市場地位、內(nèi)部控制與上市公司投資效率

蔣薇薇 王 喜

1 引 言

黨的二十大報告指出，“我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期”。受世界經(jīng)濟復蘇乏力、逆全球化思潮抬頭、市場競爭加劇等因素影響，投資對經(jīng)濟增長的驅(qū)動力逐漸減弱，只有切實提高投資效率才能保持經(jīng)濟的可持續(xù)增長。

雖然投資關(guān)系企業(yè)發(fā)展，提高投資效率也是企業(yè)經(jīng)營管理的主要目標之一（李維安和馬超，2014［1］），但現(xiàn)實中由于諸多原因，許多企業(yè)都不同程度地存在一些非效率投資行為（饒品貴等2017［2］）。國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱下的融資約束和代理問題是企業(yè)非效率投資主要原因（Jensen，1986［3］；李小林等，2021［4］）。從融資約束來看，信息不對稱使企業(yè)的融資需求無法滿足，即使有好的投資機會也難以擴張投資規(guī)模，企業(yè)實際投資對投資機會反應(yīng)不敏感，從而投資效率低下（Campello 等，2010［5］；錢雪松和方勝，2021［6］；陳濤琴等，2021［7］；張嘉望和李博陽，2021［8］）。從代理問題來看，信息不對稱下，代理人構(gòu)建“企業(yè)帝國”和增加在職消費等行為，導致過度投資（Richardson，2006［9］；王成方等，2020［10］；閆珍麗等，2021［11］）。

通常而言，企業(yè)投資受到內(nèi)外部環(huán)境制約，提高投資效率需要內(nèi)外部環(huán)境共同發(fā)生作用。從外部環(huán)境看，經(jīng)濟全球化時代，企業(yè)面臨的外部競爭愈發(fā)激烈，激烈的市場競爭給處于不同競爭地位的企業(yè)帶來了不同的經(jīng)營風險和財務(wù)風險，影響著企業(yè)的投資決策。從內(nèi)部環(huán)境看，為了加強對企業(yè)違法違規(guī)行為的管理，財政部等部門先后出臺了多項制度文件，規(guī)范和引導企業(yè)的內(nèi)部控制制度建設(shè)。作為一種公司內(nèi)部治理機制，內(nèi)部控制能夠通過一系列的相關(guān)流程、程序、策略和政策安排等，減少人為因素對企業(yè)投資決策的影響，保證企業(yè)投資合法合規(guī)（羅斌元，2017［12］）。

在激烈的市場競爭中，市場地位如何影響企業(yè)投資效率？作為一種內(nèi)部治理機制，內(nèi)部控制是否會限制企業(yè)的非效率投資？市場地位和內(nèi)部控制共同影響企業(yè)投資效率時，兩者是相互替代還是相互補充？國內(nèi)學者對投資效率的相關(guān)研究更多關(guān)注在市場競爭上，對不同市場地位企業(yè)的投資效率問題少有涉及。同已有文獻相比，本文可能貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：首先，已有研究多從市場競爭角度分析企業(yè)投資效率問題，較少涉及市場競爭地位。本文揭示市場競爭地位對企業(yè)投資效率影響，豐富投資效率影響因素相關(guān)文獻；其次，分析內(nèi)部控制對企業(yè)投資效率影響，拓展內(nèi)部控制經(jīng)濟后果文獻。最后，現(xiàn)有文獻多從外部環(huán)境或公司內(nèi)部治理單一維度分析企業(yè)投資效率問題，本文分析市場競爭地位和內(nèi)部控制對投資效率影響交互作用，為提升企業(yè)投資效率提供理論和現(xiàn)實依據(jù)。

2 文獻回顧和研究假說

2.1 市場地位對投資效率影響

完美市場中，企業(yè)投資凈現(xiàn)值為正的項目，當資本的邊際收益等于邊際成本時，企業(yè)的投資效率最高（張曉菡，2018［13］）。現(xiàn)實中，激烈的市場競爭導致不同市場地位的企業(yè)無法按照合理的資本成本籌集到投資所需要的全部資金，無法實現(xiàn)最優(yōu)投資。一方面，市場地位影響了企業(yè)融資約束。相對于市場地位低的企業(yè)來說，市場地位高的企業(yè)擁有獨一無二或更高品質(zhì)的產(chǎn)品，或是擁有具有競爭力的品牌，可以獲取更高的經(jīng)濟租金（Nickell，1993［14］）。此外，較高的市場地位還意味著在行業(yè)內(nèi)有較強的影響力和較大的發(fā)展?jié)摿Γ藭r，眾多客戶愿意與企業(yè)合作，即使某些客戶因自身經(jīng)營不善而導致交易契約中斷，企業(yè)也不用擔心因銷售收入快速下降而導致的資金緊張（Sheikh，2019［15］；邵偉和劉建華，2021［16］）。因此市場地位高的企業(yè)信貸風險更小，融資約束更小。另一方面，市場地位影響企業(yè)的現(xiàn)金和財務(wù)杠桿水平。競爭掠奪理論認為，為了預(yù)防競爭帶來的掠奪風險，企業(yè)往往傾向于持有更多的現(xiàn)金（楊興全等，2015［17］；雷新途等，2018［18］），保持較低的財務(wù)杠桿（Campello，2003［19］）。相比于市場地位高的企業(yè)，市場地位低的企業(yè)，因其在融資渠道、資本投資、生產(chǎn)經(jīng)營方面難以形成特定的掠奪條件（楊興全和尹興強，2015［20］），更容易受到市場地位高的企業(yè)掠奪定價和強占市場，在“現(xiàn)金為王”的經(jīng)營法則下，低市場地位企業(yè)應(yīng)對掠奪性競爭的有效手段是增加現(xiàn)金持有水平，降低財務(wù)杠桿（李順彬，2020［21］）。信貸支持不足情況下，增加現(xiàn)金持有水平和降低財務(wù)杠桿率可能使競爭地位低的企業(yè)投資資金短缺，進而投資不足。據(jù)此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：市場地位提高可以降低企業(yè)投資不足。

市場競爭降低了企業(yè)的利潤，增大了企業(yè)退出市場概率，這可能會刺激一些企業(yè)率先投資于新項目、進入新行業(yè)和新地區(qū)，或者投資于風險較大的研發(fā)活動，通過加大資本性投資或研發(fā)投入，形成新的利潤增長點，以保持競爭優(yōu)勢或避免淘汰出局（Guth 和 Ginaberg，1990［22］；楊興全等2016［23］）。此時的過度投資是企業(yè)適應(yīng)競爭環(huán)境變化的一種基于戰(zhàn)略考慮的理性反應(yīng)(Besanko 和 Wu，2013［24］；章琳一和張洪輝，2015［25］)。相比于競爭地位高的企業(yè)，競爭地位低的企業(yè)利潤更低，退出市場的概率更大，因此實施過度投資的可能性更大。據(jù)此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：市場地位提高可以降低企業(yè)過度投資。

2.2 內(nèi)部控制對投資效率影響

內(nèi)部控制是內(nèi)部契約得以實施的有效保障。高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于降低信息不對稱下融資不足引發(fā)的非效率投資。通常而言，信貸提供者通過財務(wù)報告獲得企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息，高質(zhì)量的內(nèi)部控制保障了財務(wù)報告的質(zhì)量（Doyle 等，2007［26］），使信貸提供者更容易了解公司的經(jīng)營狀況和潛在風險，降低了企業(yè)的融資約束（張亞洲，2020［27］），緩解了由于籌資不足導致的投資效率低下問題（那明和馮坤雯，2020［28］）。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：內(nèi)部控制質(zhì)量提高可以降低企業(yè)投資不足。

高質(zhì)量的內(nèi)部控制還能降低代理問題引發(fā)的過度投資。首先，內(nèi)部控制通過嚴格的內(nèi)控規(guī)章制度、科學的機構(gòu)設(shè)置及權(quán)責分配和嚴格的審批手續(xù)，有效的約束管理者及其他參與者主觀和非主觀的不合適的投資行為，防止非效率投資行為的出現(xiàn)。其次，內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，內(nèi)部信息不對稱水平低，代理人與股東的目標趨于一致（周雪峰和左靜靜，2019［29］）。這能有效降低投資中的逆向選擇和道德風險（Aggarwal 和Samwick，2006［30］；新蓉和熊禮慧，2020［31］）。此外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制還可以及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資過程中的漏洞和薄弱環(huán)節(jié)，根據(jù)反饋的實際信息，及時采取相關(guān)措施，保證公司的投資活動更加科學、合理、有效。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：內(nèi)部控制質(zhì)量提高可以降低企業(yè)過度投資。

2.3 市場地位、內(nèi)部控制與投資效率

上述假設(shè)分析了市場地位和內(nèi)部控制對投資效率的作用?，F(xiàn)實中，不同市場地位的企業(yè)可能有不同的內(nèi)部控制制度，兩者對投資效率的交互影響普遍存在。市場地位和內(nèi)部控制對投資效率的交互影響體現(xiàn)在以下方面：

激烈的市場競爭下，競爭對手可能通過信息披露獲得企業(yè)投資決策等重要信息，包括研發(fā)信息、經(jīng)營信息、人力資源信息和財務(wù)信息等，這為企業(yè)經(jīng)營帶來了潛在的風險。相比而言，市場地位低的企業(yè)被掠奪和被清算的風險更高，為了降低風險，其信息披露行為將更為謹慎。對市場地位低的企業(yè)而言，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高，信息披露更謹慎，信貸提供者通過信息披露獲取的額外信息就越少，企業(yè)受到的融資約束就越高，企業(yè)投資不足越嚴重。此時，市場地位對投資不足的負向影響可能被弱化。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：市場地位和內(nèi)部控制在抑制投資不足時存在替代效應(yīng)，即內(nèi)部控制弱化市場地位對投資不足的負向影響。

同市場地位高的企業(yè)比，市場地位低的企業(yè)利潤少，退出市場的可能性大，實施戰(zhàn)略性過度投資的可能性更大。但在激烈的競爭下，任何非理性投資行為都可能給公司帶來致命的傷害（Shleifer 和 Vishny，1997［32］）。對市場地位低的企業(yè)而言，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以更好地約束大股東和管理層的違規(guī)行為，包括構(gòu)建“企業(yè)帝國”和增加在職消費等行為。此時市場地位對過度投資的負向影響可能被強化。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：市場地位和內(nèi)部控制在抑制過度投資時存在互補效應(yīng)，即內(nèi)部控制強化市場地位對過度投資的負向影響。

3 數(shù)據(jù)與方法

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市2007-2022 年的A 股制造業(yè)上市公司為研究對象。樣本選擇過程中剔除了金融類、ST 類和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終包含2030 家上市公司15 年14863 個觀測值。為了降低極端值影響，對連續(xù)變量采取了1%和99%水平的縮尾處理。本文所用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)來自“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”。

3.2 變量設(shè)計

3.2.1 投資效率

借鑒Richardson（2006）［9］的研究，用模型殘差絕對值表示投資效率，殘差值大于0 表示過度投資(OverINV)，相反則為投資不足(UnderINV)，為便于理解，將UnderINV取絕對值?；净貧w模型為：

3.2.2 市場地位

借鑒王曉燕和宋璐（2021）［37］的研究用Pcm 衡量市場地位?？紤]到投資決策實施的滯后性，本文用前一年的Pcm 測度市場地位對投資效率影響，該指標越大，市場地位越高。

3.2.3 內(nèi)部控制

利用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”衡量上市公司內(nèi)部控制水平，該指數(shù)越大企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越好?？紤]到投資決策實施的滯后性，同樣用前一年的內(nèi)部控制指數(shù)測度內(nèi)部控制對投資效率影響。為了統(tǒng)一量綱，借鑒羅斌元（2017）［12］的方法，將該指數(shù)除以1000 標準化，數(shù)據(jù)處理過后，各上市公司的內(nèi)部控制指數(shù)介于0 到1 之間。

表1 變量定義說明

3.3 基本回歸模型

為了分析市場地位和內(nèi)部控制對投資效率的影響，以及二者的交互作用，建立如下3 個模型。模型（2）檢驗市場地位對過度投資和投資不足影響，模型（3）檢驗內(nèi)部控制對過度投資和投資不足的影響，模型（4）檢驗市場地位和內(nèi)部控制對投資效率影響的交互作用。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

表2 是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。變量有14863 個觀測值，包括5488 個過度投資（OverInv大于0 的樣本）和9375 個投資不足（UnderIn小于0 的樣本），表明近年我國企業(yè)的非效率投資行為以投資不足為主。全樣本Inv 的均值為0.0723222，過度投資和投資不足的樣本均值分別為0.0579834 和0.0339427，從標準差看，過度投資的偏離程度遠高于投資不足的偏離程度。市場地位（Pcm）的最大值為0.8041667，最小值為-0.9720113，均值為0.1043998①參考林峰（2013）［38］的研究，本文沒有剔除Pcm 小于0 的樣本。。內(nèi)部控制（IC）存在一定差異。其中，均值為0.673055，最小值為0.01675，最大值為0.9963。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

4.2 多元回歸分析

4.2.1 市場地位對投資效率影響

利用模型（2）檢驗市場地位對企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果如表3。表3 的第2 列和第3 列分別反映了市場地位對過度投資和投資不足的影響。從模型的結(jié)果可以看出，在控制了企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流量(Cash)、企業(yè)上市年限（Age）、年度效應(yīng)(Year)和行業(yè)效應(yīng)(Ind)等之后，Pcm 變量前面的系數(shù)為負，并且在1%的水平上顯著，表明隨著市場地位的提高，企業(yè)的過度投資和投資不足都有一定程度降低，這驗證了前文的假說1 和假說2。劉歡（2019）［39］也曾發(fā)現(xiàn)同樣結(jié)果。

表3 市場地位對投資效率影響結(jié)果表

4.2.2 內(nèi)部控制對投資效率影響

利用模型（3）探討內(nèi)部控制對投資效率的影響，結(jié)果如表4。從表4 中可以看出，在控制行業(yè)、年度等變量后，IC 變量前面的系數(shù)顯著為負，驗證了前面的假說3 和假說4, 這表明內(nèi)部控制抑制了企業(yè)的過度投資和投資不足，羅斌元（2017）［12］等也曾得到過相同的結(jié)論。內(nèi)部控制對過度投資的影響系數(shù)為-0.0018744，對投資不足的影響系數(shù)為-0.028937，這表明內(nèi)部控制對投資不足的影響強于對過度投資的影響。

表4 內(nèi)部控制對投資效率影響結(jié)果表

4.2.3 市場地位和內(nèi)部控制對投資效率影響的交互作用

利用模型（4）檢驗市場地位和內(nèi)部控制對投資效率影響的交互作用，結(jié)果如表5。從表5 的第3 列可知，引入交叉項后，模型的R2 和調(diào)整的R2 都有一定程度提高，反映市場地位和內(nèi)部控制前面變量的系數(shù)仍顯著為負。模型中交叉項前面的系數(shù)顯著為正，該結(jié)果表明市場地位和內(nèi)部控制存在替代作用，內(nèi)部控制弱化了市場地位對投資不足的負向影響，驗證了前文的假說5?？赡艿慕忉屖?，高質(zhì)量的內(nèi)部控制使市場地位低的企業(yè)發(fā)布的信息更為謹慎，外部投資者據(jù)此獲得的信息更為有限，這導致市場地位低的企業(yè)的融資約束更嚴重，產(chǎn)生投資不足。

表5 市場地位和內(nèi)部控制對投資效率影響交互作用結(jié)果表

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表

表5 的第2 列反映了市場競爭和內(nèi)部控制對過度投資的交互影響。從結(jié)果來看，引入交叉項后模型的R2 和調(diào)整的R2 都有一定程度提高，反映市場地位和內(nèi)部控制前面變量的系數(shù)同樣顯著為負，交叉項前面的系數(shù)為-0.0133628，這一結(jié)果表明內(nèi)部控制強化了市場地位對過度投資的負向影響，市場地位和內(nèi)部控制對過度投資影響存在互補效應(yīng)，但該指標并沒有通過顯著性檢驗，假設(shè)6 沒有得到證實。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

Richardson（2006）模型假設(shè)企業(yè)不存在系統(tǒng)性的非效率投資行為，在該模型下，市場上的企業(yè)不是處于投資不足狀態(tài)，就是處于過度投資狀態(tài)，與實際情況略有差距。因此，為了避免Richardson（2006）模型可能存在的偏差，本文借鑒張偉華、郭盈良和張昕（2016）［35］的方法，剔除按Richardson（2006）模型回歸中投資不足和過度投資樣本中殘差離零最近的5%分位數(shù)的一組數(shù)據(jù)，重新進行分析，結(jié)論沒有變化，具體結(jié)果如下表。

為了考察結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用虛擬變量法刻畫內(nèi)部控制指標。如果公司的內(nèi)部控制指數(shù)大于年內(nèi)全部樣本內(nèi)部控制指數(shù)的平均值，則該公司的內(nèi)控質(zhì)量為1，否則為0。按此變量定義方法，對基本模型進行回歸。從結(jié)果來看，在更換內(nèi)部控制的衡量指標后，新的內(nèi)部控制指標仍然與企業(yè)過度投資和投資不足指標負相關(guān)，主要相關(guān)關(guān)系未發(fā)生變化。此外，本文還有毛利率作為市場地位的替代變量，分析市場地位以及市場地位和內(nèi)部控制對投資效率的交互影響，模型結(jié)果依然穩(wěn)健。

5 結(jié)論與建議

利用上海證券市場和深證證券市場2007-2022 年A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，分析了市場地位和內(nèi)部控制對上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明：首先，內(nèi)部控制質(zhì)量提高有利于上市公司提高投資效率，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的上市公司過度投資和投資不足越少。其次，市場地位提高了投資效率，市場地位越低的企業(yè)過度投資和投資不足越嚴重。再次，市場地位和內(nèi)部控制對上市公司投資不足的影響存在替代作用。針對此，提出三點建議。

第一，理論分析和實證研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量提高有利于提升企業(yè)投資效率，降低投資不足和過度投資。這表明，我國推動內(nèi)部控制建設(shè)的決策產(chǎn)生了積極效果。實際上，內(nèi)部控制是企業(yè)有效管理體系的重要組成部分，對防范經(jīng)營風險，提升經(jīng)營效果具有重要意義。雖然大量企業(yè)都已建立了內(nèi)控制度，但仍有一些企業(yè)的內(nèi)控制度還不完善。經(jīng)濟新常態(tài)下，企業(yè)投資環(huán)境更為復雜，政府部門作為政策制定者及監(jiān)管方，應(yīng)當激勵和監(jiān)督企業(yè)不斷完善自身的內(nèi)部控制體系，通過內(nèi)部控制體系建設(shè)，提高投資效率。

第二，變量的描述統(tǒng)計顯示，相比于過度投資，上市公司中投資不足更多。實證結(jié)果顯示市場地位和內(nèi)部控制質(zhì)量提高有利于緩解企業(yè)投資不足，可能的解釋是，激烈的市場競爭降低了企業(yè)盈利水平，增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有，降低了企業(yè)財務(wù)杠桿，這不利于企業(yè)緩解融資約束，而內(nèi)部控制質(zhì)量提高有利于傳遞企業(yè)經(jīng)營信息，提高企業(yè)信貸可獲得性。對此，建議：一方面，積極拓展企業(yè)融資渠道，通過發(fā)展中小金融機構(gòu)、完善資本市場、創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融等金融產(chǎn)品等途徑緩解企業(yè)融資約束帶來的投資不足。另一方面，降低銀企之間信息不對稱水平。建議在完善征信系統(tǒng)，提高企業(yè)誠信意識的同時，進一步推進商業(yè)銀行數(shù)字化改革，拓展金融科技應(yīng)用場景和空間，運用云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)降低銀企之間信息不對稱。

第三，理論分析和實證研究顯示，相比于市場地位高的企業(yè)，市場地位低的企業(yè)過度投資現(xiàn)象更嚴重?？赡艿慕忉屖?，面對激烈的市場競爭，市場地位低的企業(yè)如果不搏“上位”, 拓展新的投資領(lǐng)域, 可能會被競爭對手蠶食鯨吞市場份額，這會刺激一些企業(yè)率先投資于新項目、進入新行業(yè)和新地區(qū)，以保持競爭優(yōu)勢或避免淘汰出局。對此，建議：一方面，加強監(jiān)管，綜合運用反壟斷、反不正當競爭、消費者權(quán)益保護等法律法規(guī)，治理企業(yè)的不正當行為，避免壟斷。另一方面，鼓勵企業(yè)將投資領(lǐng)域拓展到產(chǎn)業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，實施好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，避免資本的無序擴張。