拯救次貸危機留后患

左小蕾

次貸危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲連續(xù)向金融系統(tǒng)注資，截至去年底，累計金額高達1472.5億美元。今年3月11日，美聯(lián)儲再次宣布，將通過短期貸款拍賣方式再向金融系統(tǒng)提供2000億美元資金。不僅如此，自去年9月18日開始，美聯(lián)儲6度降息，并不斷釋放繼續(xù)降息的信號。顯然，在通漲預(yù)期不斷上升的時候，美聯(lián)儲放棄一貫盯住通漲的貨幣政策目標(biāo)，放出確定的信號，次貸的嚴(yán)峻形勢大于通漲威脅。然而目前形勢表明，拯救行動難以消除次貸危機，未來令人擔(dān)憂。

救市幾多疑問

第一方面的擔(dān)憂，是美聯(lián)儲頻頻注資、降息，如此大動干戈，是否能達到拯救市場、穩(wěn)定經(jīng)濟的目的？

首先，次級信貸幾乎影響了所有與“債”相關(guān)的市場。次貸違約增加，使所有與次貸相關(guān)的債券產(chǎn)品突然沒有人買，遽然出現(xiàn)流動性風(fēng)險，嚴(yán)重沖擊了公司債券、機構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)市場。據(jù)美聯(lián)儲當(dāng)時公布的數(shù)據(jù)，美國商業(yè)票據(jù)市場總值連續(xù)三周減少。美聯(lián)儲的注資行動不僅針對次貸顯現(xiàn)的問題，同時是在力保包括機構(gòu)債券、公司債券和商業(yè)票據(jù)在內(nèi)的整個債市，以及與其密切相關(guān)的股票市場。那么，美聯(lián)儲需要多大規(guī)模的注資才能保住幾乎全部卷入次貸風(fēng)波的大型金融機構(gòu)，以及受大機構(gòu)風(fēng)險延伸而充滿系統(tǒng)風(fēng)險的資本市場？

其次，隨著次貸本身的利率浮動期限不同是否會有更大風(fēng)險不斷顯現(xiàn)？有報道顯示，次貸規(guī)模大約在萬億以上，隨著固定利率不斷到期和高浮動利率期限開始，次貸風(fēng)險的影響會越來越頻繁和顯著。這是否意味政府救助行動隨著次貸風(fēng)險的升級而需要不斷升級？

第三，與次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品鏈非常長。次貸本身是一種杠桿業(yè)務(wù)，次貸衍生產(chǎn)品市場是把杠桿這種金融工具運用到極致的一類金融市場。報道顯示與次貸相關(guān)的衍生品有萬億以上的規(guī)模。違約率大幅增加后，風(fēng)險被杠桿效應(yīng)放大，衍生產(chǎn)品的杠桿放大效應(yīng)在衍生的過程中可能會被進一步放大。從最初的次級按揭，到CDO（債券抵押憑證），再到CDS（信用違約掉期），如果每一個環(huán)節(jié)都陸續(xù)出現(xiàn)問題，政府能否對每一類衍生產(chǎn)品都實施救助？

更重要的是，次貸危機可能帶來整體經(jīng)濟的衰退。美國政府針對金融機構(gòu)流動性的救助，是短期性的救助，有的甚至只是隔夜貸款。對于整體經(jīng)濟的放緩和蕭條，這種短期的救助行為作用可能非常有限。如果美聯(lián)儲采取降息刺激經(jīng)濟的發(fā)展，隨著收入和消費能力的增長，通脹壓力顯然還會上升。貨幣政策面對的是需要升息遏制通漲與降息救市的兩難局面。

雖然，全球主要貨幣當(dāng)局聯(lián)手大規(guī)模救市，可能還有進一步的舉措，人們?nèi)匀徊坏貌粨?dān)心，就像一幅漫畫中描述的那樣，美聯(lián)儲從波濤洶涌的大海中救起了一條大鯊魚—金融機構(gòu)，但是眾多的、還不起房貸的人仍然在海里掙扎，不知是否能夠死里逃生。如果救不了呢？危機可以避免嗎？

新一輪全球流動性過剩

第二方面的擔(dān)憂，是美國包括歐洲央行、日本央行在內(nèi)，他們大規(guī)模注資和放松銀根的行為，是否會造成新一輪的全球流動性過剩？

可以說，所有拯救措施都是在發(fā)放美元、歐元和日元。這種情況下，華爾街、倫敦金融市場、東京證券市場可能穩(wěn)定了，但是增加的流動性是否會再次造成全球流動性泛濫，帶來全球資產(chǎn)價格更大的泡沫？而中國是否將面對更大的資本流入和升值壓力？

事實上，美聯(lián)儲降低基準(zhǔn)利率之后，整體金融環(huán)境寬松，貨幣市場更容易失去吸引力，貨幣市場短期利率必然隨之走低，其收益就會降低，大量資金會選擇流出，加上高息貨幣的吸引，更容易推動資金流出貨幣市場，流出美國。未來，公司債券、機構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)的利率都將隨之下降，收益率降低也更易使其喪失吸引力，這樣會與美聯(lián)儲注資的初衷適得其反，促使資金流出這些已經(jīng)創(chuàng)傷累累的市場，加速一些資本流出美國債券市場。

而且，全球相關(guān)各方聯(lián)手救市，向市場上發(fā)行大量的貨幣，低利率又推動資本在全球范圍內(nèi)制造投資機會。全球股市在資金充沛的情況下可能會穩(wěn)定下來，并重新獲得上漲動力，房市也會得到資金的進一步推動。但是，全球資本市場可能會重新陷入流動性過剩的“困境”，孕育新的危機和全球資產(chǎn)價格泡沫。全世界可能要再次經(jīng)歷流動性過剩、資產(chǎn)價格泡沫、危機、救市的生死輪回。特別是發(fā)展中國家和新興市場，是否應(yīng)該為成熟市場中風(fēng)險投機家們的這種風(fēng)險游戲埋單？最關(guān)鍵的是這些還很脆弱的經(jīng)濟體是否經(jīng)得起如此反復(fù)折騰？

滋長道德風(fēng)險

埋下危機伏筆

第三方面的擔(dān)憂，是美聯(lián)儲的救市可能放縱金融市場、金融機構(gòu)以及金融投機者們的貪婪。他們將不顧一切地刻意制造高風(fēng)險收益機會，完全忽視可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險，以及金融危機負(fù)面外部效應(yīng)的道德風(fēng)險，甚至更肆無忌憚變本加厲地制造風(fēng)險，最后不斷讓全世界特別是新興市場埋單。從這個意義上講，拯救次級貸危機可能給全世界所有的金融市場一個非常糟糕的案例。

現(xiàn)在美聯(lián)儲降息，是通過印發(fā)鈔票對金融機構(gòu)和金融市場進行拯救，并通過這種“政策拯救”來降低損失和保護市場。諾貝爾獎得主斯蒂格利茨指責(zé)格林斯潘與次級貸款危機有關(guān)，認(rèn)為與其在位期間頻繁地動用這種“政策拯救”有關(guān)。他認(rèn)為，格林斯潘總是在市場出現(xiàn)問題之后通過降息或緊急降息來刺激經(jīng)濟增長，次級抵押貸款危機與他的縱容有極深的淵源。

我們認(rèn)為，格林斯潘過去的做法和伯南克現(xiàn)在的行為，從短期穩(wěn)定市場和復(fù)蘇經(jīng)濟的角度有其不得已而為之的理由。但是從長期來說，這種拯救行為可能助長金融機構(gòu)極大的道德風(fēng)險。從波濤洶涌的大海中被救活的奄奄一息的鯊魚，實際上拿到了免死金牌，沒有了恐懼和后顧之憂，會更導(dǎo)致無所顧忌地經(jīng)營比次級貸更大的風(fēng)險，帶來今后一輪又一輪金融市場的動蕩和危機。政府將不斷地救市，最后付出代價的可能是全球較弱勢的新興市場，特別是金融市場越來越開放、越來越融入國際市場的中國。

對經(jīng)營高風(fēng)險次級貸產(chǎn)品陷入破產(chǎn)邊緣的機構(gòu)實施救助的另一個巨大的后患，是給新興金融市場建設(shè)和發(fā)展提供了一個極端負(fù)面的樣板，對政府在市場中應(yīng)該扮演的角色給了一個錯誤的定位。政府對市場參與主體自己制造風(fēng)險而引發(fā)的市場動蕩和危機施以援手，給不成熟的新興市場的風(fēng)險投機行為發(fā)放了一個“無風(fēng)險”的護身符。既然賺了是我的，賠了有政府埋單，高風(fēng)險高收益、博弈高風(fēng)險就成為只賺不賠的買賣。新興市場內(nèi)不對社會和整體經(jīng)濟負(fù)責(zé)任，不顧一切大肆搏殺高風(fēng)險收益的投機風(fēng)險的行為可能會登峰造極。新興金融市場將遭遇巨大的道德風(fēng)險以及可能帶來的市場危機。

至今為止，應(yīng)該說次貸風(fēng)險的規(guī)模和深度還不是特別清晰，美聯(lián)儲的救市行為是否能避免次貸風(fēng)險帶來美國經(jīng)濟的硬著陸，進而演變成全球金融危機還有許多不明朗的因素。即便救助行為能在短期內(nèi)穩(wěn)定華爾街和美國的經(jīng)濟，但是否會再次重演2001年針對納斯達克市場救助和推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇而采取的寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球流動性過剩和造成全球資產(chǎn)價格膨脹，包括次貸風(fēng)險在內(nèi)的還沒有結(jié)束的全球性金融動蕩，以及全球經(jīng)濟失衡的加劇，這些都值得全世界各大市場密切關(guān)注。美國政府對金融機構(gòu)實施救助帶來的后患，包括道德風(fēng)險，也是全世界各大市場必須面對的問題。

在現(xiàn)在的國際金融體制下，短期內(nèi)中國可能很難改變?nèi)蚪鹑谑袌龅母窬?，但是“明哲保身”之道和“前車之鑒”的借鑒是可以把握的，也是非常必要的。

(作者為中國銀河證券有限責(zé)任公司首席經(jīng)濟學(xué)家)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com