財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)融資策略

　　摘要：財(cái)務(wù)杠桿是構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。企業(yè)選擇融資結(jié)構(gòu)策略時(shí)必須權(quán)衡財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而確定最佳負(fù)債比例，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，以便投資者以盡量低的風(fēng)險(xiǎn)取得盡可能大的利益。
　　關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；融資策略
　　
　　杠桿是物理學(xué)中的一個(gè)術(shù)語，是指一根在力的作用下能夠繞著固定點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)的硬棒。使用杠桿可以省力，能以較小的力量帶動(dòng)較龐大的物體運(yùn)動(dòng)。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，亦有經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之說。經(jīng)營杠桿是指在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中由于存在與產(chǎn)品生產(chǎn)或服務(wù)有關(guān)的固定成本而導(dǎo)致息稅前利潤變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量的變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿效應(yīng)的作用，但不同企業(yè)或同一企業(yè)在不同產(chǎn)銷量基礎(chǔ)上的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的大小是不完全一致的。財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定融資成本，尤其是債務(wù)利息的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。只要在企業(yè)的籌資方式中有融資成本（或財(cái)務(wù)費(fèi)用支出）固定的負(fù)債融資，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但不同企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的。
　　
　　一、財(cái)務(wù)杠桿的作用機(jī)理
　　
　　財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股利潤（EPS）之間的關(guān)系，用于衡量息前稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。兩者之間的關(guān)系可表示如下：
　　
　?、偈街校?br/>　　EPS表示普通股每股利潤；
　　I表示負(fù)債利息；
　　T表示所得稅稅率；
　　D表示優(yōu)先股股息；
　　N表示普通股流通股數(shù)。
　　財(cái)務(wù)杠桿的作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（常用DFL表示），它是普通股每股利潤的變動(dòng)率對(duì)息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。
　　
　?、谑街校?br/>　　△EPS表示普通股每股利潤變動(dòng)額；
　　EPS表示變動(dòng)前的普通股每股利潤；
　　△EBIT表示息前稅前利潤的變動(dòng)額；
　　EBIT表示變動(dòng)息前稅前利潤。
　　財(cái)務(wù)杠桿亦可表示為：
　　
　　因此，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿能給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外的收益。因?yàn)槠髽I(yè)利用負(fù)債籌資，由于負(fù)債利息是不隨息稅前利潤的變動(dòng)而變動(dòng)的固定性融資費(fèi)用，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生變化時(shí)，股東收益會(huì)發(fā)生更大幅度的變化。當(dāng)息稅前利潤增加時(shí)，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)降低，扣除所得稅后可分配給股東的收益就會(huì)增加，從而給股東帶來額外的收益，即財(cái)務(wù)杠桿的正面效應(yīng)。同時(shí)，由于負(fù)債利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用可以沖減應(yīng)納稅所得額，從而相應(yīng)減少應(yīng)納稅額，所以，這種正面效應(yīng)還可以使企業(yè)獲得節(jié)稅效益。在息稅前利潤高于負(fù)債成本的情況下，負(fù)債比率越高，額度越大，節(jié)稅效果就越顯著。
　　但是，財(cái)務(wù)杠桿如果運(yùn)用不當(dāng)，也會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不景氣時(shí)，由于固定額度的利息負(fù)擔(dān)會(huì)使企業(yè)利潤迅速下滑，當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，股東收益下降得更快，導(dǎo)致股東收益加速下滑，這就是財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)
　　財(cái)務(wù)杠桿作用的機(jī)理實(shí)際上是放大了息稅前利潤（EBIT）變動(dòng)對(duì)FZKKYW60d8IuRFvS5M+00A==普通股每股利潤（EPS）變動(dòng)的影響，反映出EBIT每增加（或減少）一個(gè)單位，EPS將隨之DFL倍的增加（或減少）。
　　
　　二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)本身是一種結(jié)果的不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由負(fù)債經(jīng)營引起的、伴隨企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)而產(chǎn)生的企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的不確定性。實(shí)踐中可以把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理解為企業(yè)在籌資活動(dòng)中利用負(fù)債融資方式，由于財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面作用，可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　由于財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，息稅前利潤的較小變動(dòng)會(huì)帶動(dòng)普通股每股利潤發(fā)生較大的變動(dòng)。換言之，財(cái)務(wù)杠桿的作用使得股東收益的不確定性加大，使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。從公式③可以看出：
　　當(dāng)企業(yè)預(yù)期為盈利，即EBIT>I時(shí)，EBIT越大，DFL越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越??；反之，EBIT越小，DFL越大；當(dāng)EBIT接近于I時(shí)，DFL趨向于無窮大。
　　當(dāng)企業(yè)處于盈虧臨界點(diǎn)，即EBIT=I，此時(shí)，DFL最大。
　　當(dāng)企業(yè)處于淺虧期，即0　　當(dāng)企業(yè)虧損逐步加大，EBIT<0，此時(shí)0EBIT越小，DFL越大。
　　可見，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，股東權(quán)益資本收益率對(duì)于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則股東權(quán)益資本收益率會(huì)以更快的速度上升；如果息稅前利潤率下降，那么股東權(quán)益資本利潤率會(huì)以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也越大。
　　
　　三、企業(yè)融資策略的選擇
　　
　　通過上述分析可見，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿之間有密切的聯(lián)系；而財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的強(qiáng)弱又取決于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的高低，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之亦然。因此，公司在安排融資結(jié)構(gòu)時(shí)，必須合理確定負(fù)債比例，一方面要充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，通過對(duì)公司產(chǎn)銷計(jì)劃的調(diào)整使息稅前利潤上升，進(jìn)而為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值；另一方面還必須注意合理控制風(fēng)險(xiǎn)，通過財(cái)務(wù)杠桿的比較分析，達(dá)到融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，使公司承擔(dān)適度的負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡。
　　在現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式下，負(fù)債經(jīng)營是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，對(duì)現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營有著重要的意義。
　　首先，負(fù)債經(jīng)營可以緩解企業(yè)資金緊張，調(diào)節(jié)余缺。
　　其次，負(fù)債經(jīng)營可以利用財(cái)務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本收益水平。
　　再次，負(fù)債經(jīng)營可以得到稅收上的節(jié)約額。權(quán)益資金的投資報(bào)酬是在繳納所得稅之后支付的，而負(fù)債利息則是作為財(cái)務(wù)費(fèi)用在所得稅前扣除，從而產(chǎn)生節(jié)稅作用，使所有者財(cái)富有所增加。
　　最后，負(fù)債經(jīng)營是一種具有風(fēng)險(xiǎn)和驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)營方式，給企業(yè)也帶來一定的壓力，正是如此，企業(yè)才可能變壓力為動(dòng)力，樹立資金的時(shí)間價(jià)值觀念，在資金的使用上，增強(qiáng)企業(yè)的責(zé)任心，自覺地搞好企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，從而提高經(jīng)濟(jì)效益。
　　但同時(shí)也必須注意到，負(fù)債籌資是一把雙刃劍，既可滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益，也會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)杠桿損失。企業(yè)必須權(quán)衡負(fù)債籌資的利弊，確定最佳負(fù)債規(guī)模，選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，才能獲得最佳經(jīng)濟(jì)效益。
　　鑒于以上分析，企業(yè)在確定融資結(jié)構(gòu)、選擇融資方式時(shí)應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：
　?。ㄒ唬┻m度負(fù)債
　　即負(fù)債比例要與企業(yè)的經(jīng)營狀況、活力能力、以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力等相適應(yīng)。適度利用財(cái)務(wù)杠桿作用，會(huì)給企業(yè)帶來提高所有權(quán)資金收益率的財(cái)務(wù)杠桿利益。但如果過分強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿的作用。舉債過多，則會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)經(jīng)營不善或經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，稅前資金利潤率下降到利息率以下，就將使所有權(quán)資金收益率降低。負(fù)債比例越高，所有權(quán)資金收益率降得越多，這樣就會(huì)加重企業(yè)的危機(jī)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿的反作用。因此，企業(yè)要掌握最佳負(fù)債規(guī)模，選擇一種比較穩(wěn)健的籌資模型。負(fù)債經(jīng)營要掌握一定的度，主要應(yīng)從兩方面考慮：一方面，息稅前總資產(chǎn)利潤率應(yīng)高于借入資金利息率，這是前提；另一方面，資產(chǎn)貸款負(fù)債率（貸款總額與資產(chǎn)總額之比）一般掌握不超過50%，效益好的企業(yè)，最大不超過60%。負(fù)債方式可以靈活多樣，力求低成本吸收資金，高效率使用。
　?。ǘ┙杩罾仕脚c企業(yè)資本收益水平的對(duì)比關(guān)系
　　
　　企業(yè)的自有資金稅前利潤率應(yīng)高于借款利息率，這是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的先決條件。當(dāng)企業(yè)息稅前利潤率大于負(fù)債平均利率時(shí)，負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)杠桿作用可使所有者獲得高于企業(yè)息稅前利潤率的收益，同時(shí)，由于負(fù)債產(chǎn)生節(jié)稅作用，也可使所有者財(cái)富增加。在企業(yè)息稅前利潤率高于負(fù)債利率時(shí)，則借入資金的收益高于成本部分則為股東分享，從而增加股東每股收益。反之，當(dāng)負(fù)債利息率高于息稅前利潤率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用如不能被節(jié)稅作用所抵消，則股東的每股收益就會(huì)減少。因此，舉債前必須對(duì)企業(yè)資金利潤率進(jìn)行預(yù)測(cè)，并與預(yù)期借款利率水平進(jìn)行對(duì)比，如達(dá)不到資金成本，則不宜舉債籌資。
　?。ㄈ┢髽I(yè)經(jīng)營前景的預(yù)測(cè)
　　在企業(yè)負(fù)債經(jīng)營中，企業(yè)的經(jīng)營前景起著決定性的作用。企業(yè)經(jīng)營的好壞將直接決定息稅前利潤率的高低。因?yàn)橹挥挟?dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率大于借入資金利息率時(shí)，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營才有利。當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)，銷售和盈利水平較高且比例穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)可以提高負(fù)債經(jīng)營比例以期獲得更多的財(cái)務(wù)杠桿利益；但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營惡化，前景不容樂觀時(shí)，則應(yīng)減少負(fù)債規(guī)模，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　?。ㄋ模┢髽I(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
　　企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營狀況起著至關(guān)重要的影響。從而，在進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時(shí)，必須要充分考慮企業(yè)所處的各種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素。
　?。ㄎ澹┙⒑屯晟曝?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制
　　企業(yè)應(yīng)對(duì)不斷變化的財(cái)務(wù)管理宏觀和微觀環(huán)境進(jìn)行認(rèn)真分析研究，把握其變化趨勢(shì)及規(guī)律，并制定多種應(yīng)變措施，適時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)管理政策和改變管理辦法，從而提高企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)管理環(huán)境變化的適應(yīng)能力和應(yīng)變能力，以此降低因環(huán)境變化給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)（如產(chǎn)品積壓、質(zhì)量下降、應(yīng)收賬款增大、成本上升等）根據(jù)其形成原因及過程，制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，降低危害程度。
　　綜上所述，企業(yè)在選擇融資策略，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，一定要明晰財(cái)務(wù)杠桿的作用機(jī)理，通過科學(xué)的融資決策來發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正面作用；同時(shí)，積極限制其負(fù)作用的產(chǎn)生，使企業(yè)在有限的權(quán)益資本基礎(chǔ)上，為投資者創(chuàng)造更多的收益。
　　
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