惡意收購與公司反收購策略

摘要：隨著產(chǎn)權(quán)交易成為我國新一輪改革的熱點(diǎn)，收購正成為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的一種重要操作方式。本文對完善我國上市公司反收購策略進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：收購；反收購；公司；策略

在市場經(jīng)濟(jì)中，適者生存，優(yōu)勝劣汰。企業(yè)要想生存下去，必須不斷發(fā)展壯大。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)愿意，方法有很多種。通過對其他企業(yè)的兼并實(shí)現(xiàn)發(fā)展壯大不失為一個(gè)快速、高效的方法。但是，在企業(yè)的并購中，善意并購?fù)苌伲以S多善意并購中就并購條件的討價(jià)還價(jià)時(shí)，往往是不歡而散，善意并購又轉(zhuǎn)化成敵意并購。目標(biāo)公司一旦遭受并購公司的敵意襲擊，通常會進(jìn)行防御，采取各種反并購手段。 此時(shí)，收購與反收購的成敗在很大程度上取決于策略的正確選擇，這在世界各國收購史上不勝枚舉。

1 相關(guān)概念

1.1 善意收購與敵意收購

企業(yè)收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、股票、債權(quán)等方式購買其他企業(yè)股票或資產(chǎn)，以謀求該企業(yè)或資產(chǎn)控制權(quán)的行為活動(dòng)。通常我們把購買方稱為收購公司、進(jìn)攻公司、出價(jià)公司，另一方則稱為被收購公司、目標(biāo)公司、標(biāo)的公司等。在收購中，被收購企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體仍然存在，具有法人資格，收購企業(yè)作為被收購方的新股東，對被收購企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，僅以控股出資的股金為額度對被收購企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

收購旨在通過購買股份謀取目標(biāo)公司的控制權(quán)，然而這種行為未必會得到目標(biāo)公司的合作。依據(jù)這種合作態(tài)度，收購有善意收購和敵意收購之分。所謂善意收購(friendlytakcover)，是指收購者首先征得了目標(biāo)公司控制者的同意，使其與收購者密切合作，積極配合，勸導(dǎo)公司股東向收購者出售股份的公司收購。敵意收購(hostiletakcover)則是指目標(biāo)公司的控制者拒絕與收購者合作的公司收購，在此種情形中，目標(biāo)公司將采取種種反抗措施來阻礙收購者完成公司收購。由此可見，敵意收購是與反收購直接對應(yīng)的概念。

敵意收購可以采用二級市場收購、協(xié)議收購和要約收購的方式。從其他國家的情況來看，二級市場收購?fù)ǔｋy以成為敵意收購的主要形式，因?yàn)檫@樣容易引起股價(jià)的大幅上漲和目標(biāo)公司的察覺。在目標(biāo)公司股份分散的情況下，協(xié)議收購方式的代價(jià)也比較高昂。要約收購使得收購者可以與眾多分散的股東直接接觸，以一定的成本在短期內(nèi)迅速完成收購，是進(jìn)行敵意收購最常用的方式。

1.2 反收購

所謂反收購(anti-takeover)，是指目標(biāo)公司為了防止收購的發(fā)生或挫敗己發(fā)生的收購而采取的一系列行為。這一概念有以下含義：反收購的目的在于防范和阻止外來的收購者通過購買一定數(shù)量的股份達(dá)到對公司的控制，從而維護(hù)公司的控制權(quán)。

反收購的措施可以分為兩大類:一類是預(yù)防收購者收購的事前反收購措施，例如美國的眾多公司在其章程中事先規(guī)定，每年只能改選1/3的董事會席位，這種規(guī)定往往可讓潛在的收購者望而卻步，因?yàn)樗沟檬召徴邿o法立即控制公司。另一類是阻止收購者收購成功的事后反收購措施，例如有的公司為了擊退收購者，將那些誘發(fā)了收購企圖的優(yōu)良資產(chǎn)出售和剝離，以此來打消收購者繼續(xù)收購的動(dòng)機(jī)。

2 我國上市公司反收購情況

在股權(quán)分置時(shí)代，絕大多數(shù)上市公司的收購行為都是購并雙方談判達(dá)成一致的結(jié)果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國資本市場上善意收購案例占了總收購案例的95%左右。

自1993年9月“寶延風(fēng)波”揭開上市公司兼并收購的序幕以來，我國資本市場上至今已發(fā)生數(shù)十起較大規(guī)模的收購與反收購之爭。在此過程中，上市公司采取了多種反收購對策，如事先積極預(yù)防策略、管理層防衛(wèi)策略、超級多數(shù)投票規(guī)則、培養(yǎng)對抗收購者的有力盟友以獲得持股員工和主要股東的支持、“白衣騎士”策略、法律訴訟等等。

現(xiàn)在，在股權(quán)分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環(huán)境相對更為復(fù)雜。許多上市公司的控股股東發(fā)現(xiàn)，完成10送3左右的對價(jià)支付后，其持股比例將降低，流通股的數(shù)量和比例大幅增加。并且，由于種種原因，公司本身存在價(jià)值被低估的情況，從而導(dǎo)致被收購的可能性增加。因此，不少上市公司，如深萬科、粵美的、伊利股份等，紛紛采取了多種防止收購的措施。從這些已推出反收購策略的上市公司情況看，有的修改了公司章程，規(guī)定分級分期董事制度，以防止收購者進(jìn)入董事會;有的通過其他手段設(shè)置“金色降落傘計(jì)劃”，以提高收購成本。但總體上看，這些公司反收購的方法呈現(xiàn)出趨同化、單一化的特點(diǎn)，缺少更進(jìn)一步的創(chuàng)新。

3 公司的反收購策略

3.1 預(yù)防性策略

董事輪換制。這種反收購策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會的控制權(quán)。由于這種反收購方法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財(cái)務(wù)支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會的速度，不能最終阻止收購方控制公司。

絕對多數(shù)條款。該策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得出席股東大會的股東絕對多數(shù)投贊成票，這個(gè)比例通常為80%。同時(shí)，對這一反收購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。

董事資格限制條款。董事資格限制是指規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事。在收購發(fā)生以后，通過董事資格某些特定的條件來限制收購方進(jìn)入董事會，從而阻止收購方取得公司控制權(quán)。

金色降落傘計(jì)劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規(guī)定重組管理層時(shí)收購者需向上市公司原來的高級管理者支付巨額補(bǔ)償金的反收購措施。這種方法可以增加收購方的收購成本，降低其收購后的公司的預(yù)期利益。

“毒丸”計(jì)劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預(yù)先制定的一系列使收購方對其失去興趣的規(guī)定。當(dāng)公司遇到收購襲擊，“毒丸”計(jì)劃就啟動(dòng)。

累計(jì)投票制。累計(jì)投票制是指股東所持的每一表決權(quán)股份擁有與候選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東所擁有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總?cè)藬?shù)的乘積。股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數(shù)位候選董事，董事由獲得投票數(shù)較多者當(dāng)選。累計(jì)投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當(dāng)選。在累計(jì)投票制度下，收購人即使取得上市公司的控制權(quán)，也難以完全改選上市公司的董事會。

3.2 對抗性策略

實(shí)施拒鯊條款。這種反收購策略的做法是，當(dāng)面對敵意收購時(shí)，立即實(shí)施章程或合同中制定的反收購條款，如董事輪換制、絕對多數(shù)條款、累計(jì)投票制、董事資格限制條款、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、金色降落傘計(jì)劃“、毒丸”計(jì)劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經(jīng)制定預(yù)防性反收購條款的上市公司，或者是通過適時(shí)修改公司章程新建立起預(yù)防性反收購條款的上市公司。只要這事前制定的反收購條款是合法的，其在觸發(fā)點(diǎn)的實(shí)施自然是沒有法律障礙的。

帕克曼戰(zhàn)術(shù)。該策略的做法是，遭受敵意收購的公司反過來對收購方提出還盤，收購敵意收購對手的股票。這種策略適合那些實(shí)力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實(shí)施。

股票回購。該策略的做法主要有兩種:一是公司用自留資金以不低于市場價(jià)的價(jià)格向股東發(fā)出回購要約;二是通過發(fā)行公司債、優(yōu)先股或其組合，以換股方式回購股票。

尋求白衣騎士。該策略的做法是，當(dāng)遭到敵意收購時(shí)，目標(biāo)公司主動(dòng)尋求第三方即白衣騎士來“救駕”，以更高的價(jià)格來驅(qū)逐敵意收購者。如果敵意收購者的收購出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被白衣騎士拯救的可能性就大。

訴諸法律。該策略的做法是，以收購方觸犯國家法律的強(qiáng)制性規(guī)定而起訴對方的收購行為。由于上市公司的收購程序必須符合公司法、證券法或收購管理辦法等法規(guī)的諸如持股量、強(qiáng)制披露與報(bào)告等強(qiáng)制性規(guī)定。因此，上市公司可以依據(jù)2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)，找出敵意收購者在履行強(qiáng)制性義務(wù)方面的漏洞，并對其提出訴訟。

參考文獻(xiàn)

[1] 任淮秀.兼并與收購.北京:中國人民大學(xué)出版社，2004

[2張肪:《公司收購法律制度研究》，法律出版社， 1998年版。