股權(quán)分置改革對我國證券市場的影響

　　摘要：股權(quán)分置問題一直被認(rèn)為是我國股票市場有別于發(fā)達(dá)國家股票市場的最重要特征，也是我國股票市場發(fā)展不規(guī)范的深層次原因，股權(quán)分置改革的推出在理論上消除了這種特征。文章在分析我國上市公司股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，闡述了股權(quán)分置改革對我國證券市場的影響。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股權(quán)分置改革；證券市場；上市公司
　　
　　股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權(quán)分置改革是政府將以前不可上市流通的國有股拿到市場上流通，使上市公司的股份全部流通，實(shí)現(xiàn)上市公司股票的同股同權(quán)同利。
　　
　　一、股權(quán)分置阻礙了我國證券市場的發(fā)展
　　
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股4543億股，占上市公司總股本的64%，而國有股份占非流通股份的74%。雖然股權(quán)分置在證券市場建立初期具備積極的作用，但是隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度的不斷完善與成熟，股權(quán)分置因其歷史遺留的制度性缺陷，在諸多方面制約了中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。而且，股權(quán)分置隨著新股的發(fā)行上市，對資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展更加不利。這主要表現(xiàn)在：第一，造成我國股市價格懸空，蘊(yùn)涵系統(tǒng)性風(fēng)險，影響投資者信心；第二，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”；第三，影響了國有資產(chǎn)的優(yōu)化配置，不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革。
　　
　　二、股權(quán)分置改革的必要性
　　
　?。ㄒ唬┩晟谱C券市場的定價機(jī)制的需要
　　股權(quán)分置格局下，股票定價除包含公司基本面因素外，還包含三分之二股份暫不上市流通的預(yù)期，三分之二股份不能上市流通，客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價波動較大和定價機(jī)制扭曲。
　　（二）維護(hù)公司治理的共同利益基礎(chǔ)的需要
　　非流通股股東與流通股股東，大股東與小股東的利益沖突相互交織。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”。
　?。ㄈ┥罨瘒匈Y產(chǎn)管理的體制改革的需要
　　實(shí)現(xiàn)國有股權(quán)不能實(shí)現(xiàn)市場化的動態(tài)估值，形不成對企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理和增強(qiáng)資產(chǎn)增值能力的激勵機(jī)制。
　　（四）上市公司購并重組的需要
　　以國有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場是一個參與者有限的協(xié)議定價市場，交易機(jī)制不透明，價格發(fā)現(xiàn)不充分，嚴(yán)重影響了國有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)和估值水平。
　　
　　三、股權(quán)分置改革的歷程
　　
　　2005年4月29日中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。被各界千呼萬喚的股權(quán)分置改革終于破題，此舉成為我國證券史上的里程碑，表明管理層已經(jīng)開始下定決心解決困擾市場多年的股權(quán)分置問題。隨著首批四家上市公司改革試點(diǎn)工作的平穩(wěn)推出，2005提5月31日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作有關(guān)問題的通知》，通知中說為了增強(qiáng)試點(diǎn)公司的代表性和改革方案的適應(yīng)性，進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期，為全面解決股權(quán)分置問題積累經(jīng)驗(yàn)，擬進(jìn)行第二批改革試點(diǎn)工作。6月19日第二批股權(quán)分置改革正式啟動，包括寶鋼股份、長江電力等42家公司入圍。爾后，股權(quán)分置改革全面提速，截至2006年底，滬深股市共計(jì)1317家上市公司完成股權(quán)分置改革。至此，除一些像深圳發(fā)展等難度較大的上市公司外，我國的股權(quán)分置改革基本完成。
　　
　　四、股權(quán)分置改革對我國證券市場的影響
　　
　?。ㄒ唬┪⒂^方面
　　1、完善了公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營機(jī)制。解決股權(quán)分置問題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ)，促進(jìn)上市公司治理的進(jìn)一步完善，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本。同時，有利于高成長性企業(yè)利用資本市場進(jìn)行并購重組，整體上提高上市公司質(zhì)量，增強(qiáng)社會公眾股東的持股信心。當(dāng)然，要真正實(shí)現(xiàn)預(yù)期的公司治理目標(biāo)，還需要不斷完善上市公司監(jiān)管的法律、法規(guī)，切實(shí)加強(qiáng)上市公司實(shí)際控制人和高管人員的誠信建設(shè)，積極發(fā)揮獨(dú)立董事作用等諸多方面的有效配合，尤其是切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管部門的監(jiān)管力度，以維護(hù)市場秩序。
　　2、有助于推動國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的深化，解決國企轉(zhuǎn)制問題。在我國，股份公司大多由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有企業(yè)轉(zhuǎn)制的目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)清晰，政企分開，使企業(yè)成為市場競爭主體和法人實(shí)體。然而，在國有股權(quán)占絕對控股地位且不可流通的情況下，國企轉(zhuǎn)制的目的難以實(shí)現(xiàn)。因此，為了使股份制改造后的國有企業(yè)真正成為市場主體，客觀上要求在產(chǎn)權(quán)重新界定的基礎(chǔ)上允許國有股在股市上自由轉(zhuǎn)讓。
　　3、給上市公司創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。股權(quán)分置改革實(shí)際是實(shí)現(xiàn)股票全流通的改革，改革完成后，大股東擁有了資金不足時取得短期資金的渠道，也擁有了產(chǎn)業(yè)發(fā)展達(dá)到頂峰時部分或全部退出的市場手段。大股東可以根據(jù)自己對股價的判斷，調(diào)整持股數(shù)量，不必利用關(guān)聯(lián)交易從上市公司圈錢。上市公司還可以利用股票作為支付手段，通過股權(quán)置換購并重組，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，優(yōu)化資源配置，提高效率，加快企業(yè)發(fā)展。此外，股權(quán)分置改革加速了個股的分化，資金向業(yè)績好的公司流動，業(yè)績差的公司股價將大幅度下跌。
　　4、有助于解決一股獨(dú)大問題，使股東利益趨于一體化。隨著股權(quán)分置改革——非流通股股東向流通股股東支付對價，換取所持股份的流通權(quán)的完成。一方面，許多上市公司的控股股東的地位將發(fā)生變化，即從絕對控股變成相對控股，從而改變了原來公司治理結(jié)構(gòu)中的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，避免了控股股東掏空上市公司的問題。股權(quán)分置改革完成后，對大股東而言，手中的股票是不斷變換價值的現(xiàn)金，其價值的大小取決于企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱，為了強(qiáng)化這部分資產(chǎn)的價值，大股東會將其最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入上市公司，而不是想方設(shè)法“掏空”上市公司為自己服務(wù)。另一方面，上市公司的機(jī)構(gòu)投資者不再單純“用腳投票”，股東之間價值取向的一致，使得機(jī)構(gòu)投資者會更多參與到上市公司治理中，機(jī)構(gòu)投資者越多，參與積極性越高，上市公司治理結(jié)構(gòu)就得到優(yōu)化，投資者關(guān)系的管理成為上市公司的日常工作。此外，大股東與流通股股東利益具有共同點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事在公司治理上將發(fā)揮重要作用，為社?；?、企業(yè)年金、保險基金等長線資金的入市創(chuàng)造條件。
　?。ǘ┖暧^方面
　　1、股權(quán)分置改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場預(yù)期，完善價格形成機(jī)制，深化其他各項(xiàng)改革，為市場創(chuàng)新創(chuàng)造條件，謀求資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。股權(quán)分置賦予國有股、法人股流通性，使國有控股股東面臨股權(quán)方面的市場競爭，有利于改革國有資本的經(jīng)營機(jī)制，提高上市公司的效率，這對提升上市公司的整體價值有直接的作用，這種作用也將提升二級市場的股價。
　　2、有助于解決證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險。股權(quán)分置導(dǎo)致上市公司非流通股和流通股的“不同股，不同價，不同權(quán)”。股權(quán)中占控制地位的非流通股股東和流通股股東利益的不一致，導(dǎo)致上市公司管理層淡漠上市公司股票價格，輕視股東回報，重視再融資，利用股權(quán)分置的不合理制度不斷侵害流通股股東的利益。這種制度設(shè)計(jì)的缺陷使流通股股東得不到合理回報，資本市場結(jié)構(gòu)扭曲畸形，市場不具有可持續(xù)發(fā)展能力。其次，這種制度性的安排違背了股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，造成了股本泡沫的廣泛存在與股票市場供求狀況的嚴(yán)重失真，導(dǎo)致了流通股持有者資產(chǎn)的流失，阻礙了風(fēng)險資本退出機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。股權(quán)分置改革通過股權(quán)類調(diào)整，穩(wěn)定A股流通股市值，維護(hù)A股流通股股東權(quán)益，給予流通溢價補(bǔ)償，有效解決了股權(quán)分置所帶來的問題。
　　
　　我國證券市場的股權(quán)分置是世界上獨(dú)一無二的，即同一上市公司的普通股被分割為不同權(quán)利和不同價格。出于保護(hù)國有經(jīng)濟(jì)控制權(quán)的考慮，這個市場最初是由集體所有制企業(yè)，地方中小型國有企業(yè)上市組成的，代表國民經(jīng)濟(jì)的骨干企業(yè)并不在其中，因此在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，這個市場不僅與境外市場隔絕，也多少和國家主流經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)。股權(quán)分置，非流通股的場外低價協(xié)議轉(zhuǎn)讓和鼓勵垃圾股重組的政策導(dǎo)向，造成了這個封閉市場中流通股價格的系統(tǒng)性高估和結(jié)構(gòu)性扭曲，違背股份制經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。
　　3、有助于解決中國股市被邊緣化的危機(jī)，有利于規(guī)范我國證券市場，促進(jìn)其健康發(fā)展。股權(quán)分置下市場風(fēng)險的逐步釋放，持續(xù)惡化了證券市場的生態(tài)環(huán)境，我國股市面臨被邊緣化的危險。證券市場的系統(tǒng)性高估風(fēng)險的逐漸釋放對市場、中小股民、機(jī)構(gòu)投資者、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)造成了重創(chuàng)，政府的不作為和政策失誤加劇了市場生態(tài)的惡化，大量好的上市公司得不到發(fā)行融資，大量資金缺乏良好的投資渠道和金融產(chǎn)品，中國股市面臨被邊緣化的危險。
　　4、有利于實(shí)現(xiàn)資源的有效配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本總是根據(jù)市場需求變化及時向高收益行業(yè)和部門轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置；同時資本的自由流動也有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)根據(jù)市場機(jī)制的需求進(jìn)行調(diào)整。成熟的股票市場是具備以上功能的。而我國股市本身才剛剛起步，加上公股占據(jù)控股地位且不能自由轉(zhuǎn)讓，這使得資本的自由轉(zhuǎn)移受到嚴(yán)格限制，資本不能根據(jù)市場的需求進(jìn)行轉(zhuǎn)移，資本在很大程度上要在行政主管部門的控制下運(yùn)行。但是行政部門的利益目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)并不完全一致，當(dāng)二者發(fā)生沖突時，往往是以行政目標(biāo)取代企業(yè)目標(biāo)，這就必然嚴(yán)重影響國有資本運(yùn)營的效益。此外，公股的不可流通性又使國有資產(chǎn)不能自由退出，從而影響國有經(jīng)濟(jì)布局進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組。股權(quán)分置改革的首要目標(biāo)是證券市場本身的制度建設(shè)和功能完善；改革的基礎(chǔ)是校正制度缺陷，恢復(fù)證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，重塑上市公司治理的共同利益。這一共同利益也是上市公司和公眾投資者的根本利益。股權(quán)分置改革也是一把雙刃劍，它也將對股票市場造成急劇擴(kuò)容的壓力，導(dǎo)致內(nèi)幕交易盛行和監(jiān)管難度加大。
　　
　　五、股權(quán)分置改革應(yīng)該注意的幾個問題
　　
　　目前，股權(quán)分置改革基本完成，已取得階段性勝利。為了更好、更快、更有效地全面開展股權(quán)分置改革工作，我們必須注意以下幾方面的問題。第一，積極推進(jìn)新老劃斷，促進(jìn)各股差異化。第二，加強(qiáng)資金供給，拓寬資金來源渠道，緩解擴(kuò)容壓力。資本市場的供求平衡是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵，股權(quán)分置改革會給市場較大的擴(kuò)容壓力，造成供給的增加，這就迫切要求股權(quán)分置改革必須配套資金進(jìn)入股市，否則，會造成股指的大幅度下降和股票市場的崩潰。第三，賦予流通股股東更多的決策權(quán)利，監(jiān)管部門要切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。同時，由于全流通的實(shí)現(xiàn)，對一些關(guān)系到國計(jì)民生的關(guān)鍵行業(yè)和重要領(lǐng)域，國家有必要在一段相當(dāng)長的時期掌握對其的絕對控股權(quán)，以確保國家的經(jīng)濟(jì)安全。
　　股權(quán)分置改革是我國證券市場發(fā)展和完善過程中的一項(xiàng)重大舉措，盡管目前市場各方對改革的認(rèn)識還不太一致，改革的效果還未能充分體現(xiàn)，但是可以肯定的是，股權(quán)分置改革在我國證券市場規(guī)范化建設(shè)中具有歷史性意義，改革將對我國證券市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、萬國華.中國證券市場問題報告[M].中國發(fā)展