投資者情緒的測量探討

[摘 要] 本文認(rèn)為，單個替代變量無法準(zhǔn)確衡量投資者情緒的高低。對投資者情緒的全面測量不妨借鑒Baker和Wurgler（2006）的研究，通過建立投資者情緒綜合指數(shù)的方式來進(jìn)行。

[關(guān)鍵詞] 投資者情緒 綜合指數(shù)

一、引言

投資者情緒因內(nèi)在的復(fù)雜性和動態(tài)變化性，使得對其測量顯得尤為困難。目前國內(nèi)外對投資者情緒的測量大都是尋找單個替代變量來直接或間接衡量。本文認(rèn)為，單個替代變量的測量可能只包含部分情緒因素或受其他非情緒因素的干擾較強(qiáng)，因而無法準(zhǔn)確衡量投資者情緒的高低。對投資者情緒的全面測量不妨借鑒Baker和Wurgler(2006）的研究，通過建立投資者情緒綜合指數(shù)的方式來進(jìn)行。

二、投資者情緒綜合指數(shù)

投資者情緒綜合指數(shù)的構(gòu)造應(yīng)該選擇七個基本的成分指標(biāo)：封閉式基金折價率、消費(fèi)者信心指數(shù)、市場的換手率、初次公開募股（IPO）的數(shù)量、IPO首日收益率、新發(fā)股票的比率和股利溢價。這七個成分指標(biāo)均可以捕獲投資者情緒因素。

封閉式基金折價（CEFD）是指封閉式基金單位凈值與其市場價格間的平均差額。已有研究認(rèn)為，CEFD與投資者情緒是負(fù)向相關(guān)的。如Wiesenberger（1946）指出當(dāng)封閉式基金折價最大時，投資者最悲觀；當(dāng)折價收窄時，投資者情緒樂觀。因此，封閉式基金折價是一個重要的情緒指標(biāo)。對于封閉式基金折價的計(jì)算方法如下:

封閉式基金折價率(CEFD)=(基金價格一單位凈值)/單位凈值

其中，基金價格為區(qū)間末交易日的收盤價，單位凈值為區(qū)間末交易日的單位凈值。折價率為負(fù)，溢價率為正。

封閉式基金價值加權(quán)折價率的計(jì)算公式為:

其中，WCEFDt表示價值加權(quán)折價率，表示權(quán)重，NAVit為基金i在期末t的資產(chǎn)凈值，nt表示在期末t參與計(jì)算的基金數(shù)量，CEFDit表示基金i在期末t的折價率。

消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）是先行經(jīng)濟(jì)預(yù)測指標(biāo)之一，用來預(yù)測家庭消費(fèi)支出。已有研究表明，當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)較高時，消費(fèi)者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和對未來經(jīng)濟(jì)走向充滿信心，相應(yīng)的投資情緒就會升高。因此，消費(fèi)者信心指數(shù)可以部分反映投資者情緒水平的高低。薛斐(2005)利用國內(nèi)的數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，相比較封閉式基金折價率(CEFD)消費(fèi)者信心指數(shù)能夠更好地衡量投資者情緒，更適合作為投資者情緒指數(shù)的替代變量。在我國，消費(fèi)者信心指數(shù)的計(jì)算可采用國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》每月定期公布的數(shù)字。

股票市場的換手率（TURN）是就是當(dāng)期的成交股數(shù)與市場流通股總數(shù)的比值。該替代變量能夠一定程度上反映投資者情緒的強(qiáng)弱。Baker和Stein（2004）認(rèn)為，換手率可以充當(dāng)情緒指數(shù)：在存在賣空約束的市場，當(dāng)非理性投資者情緒高漲時，他們會積極參與交易，從而提高市場的流動性；但較高的流動性往往是股票過高估值的征兆。

IPO市場一直被認(rèn)為對情緒很敏感，新股上市首日的收益率反映了投資者情緒，即新股上市首日的報酬高，意味著投資者情緒高漲，反之亦然。Ljungqvist，Nanda和Singh（2002）認(rèn)為與IPO相關(guān)的行為大都發(fā)生在市場情緒高漲的時期，因此上市首日的收益率（RIPO），以及首次公開發(fā)行數(shù)目(NIPO)都可以被用來衡量投資者情緒。

股票發(fā)行市值在股票與債券發(fā)行總市值中所占的比例是另一可以捕獲投資者情緒因素的指標(biāo)。當(dāng)市場對上市企業(yè)的價值估價特別高時（市場情緒高漲期），大量的非上市企業(yè)就會選擇這一時機(jī)上市，使得股票總市值上升。這里的發(fā)行股票份額（S）的計(jì)算方法是：

S＝發(fā)行股票的總市值/（股票總市值+債券總市值）

第七個情緒指標(biāo)是股利溢價（PD－ND），股利溢價是支付公司與不支付公司平均市場價值與賬面價值的比值（market-to-book ratios）之差。支付股利的股票有點(diǎn)類似于債券，因?yàn)槲磥硎找婵梢灶A(yù)測，明顯具有安全性的特征。支付股利的股票的相對溢價與投資者的情緒是負(fù)相關(guān)的。股利溢價可以很好的解釋公司傾向于支付股利的歷史趨勢，如Fama和French（2001）對1977年后證券市場研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股利存在溢價現(xiàn)象時，公司熱衷于支付股利，而股利出現(xiàn)折價時，股利的支付要少得多。而在股利無溢價或折價時，公司對是否支付股利就會表現(xiàn)出要迎合大多數(shù)投資者對安全收益（股利）的好惡情緒。根據(jù)上述解釋，投資者情緒綜合指數(shù)可以表示為：

其中，β1至β7是各成分指標(biāo)的系數(shù)，表示各成分指標(biāo)對投資者情緒影響的大小和方向。當(dāng)取負(fù)值時意味著該成分指標(biāo)對投資者情緒的影響是反向的。

最后，投資者情緒綜合指數(shù)的生成可以通過收集各成分指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)，使用主成分分析或因子分析，并以各個成分指標(biāo)對投資者情緒的貢獻(xiàn)率作為權(quán)重來計(jì)算投資者情緒的大小。由于投資者情緒、信念和期望的改變提前于投資行為的改變，理論上投資者情緒綜合指數(shù)應(yīng)是股價的先行指標(biāo)，在一定程度上可預(yù)示證券市場的未來走勢，因此，可以通過相關(guān)歷史數(shù)據(jù)來驗(yàn)證投資者情緒綜合指數(shù)對市場預(yù)測的有效性。

三、展望

由于投資者情緒是投資者內(nèi)在心理活動的反映，具有非穩(wěn)定、突發(fā)性和傳染性等特征，因此很難準(zhǔn)確的把握和測量。而本文的研究僅僅是做了些理論上的探討，投資者情緒對證券市場的影響作用，以及所建立的投資者情緒綜合指數(shù)能否可靠預(yù)測市場走勢，還需要利用國內(nèi)證券市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

[1]Baker Malcolm and Jeffrey Wurgler.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，2006，61:1645～1680

[2]薛 斐:基于情緒的投資者行為研究[C].復(fù)旦大學(xué)， 2005

[3]安德瑞·史萊佛:并非有效的市場[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2003