房地產(chǎn)干預(yù)政策沖擊效果評(píng)價(jià)

張娟鋒，任超群，賈生華，虞曉芬

(1.浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，浙江杭州310023;2.浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究中心，浙江杭州310027)

發(fā)展轉(zhuǎn)型國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)有著極為相似的特點(diǎn)，城市化帶動(dòng)房地產(chǎn)投資與資產(chǎn)價(jià)格的快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格特別是住房?jī)r(jià)格的增長(zhǎng)包含著經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的資產(chǎn)增值，也包含著過度投資所帶來的價(jià)格泡沫。為防范房地產(chǎn)價(jià)格泡沫所策動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)成為必然選擇。然而，干預(yù)政策的效果與預(yù)期是否一致?是否能夠有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格泡沫?短期作用和長(zhǎng)期效果是否一致?對(duì)于干預(yù)政策沖擊效應(yīng)的量化評(píng)價(jià)有助于回答這些問題。干預(yù)政策經(jīng)過較長(zhǎng)的時(shí)間后，其沖擊效應(yīng)已經(jīng)完全釋放并可測(cè)量，本文選擇我國(guó)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控中2003、2005 和2006年三個(gè)事件，以事件研究法的思路評(píng)估這些事件對(duì)于全國(guó)和城市層面房?jī)r(jià)與交易量的短期與長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)。第一部分回顧和評(píng)述了三個(gè)干預(yù)事件，第二部分提出基于事件研究法的研究思路和分析方法，第三部分給出干預(yù)事件沖擊效應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果，最后總結(jié)干預(yù)政策影響的規(guī)律。

一、干預(yù)事件回顧與評(píng)述

(一)2003年6月至8月:“121”信貸干預(yù)事件

2003年6月到8月期間，央行發(fā)布了兩項(xiàng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)的政策，一是2003年6月5日，《中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，標(biāo)志著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)政策基調(diào)由培育轉(zhuǎn)為調(diào)控，也標(biāo)志著政府對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)干預(yù)的開始。從短期來看，供給方信貸緊縮對(duì)住房開發(fā)企業(yè)造成了較大的信貸壓力。需求方信貸管理雖然隱含了對(duì)住房需求的分類管理，但是由于缺少實(shí)施細(xì)則和統(tǒng)一規(guī)定，實(shí)施效果難以預(yù)測(cè)。從長(zhǎng)期來看，“121 文件”以后，商業(yè)銀行提高了供給方信貸門檻，住房開發(fā)的資金成本提高，且產(chǎn)業(yè)集中度也進(jìn)一步加強(qiáng)，在需求不變的條件下，有可能造成房?jī)r(jià)上漲。央行主導(dǎo)的信貸政策表明了政府調(diào)控房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過快，防范房地產(chǎn)過度投資的意圖。

(二)2005年3月至5月:“國(guó)八條”干預(yù)事件

2005年3月到5月期間，國(guó)務(wù)院開始對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行第一次綜合調(diào)控。相繼出臺(tái)系列性的政策，包括:(1)自2005年3月17日起，調(diào)整商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人商品住房貸款政策，提高商品住房抵押貸款利率下限和首付款比例，公積金貸款利率也相應(yīng)提高;(2)3月26日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《建設(shè)部等部門關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的通知》;(3)4月27日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)和調(diào)控的八項(xiàng)措施”(簡(jiǎn)稱“國(guó)八條”)?！皣?guó)八條”成為這次干預(yù)事件的標(biāo)志性文件，提出把解決房地產(chǎn)投資規(guī)模和價(jià)格上升幅度過大的問題，作為當(dāng)前加強(qiáng)宏觀事件的一個(gè)突出任務(wù)，并提出了加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)和調(diào)控的八條措施?？偟膩碚f，國(guó)務(wù)院實(shí)施的第一次綜合調(diào)控，以打擊投機(jī)、引導(dǎo)需求、加速供給、完善制度為目標(biāo)，通過連續(xù)性、組合式的政策工具改變市場(chǎng)參與者對(duì)房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期，試圖在短期和長(zhǎng)期內(nèi)促使房?jī)r(jià)下降。

(三)2006年5月至6月:“國(guó)六條”干預(yù)事件

2006年5月到6月期間，繼2005年的第一次綜合調(diào)控之后，國(guó)務(wù)院再次主導(dǎo)了第二次綜合調(diào)控。這一階段政府調(diào)控的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)方面，主要政策包括:(1)2006年5月17日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出了促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的六條措施(簡(jiǎn)稱“國(guó)六條”)，“國(guó)六條”是這次干預(yù)的標(biāo)志性文件;(2)5月24日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見》的通知。這次調(diào)控的重點(diǎn)是調(diào)整住房結(jié)構(gòu)，抑制對(duì)于住房的投資性需求，試圖進(jìn)一步穩(wěn)定開發(fā)商、消費(fèi)者與投資者多方市場(chǎng)參與主體對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期，抑制房地產(chǎn)投資與消費(fèi)的過熱勢(shì)頭。

二、研究思路和方法

(一)事件研究法的分析思路

Fama 等學(xué)者1969年提出的事件研究法起初應(yīng)用于股票市場(chǎng)上突發(fā)事件對(duì)于股價(jià)的影響，此后事件研究法逐步被用于宏觀經(jīng)濟(jì)、會(huì)計(jì)和金融領(lǐng)域，測(cè)量特殊事件對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的沖擊效應(yīng)［1－4］。近年來事件研究法的思路被應(yīng)用于外部事件對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，在有效市場(chǎng)的假設(shè)下市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于新信息能夠非常迅速地進(jìn)行調(diào)整，國(guó)外學(xué)者關(guān)注的外部事件包括自然災(zāi)害［5－7］和環(huán)境污染［8－10］等，也有學(xué)者開始關(guān)注政治的不穩(wěn)定性、金融危機(jī)和地方病對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響。研究結(jié)果表明負(fù)外部事件(如災(zāi)害或者污染)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有長(zhǎng)期的負(fù)面影響［11－12］。

時(shí)間序列事件分析模型作為一種政策評(píng)價(jià)方法已被廣泛應(yīng)用于評(píng)估各類干預(yù)事件(包括政府政策、突發(fā)事件等)對(duì)價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響［13－14］。事件分析模型的核心問題是選擇合適的事件函數(shù)ft，j來分離干預(yù)事件對(duì)被解釋變量的影響。干預(yù)事件可以用單位脈沖函數(shù)或單位躍遷函數(shù)來描述，它們的表達(dá)式分別如(1)和(2)所示，T 表示干預(yù)事件發(fā)生的時(shí)刻，且T 即可以是1 個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也可以是連續(xù)的數(shù)個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

(二)模型設(shè)定與干預(yù)事件變量形式

住房?jī)r(jià)格和交易量的影響因素很多，多變量事件分析模型用包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面在內(nèi)的諸多解釋變量刻畫房?jī)r(jià)(或交易量)均衡水平的變動(dòng)規(guī)律，較為符合我國(guó)房?jī)r(jià)和交易量變動(dòng)的實(shí)際情況。同時(shí)，由于我國(guó)的住房市場(chǎng)近年來正在經(jīng)歷體制轉(zhuǎn)軌，各類制度變遷都無形中改變著房?jī)r(jià)的運(yùn)行規(guī)律，用干預(yù)事件前模擬得到的均衡房?jī)r(jià)運(yùn)行軌跡可能并不適合事件后的情況，因此本研究采用了全樣本建模的方法。

干預(yù)事件對(duì)被解釋變量的影響效果主要取決于其傳遞函數(shù)的系數(shù)和階數(shù)，多數(shù)研究采用零階傳遞函數(shù)形式，此時(shí)事件函數(shù)的作用效果就是典型的脈沖函數(shù)或躍遷函數(shù)［17］。本研究根據(jù)政策工具(“121 文件”、“國(guó)八條”和“國(guó)六條”)的理論影響效果分別選取零階單位脈沖函數(shù)和零階單位躍遷函數(shù)來模擬政策工具的短期和長(zhǎng)期影響效果。

(三)模型算例

首先以“121 文件”對(duì)全國(guó)住房?jī)r(jià)格的影響為例對(duì)詳細(xì)解釋實(shí)證計(jì)算過程。政府出臺(tái)干預(yù)事件的初衷是影響房?jī)r(jià)短期變化。因此，對(duì)其政策效果的評(píng)價(jià)也以短期住房?jī)r(jià)格的變化為代表。在模型中，因變量用房?jī)r(jià)對(duì)數(shù)差分形式表達(dá)(即DLOG(PRICE))，其運(yùn)算結(jié)果見表1。

表1 住房?jī)r(jià)格短期模型估計(jì)結(jié)果(全國(guó)層面，因變量DLOG(PRICE))

表2 “121”干預(yù)事件對(duì)住房?jī)r(jià)格影響的模型估計(jì)結(jié)果

在上述模型基本設(shè)定中再加入用以表征“121文件”短期影響和長(zhǎng)期影響的干預(yù)事件變量，分別為零階單位脈沖函數(shù)和零階單位躍遷函數(shù)，利用OLS 方法，嘗試不同滯后階數(shù)(從零階至四階)，綜合考慮變量顯著性及模型整體擬合效果，最終得到“121 文件”對(duì)住房?jī)r(jià)格影響的模型估計(jì)結(jié)果，見表2。

加入政策事件變量之后，全國(guó)房?jī)r(jià)短期波動(dòng)模型的整體擬和效果略有提升，這說明“121 號(hào)”文件確實(shí)對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)產(chǎn)生了一定程度的影響，但是其影響主要體現(xiàn)在短期對(duì)房?jī)r(jià)提升的作用效果上(短期正向影響)，而長(zhǎng)期上對(duì)房?jī)r(jià)提升的作用效果則很不明顯。

三、實(shí)證分析結(jié)果

(一)干預(yù)事件對(duì)全國(guó)房?jī)r(jià)和交易量影響效果的實(shí)證結(jié)果

按照上述模型與計(jì)算方法，分別測(cè)算三個(gè)干預(yù)事件對(duì)全國(guó)住房?jī)r(jià)格和交易量的影響，見表3。

表3 干預(yù)事件對(duì)全國(guó)住房?jī)r(jià)格和交易量的影響

央行主導(dǎo)的信貸政策產(chǎn)生了和理論分析一致的短期脈沖和長(zhǎng)期躍遷效果。短期影響作用滯后一個(gè)季度體現(xiàn)，受此影響全國(guó)房?jī)r(jià)在2003年第四季度增長(zhǎng)0.01%;長(zhǎng)期影響則體現(xiàn)為全國(guó)房?jī)r(jià)在2003年第四季度之后以0.002%的速度增長(zhǎng)。但短期和長(zhǎng)期影響在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，特別是長(zhǎng)期影響。

國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第一次綜合調(diào)控產(chǎn)生了和理論分析一致短期脈沖效果以及長(zhǎng)期躍遷效果。在2005年第四季度，全國(guó)房?jī)r(jià)受政策影響下降0.001%，而自2005年第四季度以來，全國(guó)房?jī)r(jià)受政策影響平均每季度上漲0.006%，但是其短期和長(zhǎng)期躍遷效果并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。同樣，國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第一次綜合調(diào)控對(duì)全國(guó)交易量產(chǎn)生了和理論分析一致短期脈沖效果以及長(zhǎng)期躍遷效果，政策效果在制定當(dāng)期即有顯現(xiàn)。在2005年第四季度，全國(guó)交易量受政策影響下降0.13%，而自2005年第二季度以來，政策在長(zhǎng)期上的作用效果體現(xiàn)為對(duì)交易量的提升，全國(guó)交易量受政策影響平均每季度上漲0.005%，但是長(zhǎng)期躍遷效果并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第二次綜合調(diào)控在短期內(nèi)對(duì)城市房?jī)r(jià)產(chǎn)生了負(fù)向脈沖效果和正向躍遷效果。具體而言，全國(guó)房?jī)r(jià)受政策影響在2006年第三季度期間下降0.009%，而從2006年第三季度以來，全國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)了漸進(jìn)的上漲態(tài)勢(shì)，前一個(gè)季度房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的0.006%將傳導(dǎo)到當(dāng)期的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率中，但兩種政策影響都不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。同樣，國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第二次綜合調(diào)控在短期內(nèi)對(duì)全國(guó)交易量產(chǎn)生了負(fù)向的脈沖效果和躍遷效果，政策效果在制定兩個(gè)季度后產(chǎn)生。全國(guó)交易量受政策影響在2006年第四季度期間下降0.10%;從2006年第四季度以來，全國(guó)交易量出現(xiàn)了漸進(jìn)的下降態(tài)勢(shì)，前一個(gè)季度交易量增長(zhǎng)率的－0.002%將傳導(dǎo)到當(dāng)期的交易量增長(zhǎng)率中，但兩種政策影響都不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

(二)干預(yù)事件對(duì)各城市住房?jī)r(jià)格和交易量影響的實(shí)證結(jié)果

為了考慮干預(yù)政策對(duì)于城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，利用上述模型對(duì)北京、上海、南京、杭州、廣州和深圳城市進(jìn)行實(shí)證分析，量化干預(yù)政策在城市層面的沖擊效應(yīng)。用相同的方法進(jìn)一步分析各項(xiàng)干預(yù)事件對(duì)各城市住房?jī)r(jià)格和交易量的影響，結(jié)果如表4、表5 所示。

四、干預(yù)事件沖擊效應(yīng)的規(guī)律總結(jié)

(一)干預(yù)事件對(duì)全國(guó)住房?jī)r(jià)格和交易量的影響的規(guī)律總結(jié)

通過對(duì)三個(gè)干預(yù)事件對(duì)于全國(guó)層面住房?jī)r(jià)格和交易量的分析，結(jié)論如下:

(1)短期沖擊影響較強(qiáng)，長(zhǎng)期持續(xù)效果較差。政策工具頒布期間都對(duì)房?jī)r(jià)運(yùn)行產(chǎn)生顯著的短期沖擊效應(yīng)，表明市場(chǎng)參與者非常關(guān)注政府住房市場(chǎng)干預(yù)行為，會(huì)理性判斷政策工具對(duì)住房市場(chǎng)的影響，并相應(yīng)調(diào)整消費(fèi)和投資決策。政策工具頒布時(shí)點(diǎn)是政府干預(yù)的重要參數(shù)。全國(guó)性政策工具對(duì)交易量運(yùn)行的作用效果比其對(duì)價(jià)格的作用效果更不明顯，總體上仍不顯著，并且某些干預(yù)事件對(duì)交易量的影響在短期和長(zhǎng)期上效果不同。

(2)針對(duì)市場(chǎng)供給面和需求面的干預(yù)事件的效果不同。和需求方政府調(diào)控相比，針對(duì)供給方的政府事件更容易對(duì)房?jī)r(jià)運(yùn)行產(chǎn)生持續(xù)的、長(zhǎng)期的影響。例如，國(guó)務(wù)院第一次綜合事件重點(diǎn)對(duì)需求進(jìn)行調(diào)節(jié)，但是并未產(chǎn)生抑制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期顯著效果。多數(shù)政策工具頒布期間對(duì)交易量運(yùn)行的短期影響作用的顯著程度高于其長(zhǎng)期作用。和供給方的干預(yù)政策相比，針對(duì)需求方的干預(yù)政策更容易對(duì)交易量運(yùn)行產(chǎn)生持續(xù)的、長(zhǎng)期的影響。例如，國(guó)務(wù)院第一次綜合事件重點(diǎn)對(duì)需求進(jìn)行調(diào)節(jié)，當(dāng)期即對(duì)交易量產(chǎn)生明顯的抑制作用。

表4 干預(yù)事件對(duì)城市住房?jī)r(jià)格影響的定量結(jié)果

表5 干預(yù)事件對(duì)城市住房交易量影響的定量結(jié)果

(3)干預(yù)事件對(duì)住房市場(chǎng)有微調(diào)作用，不能決定市場(chǎng)整體走勢(shì)。從住房市場(chǎng)政府事件的發(fā)展過程來看，2005年之前的政策措施沒有達(dá)到抑制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的核心目標(biāo)，2005年3月以來由國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的兩次綜合調(diào)控只是在短期起到了抑制房?jī)r(jià)的作用，不能決定改變市場(chǎng)的整體走勢(shì)。

(二)干預(yù)事件對(duì)城市住房?jī)r(jià)格和交易量的影響的規(guī)律總結(jié)

通過對(duì)北京、上海、南京、杭州、廣州和深圳城市的實(shí)證分析，結(jié)論如下:

(1)央行主導(dǎo)的信貸政策對(duì)6 城市住房?jī)r(jià)格產(chǎn)生了和理論分析一致的短期正向脈沖，但是在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明貨幣政策對(duì)于住房市場(chǎng)有一定影響，但其影響力度和強(qiáng)度并不顯著。在控制其他因素的情況下，單純貨幣政策的影響有限。

(2)國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第一次綜合事件對(duì)各城市房?jī)r(jià)的影響也同時(shí)體現(xiàn)在短期和長(zhǎng)期機(jī)制上，但是總體上其統(tǒng)計(jì)顯著性都不強(qiáng)。具體來看，“國(guó)八條”對(duì)北京、杭州、深圳房?jī)r(jià)的影響均體現(xiàn)為短期負(fù)向、長(zhǎng)期正向(與對(duì)全國(guó)房?jī)r(jià)的影響模式相同)，對(duì)廣州的影響模式相反，只有對(duì)上海、南京同時(shí)在短期和長(zhǎng)期中表現(xiàn)出對(duì)房?jī)r(jià)的抑制作用。這在一定程度上說明各城市住房市場(chǎng)對(duì)干預(yù)事件的反應(yīng)具有較大差異;短期作用效果尚能基本符合政策意圖，但長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)則弱化了初始政策效果。國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第一次綜合事件對(duì)各城市交易量的影響體現(xiàn)在短期和長(zhǎng)期機(jī)制上，其中短期作用效果的顯著性更高?！皣?guó)八條”對(duì)南京、廣州、深圳城市住房交易量在短期上均表現(xiàn)出抑制作用，但長(zhǎng)期抑制作用則只在廣州得以延續(xù);相反，“國(guó)八條”對(duì)北京、杭州交易量短期上表現(xiàn)出激勵(lì)效果，長(zhǎng)期則體現(xiàn)為抑制作用。這在一定程度上說明抑制需求的政策作用效果總體上還是比較明顯的，只是不同城市的反應(yīng)速度和對(duì)政策的消化程度有所不同。

(3)國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第二次綜合調(diào)控的總體效果與第一次綜合調(diào)控有相似之處。首先，政策影響也同時(shí)體現(xiàn)在短期和長(zhǎng)期機(jī)制上，相比之下，短期顯著性程度更高。其次，“國(guó)六條”對(duì)上海、南京、杭州、廣州房?jī)r(jià)的影響均體現(xiàn)為短期負(fù)向、長(zhǎng)期正向(與對(duì)全國(guó)房?jī)r(jià)的影響模式相同)，只有對(duì)北京、深圳同時(shí)在短期和長(zhǎng)期中表現(xiàn)出對(duì)房?jī)r(jià)的抑制作用。這在一定程度上進(jìn)一步印證各地住房市場(chǎng)對(duì)需求干預(yù)政策的反應(yīng)具有較大差異;短期作用效果尚能基本符合政策意圖，但長(zhǎng)期則不然。國(guó)務(wù)院主導(dǎo)的第二次綜合事件雖然在全國(guó)層面上表現(xiàn)出對(duì)交易量短期和長(zhǎng)期的抑制作用，但是其對(duì)各城市的影響作用結(jié)果則呈現(xiàn)出很大的差異性。對(duì)北京、南京交易量的作用表現(xiàn)為短期激勵(lì)、長(zhǎng)期抑制;對(duì)杭州、深圳表現(xiàn)為短期抑制、長(zhǎng)期激勵(lì);對(duì)廣州則在短期和長(zhǎng)期上均表現(xiàn)為抑制效果。

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