDF計(jì)算建立在資產(chǎn)收益正態(tài)分布假設(shè)基礎(chǔ)上，否則無(wú)法求出。

3.改進(jìn)策略

（1)模型修正。模型推導(dǎo)是基于美國(guó)公司大量有效股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，而我國(guó)因股票市場(chǎng)歷史短、效率低等因素，使股價(jià)尚不能準(zhǔn)確反映上市公司實(shí)際資產(chǎn)狀況及模型期權(quán)定價(jià)思路。因此當(dāng)應(yīng)用于我國(guó)時(shí)可做相應(yīng)修正，如:張智梅等(2006)提出上市公司非流通股的股權(quán)價(jià)值可以由非流通股股數(shù)乘以每股凈資產(chǎn)得到;李磊寧等(2007)為減小誤差引入了公司資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)率。這些都使得該模型在我國(guó)有了進(jìn)一步的適應(yīng)。(2)加強(qiáng)數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)。推導(dǎo)EDF與DD間對(duì)應(yīng)關(guān)系需上市公司大量違約歷史數(shù)據(jù)，而我國(guó)因企業(yè)違約與破產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)資料嚴(yán)重缺乏，無(wú)法將DD轉(zhuǎn)化為預(yù)期EDF，影響了模型在我國(guó)的應(yīng)用。因此應(yīng)抓緊建立和完善關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債狀況、現(xiàn)金流量、管理水平及經(jīng)濟(jì)周期的影響等方面信息的客戶基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)和及違約損失的時(shí)間序列數(shù)據(jù)庫(kù)，為該模型提供完善的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)。(3)將模型納入高級(jí)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理框架?？稍谥贫取⒓夹g(shù)雙平臺(tái)逐步完善基礎(chǔ)上，將量化模型納入高級(jí)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理框架內(nèi)，避免信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型孤軍奮戰(zhàn)，使其隨整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的完善而聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

因我國(guó)金融市場(chǎng)與歐美等成熟金融市場(chǎng)相比尚屬轉(zhuǎn)軌和新興發(fā)展階段，使KMV模型在我國(guó)的應(yīng)用存在一些問題。但隨著我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)的不斷開放及信用風(fēng)險(xiǎn)量化趨勢(shì)的發(fā)展，適應(yīng)我國(guó)國(guó)情且與世界先進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)管理水平接軌的信用風(fēng)險(xiǎn)模型在我國(guó)金融市場(chǎng)的應(yīng)用將越來越廣泛。

參考文獻(xiàn)：

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