創(chuàng)業(yè)投資：資金與管理的結(jié)合

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的概念并無(wú)統(tǒng)一的定論，劉健鈞博士在其著作中認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)投資系指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過(guò)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)建過(guò)程，以期在所投資企業(yè)相對(duì)成熟后即通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)作方式。由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等10部委聯(lián)合公布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2006年3月1日起施行）基本上采用了這個(gè)定義，并且明確將創(chuàng)業(yè)企業(yè)定義為處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中的成長(zhǎng)性企業(yè)，但不含已經(jīng)在公開(kāi)市場(chǎng)上市的企業(yè)。與此相對(duì)應(yīng)，從事創(chuàng)業(yè)投資的組織被稱為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱VC）。

投資過(guò)程及投資技巧

為了克服存在于投資者和被投資者之間的信息不對(duì)稱和激勵(lì)不對(duì)等，VC經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)踐， 針對(duì)投資過(guò)程的不同階段摸索出了一套完整的投資技巧。

案件來(lái)源。VC通常通過(guò)三種途徑獲得投資案件（deal），即創(chuàng)業(yè)者主動(dòng)提交商業(yè)計(jì)劃書(shū)、通過(guò)第三者介紹得到的案件、投資家自己尋找的投資機(jī)會(huì)。向VC介紹案件的途徑較多，但是不同的途徑往往意味著不同的質(zhì)量，因此所受的重視程度也不同。一般而言，其他的VC、接受過(guò)創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)家、經(jīng)常接觸創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、孵化器負(fù)責(zé)人等專業(yè)人士所介紹的案件會(huì)受到很大的重視，相反創(chuàng)業(yè)者自己帶來(lái)的案件，特別是被其他機(jī)構(gòu)拒絕過(guò)的案件通常會(huì)被當(dāng)作劣等候選。

初審。因?yàn)榇蠖鄶?shù)的VC人手有限，所以為了提高效率，他們通常將投資案件的評(píng)審（也叫盡職審查，due diligence）過(guò)程分為初審（screening）和復(fù)審（evaluation）兩個(gè)步驟，經(jīng)常被采用的初審指標(biāo)有四個(gè)，即所需要的投資金額、投資案件所處的技術(shù)領(lǐng)域和市場(chǎng)、地理位置和所處的發(fā)展階段。為了在追求規(guī)模效益的同時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)的VC設(shè)定了自己投資金額的區(qū)間范圍，只有在此區(qū)間內(nèi)的投資案件才會(huì)被考慮。將投資領(lǐng)域和市場(chǎng)限定在自己熟悉的范圍之內(nèi)的目的是為了使VC和創(chuàng)業(yè)者之間有共同的知識(shí)，以減少相互欺騙的可能性。因?yàn)椤凹幢闶窍矚g冒險(xiǎn)的VC，也不愿意讀天書(shū)”。規(guī)定地理范圍的目的也是為了投資后的溝通，因?yàn)檫@種溝通不單單是通過(guò)電話完成，而是要經(jīng)過(guò)實(shí)地考察和面對(duì)面的對(duì)話，如果距離太遠(yuǎn)的話，會(huì)增加成本。企業(yè)在不同的發(fā)展時(shí)期所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，需要的管理技能也不相同，比如初創(chuàng)期的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，即能否開(kāi)發(fā)出滿足市場(chǎng)需求又有利可圖的商品，這需要敏銳的市場(chǎng)需求探知能力。而處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)管理能力，特別是現(xiàn)金流的管理能力。不同的VC所善長(zhǎng)的領(lǐng)域不同，這就決定了他們?cè)谕顿Y階段上有所偏好。

復(fù)審。經(jīng)過(guò)上個(gè)階段的初審以后，大多數(shù)的投資案件被VC拒之門外，留下來(lái)的則要進(jìn)一步接受復(fù)審。復(fù)審的具體標(biāo)準(zhǔn)可以參照《商業(yè)機(jī)會(huì)的評(píng)價(jià)：富金礦與熱山芋》一文中的蒂蒙斯評(píng)價(jià)體系，該體系共涉及到八大類53項(xiàng)指標(biāo)，它的基本邏輯是：首先投資案件所在的行業(yè)要有足夠大的市場(chǎng)，其次是行業(yè)整體贏利水平要高，再次是該企業(yè)在行業(yè)內(nèi)要有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最后是要有一個(gè)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能夠?qū)⑸鲜龅臐撛趦?yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)效益。

與商業(yè)機(jī)會(huì)的評(píng)價(jià)相比，對(duì)于投資案件的復(fù)審多出了幾項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，其中包括法律審查和財(cái)務(wù)審查。法律審查可以分為一般性審查（企業(yè)的法律形式、注冊(cè)地等）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)專項(xiàng)審查（知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有無(wú)、形式、價(jià)值、保護(hù)狀況、是否有潛在的法律糾紛）和其他方面的審查，比如現(xiàn)有投資者是否被賦予了審批權(quán)（approvalrights，早期投資者被賦予的大于董事會(huì)決議的權(quán)利）、反稀薄化條款（當(dāng)公司股票貶值時(shí)，早期投資者有權(quán)按新價(jià)格擴(kuò)大持股份額的權(quán)利）情況、投資工具（股票的種類、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換條件等等）、對(duì)公司的控制機(jī)制（董事會(huì)席位、一票否決權(quán)、各種特約條款等）、關(guān)于回收投資的相關(guān)內(nèi)容等等。財(cái)務(wù)審查的重點(diǎn)是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，目的是為投資定價(jià)提供依據(jù)。審查的內(nèi)容包括早期投資者的價(jià)格及其份額、本輪投資所需金額及其用途、將來(lái)所需資金額及其時(shí)期等。

VC進(jìn)行上述審查的主要依據(jù)除了商業(yè)計(jì)劃書(shū)以外，還包括到企業(yè)的實(shí)地調(diào)研、與創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)的多次面談、與創(chuàng)業(yè)者及其主要團(tuán)隊(duì)成員的前任老板、雇員或朋友等的交談、VC自己的各種信息渠道等等。

簽訂條約。經(jīng)過(guò)幾輪談判以后，如果創(chuàng)業(yè)者與VC之間就所有的問(wèn)題達(dá)成了共識(shí)，則雙方會(huì)在律師的幫助下簽訂正式的投資合同。正式的投資合同可能長(zhǎng)達(dá)幾十頁(yè)，甚至上百頁(yè)。但是核心內(nèi)容可以分為兩類：一是增加雙方共同利益的規(guī)定；另一類是調(diào)整創(chuàng)業(yè)者（或公司）與VC之間利益分配的規(guī)定。合同的主要內(nèi)容包括：投資金額、投資工具、每股價(jià)格、股權(quán)安排、各種權(quán)利或優(yōu)先權(quán)（比如清算時(shí)的優(yōu)先分配權(quán)等）、關(guān)鍵員工的持股情況等等。

為了協(xié)調(diào)雙方的利益，最大限度地減少“委托－代理”成本。VC通常會(huì)選擇有特別投票權(quán)的普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或附加認(rèn)股權(quán)債券的方式進(jìn)行投資，通過(guò)這些特殊的投資工具，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)：在重大問(wèn)題上享有一票否決權(quán)；當(dāng)被投資企業(yè)沒(méi)能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，可以優(yōu)先于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)（普通股的持有者）獲得財(cái)產(chǎn)分配權(quán)；當(dāng)被投資企業(yè)取得成功時(shí)，可以與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一起分享收益。

股權(quán)安排通常包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：其一是確保創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊(duì)持有一定數(shù)量的股份，滿足其控制企業(yè)的需求，促使其與企業(yè)榮辱與共；其二是對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的期權(quán)安排，主要是賦予團(tuán)隊(duì)成員在達(dá)到一定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)后，可以獲得以事先約定的較低價(jià)格購(gòu)買企業(yè)增值后的股票甚至無(wú)償增持股份的權(quán)利。由于期權(quán)安排使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的利益與被投資企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)緊密地聯(lián)系在一起，從而使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益聯(lián)系起來(lái)，減少了代理成本。特約條款是為約束創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的某些行為而制定的，包括的內(nèi)容較多。

監(jiān)督與管理輸出。VC將資金注入后通常會(huì)積極參與企業(yè)的管理，所以它們又被稱為積極的投資者（active investor）。這種參與包括定期參加企業(yè)的董事會(huì)、為企業(yè)的重大決策提供咨詢、為企業(yè)配備更為合適的團(tuán)隊(duì)、幫助企業(yè)介紹銷路、為后續(xù)融資提供幫助、為企業(yè)的上市或并購(gòu)提供服務(wù)等。VC的參與有著雙重的目的，其一是為企業(yè)提供增值服務(wù)。因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)豐富的VC不但有管理企業(yè)的能力，而且有著良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，企業(yè)能夠獲得它們的認(rèn)可本身就是一種具有發(fā)展?jié)摿Φ谋ＷC，所以可以極大地減少獲得各種所需資源的成本和時(shí)間。其二是監(jiān)督企業(yè)的行為，避免合同后的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)條件下，雙方簽訂的合同不可能是完美無(wú)缺、包羅萬(wàn)象的（成本太高）；同時(shí)按照經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，每個(gè)人都有追求自我利益最大化的動(dòng)機(jī)，因此如果沒(méi)有合適的監(jiān)督機(jī)制，投資人的利益無(wú)法得到保證。

回收投資。創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)循環(huán)的過(guò)程，在這個(gè)循環(huán)過(guò)程中，退出渠道的作用不僅在于使VC可以回收所投資金，使創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入良性循環(huán)，它還是創(chuàng)業(yè)投資家向投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)傳遞信號(hào)（signaling）的重要手段之一。因?yàn)橥ㄟ^(guò)上文的描述可知，VC的能力決定著它們是否能夠篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)并提供增值服務(wù)，而創(chuàng)業(yè)投資家表現(xiàn)其能力的主要方式就是能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)培育成上市公司，或被大企業(yè)以高價(jià)收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)高的投資收益，并以此獲得投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信賴。如果缺乏退出機(jī)制，顯然上述目的無(wú)法達(dá)到。

大體而言， 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制可以分為以下幾種，即，首次公開(kāi)招股（IPO）、收購(gòu)、二手轉(zhuǎn)讓（secondarysale）、被投資企業(yè)回購(gòu)和破產(chǎn)清算。其中，首次公開(kāi)招股和被大企業(yè)收購(gòu)有較高的收益，意味著創(chuàng)業(yè)投資取得了成功。二手轉(zhuǎn)讓是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將持有的被投資企業(yè)股票轉(zhuǎn)賣給其他投資者（包括一些戰(zhàn)略合作伙伴），它和剩下的兩種退出方式一樣，意味著創(chuàng)業(yè)投資沒(méi)有成功、甚至是失敗了。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的法律形式

在美國(guó)和日本，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通常采取有限責(zé)任合伙制基金形式。即創(chuàng)業(yè)投資家或符合條件的法人作為無(wú)限責(zé)任合伙人，負(fù)擔(dān)1%左右的基金金額；養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人作為有限責(zé)任合伙人，負(fù)責(zé)99%的基金金額。無(wú)限責(zé)任合伙人收取一定數(shù)量的管理費(fèi)，同時(shí)分享一定數(shù)量（比如15%~25%）的投資收益（見(jiàn)圖1）。

有限責(zé)任合伙制基金的非對(duì)稱性分配機(jī)制使VC的報(bào)酬與基金的投資收益——也就是有限責(zé)任合伙人的利益緊密地聯(lián)系在一起，從而有助于減少委托—代理成本。但是由于管理費(fèi)是以基金的規(guī)模為基數(shù)，乘上一個(gè)約定好的比例（通常為2%~3%），所以創(chuàng)業(yè)投資家總是盡可能地?cái)U(kuò)大基金規(guī)模，擴(kuò)大單項(xiàng)投資金額，以便獲取規(guī)模效益。在這種情況下，所需金額較少、成功率較低、回收期間較長(zhǎng)的初創(chuàng)企業(yè)越來(lái)越難以獲得創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資金額大型化和投資階段的后期化，使初創(chuàng)期的企業(yè)無(wú)法獲得足夠的外部資金，在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，填補(bǔ)這一空缺的投資者通常是一些富裕的個(gè)人。這些被稱為天使投資者的個(gè)人大多是成功的創(chuàng)業(yè)者或有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)的適合投資者（accredited investor），這些個(gè)人投資者在選擇被投資企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、減少“委托—代理”成本的方法和為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)等方面，與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并無(wú)明顯差別，不同的是他們使用自有資金向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，而且單項(xiàng)投資金額較少。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資體系完整的創(chuàng)業(yè)投資體系包括投資者、創(chuàng)業(yè)融資體系、被投資企業(yè)和退出機(jī)制四個(gè)部分。中國(guó)雖然早在1985年的《中共中央關(guān)于科技體制改革的決定》中就提出了利用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的觀點(diǎn)，但是至今仍未能建立完善的創(chuàng)業(yè)投資體系。其中最大的問(wèn)題是退出機(jī)制不健全。

由于歷史的原因，上海和深圳的主板市場(chǎng)不但上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，而且主要以大型國(guó)有企業(yè)為上市對(duì)象，所以根本不能稱為退出機(jī)制。為了解決這個(gè)問(wèn)題，國(guó)家雖然于2004年5月18日在深交所開(kāi)設(shè)了中小企業(yè)板塊，但是由于其運(yùn)作遵循“兩個(gè)不變”，即現(xiàn)行法律法規(guī)不變以及發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的原則，所以并不是創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)所期待的二板市場(chǎng)，這也是為什么它的設(shè)立未能扭轉(zhuǎn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)低迷的一個(gè)原因。同時(shí)法人股無(wú)法流通和并購(gòu)市場(chǎng)的不活躍也是制約創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸。為此，如何盡快推出真正意義上的二板市場(chǎng)是改善中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系的首要任務(wù)。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的最佳法律形式問(wèn)題，日本和美國(guó)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)以及委托—代理理論表明，有限責(zé)任合伙制基金可能是目前最適合的選擇。與公司制相比，有限責(zé)任合伙制基金具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）在實(shí)現(xiàn)了專家理財(cái)?shù)耐瑫r(shí)，不對(duì)稱的分配機(jī)制誘使無(wú)限責(zé)任合伙人為了增加個(gè)人報(bào)酬而努力提高基金整體的投資收益，從而緩解了因?yàn)榻?jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離引發(fā)的代理成本問(wèn)題；（2）拓寬了投資渠道，使養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)成為可能；（3）避免了雙重納稅問(wèn)題；（4）管理費(fèi)收入使基金的日常支出有了保障，從而可以投資于回收期較長(zhǎng)的早期企業(yè)。另外從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1982年創(chuàng)業(yè)投資公司JAFCO首次引入日本版有限責(zé)任合伙制基金是誘發(fā)第二次創(chuàng)業(yè)投資高潮的一個(gè)主要原因。2007年6月1日起施行的修訂后《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》已經(jīng)加入了有限合伙企業(yè)的相關(guān)規(guī)定。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，有限的資金來(lái)源也在阻礙中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系的完善，他們主張放寬對(duì)養(yǎng)老基金和銀行投資領(lǐng)域的限制，許可其將部分資金投入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)，并經(jīng)常引用美國(guó)的事例支持這種觀點(diǎn)。這種解釋實(shí)際上是一種誤解，從美國(guó)的事實(shí)確實(shí)可以看出，1979年和1980年對(duì)職工退休所得保證法（ERISA，Employee Retirement Income SecurityAct of 1974）的修改，極大地影響了美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是不要忽視這一因果關(guān)系存在的前提：當(dāng)時(shí)的美國(guó)有著很好的退出渠道（納斯達(dá)克），有很多的投資機(jī)會(huì)，有經(jīng)驗(yàn)豐富的創(chuàng)業(yè)投資家。而現(xiàn)在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是退出機(jī)制不暢，創(chuàng)業(yè)投資公司的投資業(yè)績(jī)不明，機(jī)構(gòu)投資者和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)間存在巨大的信息不對(duì)稱，而且社會(huì)信用欠佳。筆者認(rèn)為，在這種情況下貿(mào)然許可養(yǎng)老基金以及銀行等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)，其政策效果或是不明顯，或是災(zāi)難性的。