債券市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的凸現(xiàn)與對(duì)策

摘要：流動(dòng)性過(guò)剩背景下的緊縮貨幣政策會(huì)給債券市場(chǎng)帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用不同時(shí)點(diǎn)的兩根收益率曲線為同一種債券定價(jià)以及運(yùn)用遠(yuǎn)期利率為債券未來(lái)價(jià)值估價(jià)，并對(duì)二者結(jié)果進(jìn)行了比較，從而凸現(xiàn)了債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)提出了投資組合管理、投資組合保險(xiǎn)技術(shù)以及對(duì)沖等對(duì)策。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過(guò)剩；債券市場(chǎng)；利率風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：Ｆ830．91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ 文章編號(hào)：1673－291Ｘ（2008）02－0074－04

流動(dòng)性過(guò)剩已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)突出問(wèn)題。在流動(dòng)性過(guò)剩情況下，我國(guó)采用的貨幣政策會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，其中主要的就是債券的收益率，進(jìn)而產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究并提出合理的對(duì)策是相當(dāng)必要的。

1 流動(dòng)性過(guò)剩背景下貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響

近一年多來(lái)，我國(guó)仍一直實(shí)行緊縮的貨幣政策，主要原因是我國(guó)銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩和商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張沖動(dòng)。中央銀行采用這樣的政策是為了收回過(guò)多流動(dòng)性，適當(dāng)?shù)鼐o縮銀根，合理地控制貨幣信貸增長(zhǎng)，進(jìn)而控制通貨膨脹，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

1．1 化解流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣政策回顧

2003—2006年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)是相對(duì)增長(zhǎng)最快、最平穩(wěn)的歷史時(shí)期，但也出現(xiàn)了不少問(wèn)題?？偟膩?lái)講，這幾年由于是投資過(guò)快，貨幣供應(yīng)量偏多，貿(mào)易順差偏大，外資流入偏多，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)很快，而造成了現(xiàn)在的流動(dòng)性過(guò)剩。

目前，我國(guó)宏觀調(diào)控主要?jiǎng)佑蒙险{(diào)存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和發(fā)行央行票據(jù)等貨幣政策手段來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。2006年以來(lái)，截至2007年10月底央行已11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，7次動(dòng)用基準(zhǔn)利率，央行票據(jù)已經(jīng)累計(jì)發(fā)行74 925．09億元。

1．2 對(duì)債券市場(chǎng)的影響

由于債券定價(jià)的基準(zhǔn)利率就是采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率，所以這里僅考慮緊縮的貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響。以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（如圖1）為例來(lái)說(shuō)明貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響。

從圖1可以看出，隨時(shí)間的推進(jìn)，收益率曲線向上平移且變得更陡峭。1年期利率從2．5214％上升到3．2347％，10年期利率從4．2085％上升到4．5281％，這主要是由于為化解流動(dòng)性過(guò)剩而采用的緊縮貨幣政策的作用，利率的提高而使得收益率上升，進(jìn)而影響債券的價(jià)格。

2 債券市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的凸現(xiàn)

2．1 利率風(fēng)險(xiǎn)分析

債券代表未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流入，債券的定價(jià)公式為：

式中，為債券的當(dāng)前價(jià)格；為債券所支付的固定收益；債券的面值；為利率；為債券期限。

這里仍以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（圖1）為研究對(duì)象，為債券定價(jià)，進(jìn)而反映相同期限的債券由于定價(jià)使用的收益率曲線不同而帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)。假定債券面值，息票率4％。依據(jù)表1，可以得到債券的價(jià)格如表2所示，其對(duì)應(yīng)的債券價(jià)格波動(dòng)圖如圖2所示。

央行于2007－5－19調(diào)整人民幣存款基準(zhǔn)利率，1、3、5年期定期存款利率分別調(diào)整為3．06％、4．41％、4．95％。2007－9－15央行再次調(diào)整人民幣存款基準(zhǔn)利率，1、3、5年期定期存款利率分別調(diào)整為3．87％、5．22％、5．76％。而本文研究的日期分別是利率調(diào)整后不久的日期，是為了更好地反映利率的變化對(duì)債券價(jià)格的影響。從圖2可以看出，期限越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)越大。

2．2 運(yùn)用遠(yuǎn)期利率為未來(lái)價(jià)值估值

1．未來(lái)利率的預(yù)測(cè)

利率的期限結(jié)構(gòu)表明，長(zhǎng)期利率的走勢(shì)實(shí)際上反映了對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，因而可以將其用于進(jìn)行對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)測(cè)。

在有效市場(chǎng)下的金融市場(chǎng)中，根據(jù)均衡市場(chǎng)的無(wú)套利假定，不論是即期還是遠(yuǎn)期投資，其結(jié)果應(yīng)該是相同的。即：

從表3可以看出，各年的一年期遠(yuǎn)期利率走勢(shì)有上漲趨勢(shì)，但是4年之后稍有波動(dòng)，從第7年又開始上升。其利率期限結(jié)構(gòu)如圖3所示。

2．未來(lái)債券價(jià)格的變化

在風(fēng)險(xiǎn)管理中通常用遠(yuǎn)期利率預(yù)測(cè)債券的未來(lái)價(jià)格。依據(jù)公式2－1、公式2－2，得到債券第二年價(jià)格的預(yù)測(cè)公式：

仍以２007－9－２8為例，借助表3，那么仍假定債券面值元，息票率為4％?？梢灶A(yù)測(cè)各期債券的第二年（即2008－9－28）價(jià)格如表4所示。

為了說(shuō)明遠(yuǎn)期利率對(duì)債券價(jià)格的影響，需要比較2007－09－28和2008－09－28債券的價(jià)格。

為了更詳細(xì)說(shuō)明問(wèn)題，我們可以用相同方法擴(kuò)充表2中的數(shù)據(jù)，得到表5的數(shù)據(jù)，并繪制出相同期限的即期和遠(yuǎn)期債券價(jià)格。如圖4所示。

從圖4中可以看到，相同條件的債券，由于遠(yuǎn)期利率的上升，高于即期利率，而帶來(lái)了債券價(jià)格的下跌。

從以上分析我們知道，出現(xiàn)這樣的收益率和債券價(jià)格，這跟我們國(guó)家當(dāng)前的政策有關(guān)，長(zhǎng)期以來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩，導(dǎo)致國(guó)家不斷上調(diào)利率，而使得收益率上升，債券價(jià)格下降。

從對(duì)未來(lái)利率和債券價(jià)格的預(yù)測(cè)可以看出，未來(lái)我國(guó)的流動(dòng)性還會(huì)增強(qiáng)，央行繼續(xù)采用緊縮的貨幣政策，提高利率，加息將會(huì)使得債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)更大。

3 對(duì)策

為了應(yīng)對(duì)由流動(dòng)性過(guò)剩而帶來(lái)的債券利率風(fēng)險(xiǎn)，這里提出三種方法來(lái)避免利率的大幅波動(dòng)對(duì)債券價(jià)值的影響。

3．1 投資組合管理

3．１．1 債券調(diào)換

債券調(diào)換就是通過(guò)對(duì)債券或債券組合在分析期中的收益率預(yù)測(cè)來(lái)主動(dòng)地調(diào)換債券，從而主動(dòng)地經(jīng)營(yíng)一組債券資產(chǎn)。（1）替代調(diào)換。即將一種債券與另一種與其極其相似的理想替代債券進(jìn)行掉換，目的是為了獲取暫時(shí)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。（2）純收益率調(diào)換。這種方法主要著眼于長(zhǎng)期的收益率變動(dòng)，用那些長(zhǎng)期收益率高的債券來(lái)替換掉那些長(zhǎng)期收益率較低的債券。（3）債券期限調(diào)換。當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)利率將上升時(shí)，則用短期債券替代長(zhǎng)期債券，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)利率下降時(shí)，則用長(zhǎng)期債券替代短期債券。

3．1．2 應(yīng)急免疫

應(yīng)急免疫的組合策略是主動(dòng)投資策略與被動(dòng)投資策略的綜合。它要求投資者確定一個(gè)最低收益率，如果組合的收益率超過(guò)這一最低標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以進(jìn)行主動(dòng)的債券資產(chǎn)組合管理。根據(jù)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率的預(yù)測(cè)，確定投資組合，謀求更高的收益率水平。而當(dāng)債券的收益率降到了最低的標(biāo)準(zhǔn)線，則對(duì)組合進(jìn)行免疫管理，調(diào)整組合的久期，使之與投資期相等，以確保一定的收益率。

3．1．3 利用收益率曲線進(jìn)行牟利

一般情況下，收益率曲線都是向上傾斜的，但曲線也會(huì)發(fā)生移動(dòng)或改變形狀。（1）向下傾斜的收益率曲線變?yōu)橄蛏蟽A斜。收益率曲線變化的結(jié)果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于長(zhǎng)期收益率，從而收益率曲線變成了向上傾斜，即長(zhǎng)期債券的收益率高于短期債券的收益率。（2）向上傾斜的收益率曲線向上平移。初始的收益率曲線是向上傾斜的，市場(chǎng)利率上升后，仍是向上傾斜的。若投資者在收益率曲線變化前持有的是10年期的債券，則在曲線向上平移后，他可以實(shí)現(xiàn)較高的收益率，這與在初始收益率曲線上的20年期的債券收益率水平一樣，但資金“鎖定”期卻大大縮短了。而若他在收益率曲線平移前就持有20年期的債券，則市場(chǎng)利率的上升將使其蒙受資本損失。

3．1．4 期限組合

市場(chǎng)收益率的變化將帶來(lái)債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，為此，可進(jìn)行期限配置組合。（1）階梯式組合。階梯式組合就是將債券投資的期限平均分布于一個(gè)時(shí)間段內(nèi)。這樣，若市場(chǎng)利率上升，盡管期限長(zhǎng)的債券的價(jià)格會(huì)下跌，但期限短的債券價(jià)格下跌的幅度較小，而且短期債券到期后可按較高的市場(chǎng)利率進(jìn)行再投資，從而可以抵補(bǔ)一部分價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)損失。另外，分期的債券到期還本，還可以保持企業(yè)較好的現(xiàn)金流狀況。（2）啞鈴式組合。啞鈴式組合就是將債券投資的期限分布于長(zhǎng)期和短期兩端。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。

3．2 投資組合保險(xiǎn)技術(shù)

投資組合保險(xiǎn)是指為保證投資組合的最低價(jià)值，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。投資組合保險(xiǎn)的概念最初來(lái)自股票和看跌期權(quán)的組合。根據(jù)Ｂ－Ｓ模型，股票和看跌期權(quán)的組合，相當(dāng)于用股票和債券組合進(jìn)行復(fù)制。因此，在投資債券的同時(shí)可以購(gòu)買一定股票，定期調(diào)整二者資產(chǎn)的比例，就可以享受股價(jià)上漲收益的同時(shí)且保證了本金安全。

3．3 對(duì)沖策略

3．3．1 運(yùn)用期貨合約對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的策略選擇

（1）微觀對(duì)沖與宏觀對(duì)沖。微觀對(duì)沖是運(yùn)用期貨合約對(duì)一個(gè)特定資產(chǎn)或負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。在微觀對(duì)沖中，金融機(jī)構(gòu)通常選取這樣的期貨合約：其基礎(chǔ)資產(chǎn)與擬對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或負(fù)債頭寸完全匹配。宏觀對(duì)沖是運(yùn)用期貨合約或其他金融衍生品對(duì)沖整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的久期缺口。（2）常規(guī)對(duì)沖與選擇性對(duì)沖。常規(guī)對(duì)沖即金融機(jī)構(gòu)通過(guò)賣出足夠多的期貨合約以使其利率風(fēng)險(xiǎn)或其他風(fēng)險(xiǎn)降至最低的可能的水平，當(dāng)然降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也使收益水平從而股東價(jià)值下降，因而有些機(jī)構(gòu)并不進(jìn)行這種完全對(duì)沖。

3．3．2 用利率上限利率下限和利率不同對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)

利率上限、利率下限和利率區(qū)間是屬于更新的金融衍生品，由一系列執(zhí)行價(jià)格相同的單期期權(quán)并聯(lián)而成，即在跨年度的交易有效期內(nèi)，若市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)買方有利，期權(quán)合約就會(huì)在若干個(gè)事先約定的日期自動(dòng)執(zhí)行。

利率上限指的是買賣雙方商定一個(gè)固定的利率作為上限，選擇某個(gè)市場(chǎng)利率作為參考利率，并就名義本金額及交易適用期限、結(jié)算日期等條件達(dá)成協(xié)議。據(jù)此，在某一段時(shí)期內(nèi)，如果參考利率超過(guò)利率上限，就由賣方將兩者的差額與名義本金額的乘積支付給買方；反之，參考利率低于利率上限，買方就放棄執(zhí)行協(xié)議。作為獲取這項(xiàng)看跌期權(quán)的對(duì)價(jià)，買方在簽約時(shí)向賣方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)。

利率下限的交易結(jié)構(gòu)與利率上限基本相同，只是交易雙方商定一個(gè)固定的利率作為下限。協(xié)議生效后，在事先確定的未來(lái)各個(gè)結(jié)算日期，如果參考利率低于利率下限，就由賣方將兩者的差額支付給買方；反之，參考利率高于利率下限，買方就放棄執(zhí)行協(xié)議。作為購(gòu)買費(fèi)用，買方在簽約時(shí)須向賣方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)。

利率區(qū)間又稱“套作期權(quán)”。買入利率區(qū)間是指在較高的利率水平上買入一個(gè)利率上限的同時(shí)，在較低的利率水平上買入一個(gè)利率下限，從而將實(shí)際的利率支付或收入水平限定在上限利率與下限利率的區(qū)間之內(nèi)。

3．3．3 利率互換

互換作為金融衍生工具之一，其品種及交易在近年來(lái)發(fā)展迅猛。利率互換是指雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算出來(lái)，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算?；Q的期限通常在2年以上，有時(shí)甚至在15年以上。

通常，利率互換的買方承諾定期支付一系列固定利息給合約的賣方，而賣方同時(shí)承諾支付浮動(dòng)利息給買方。雙方各自在支付浮動(dòng)或固定利率方面擁有比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)互換，買方可以將其浮動(dòng)利率成本的負(fù)債換成固定利率的成本從而與其固定利息收入的資產(chǎn)相匹配。同時(shí)，賣方則將其固定利率的負(fù)債換成浮動(dòng)利率的成本從而與其浮動(dòng)利息收入的資產(chǎn)相匹配。

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