國內(nèi)分離交易可轉(zhuǎn)債市場簡析

　　摘要：本文總結(jié)了國內(nèi)市場上擬發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)債的條款設計、產(chǎn)品定價等問題，并從債券的投資者、發(fā)行人、承銷商三個角度分析了分離交易可轉(zhuǎn)債較普通可轉(zhuǎn)債所具有的優(yōu)勢，以期為可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展完善提供理論鋪墊。
　　關(guān)鍵詞：分離交易可轉(zhuǎn)債；普通可轉(zhuǎn)債；金融衍生產(chǎn)品
　　
　　分離交易可轉(zhuǎn)債作為在國外資本市場上運用較為成熟的金融衍生產(chǎn)品，在我國市場的應用目前尚處于起步階段。2006年5月7日出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。截至2006年9月30日，國內(nèi)已先后有7家上市公司公告將發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，包括：G唐鋼、G新鋼釩、G馬鋼、G中化、G云天化、G武鋼、G深高速。雖然分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債可以共同歸為可轉(zhuǎn)債類別，但是二者從產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)、條款設計等方面都存在較大差異。
　　
　　一、分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債基本差異比較
　　
　　1、結(jié)構(gòu)差異
　　分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債在結(jié)構(gòu)上存在較大差異。分離交易可轉(zhuǎn)債主要包含純債券與認股權(quán)證兩部分，二者可以相互分離，從而可以在不同市場上進行分拆交易。普通可轉(zhuǎn)債主要包含純債券與期權(quán)兩大部分，其中期權(quán)部分又包含了轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)等三個期權(quán)，而且純債券部分與所包含的數(shù)個權(quán)證部分彼此相互統(tǒng)一，一般不可分拆交易。
　　2、存續(xù)期限差異
　　分離交易可轉(zhuǎn)債的期權(quán)部分與債券部分存續(xù)期限可以不一致，從市場擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債公司的條款設計來看，期權(quán)最長2年，債券最長6年，而根據(jù)《辦法》的規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債的期限最短為一年，認股權(quán)證存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個月。普通可轉(zhuǎn)債由于期權(quán)部分與債券部分相結(jié)合，所以二者存續(xù)期限也相同，《辦法》中規(guī)定普通可轉(zhuǎn)債的期限最短為一年，最長為六年。
　　3、行權(quán)方式差異
　　分離交易可轉(zhuǎn)債的認股權(quán)證行權(quán)時，必須按照約定的認股執(zhí)行價繳納認股款項。普通可轉(zhuǎn)債由于包含三個期權(quán)，因此在行使贖回權(quán)與回售權(quán)時，相關(guān)權(quán)力主體可以按照事先約定的條件和價格贖回或者回售其持有的債券，而在行使轉(zhuǎn)股權(quán)時，可直接按照轉(zhuǎn)換比率由債券轉(zhuǎn)換，無需另行繳納款項。
　　4、對企業(yè)要求的差異
　　發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債企業(yè)凈資產(chǎn)不得低于人民幣15億元，權(quán)證上市需要符合交易所規(guī)定“最近20個交易日流通股份市值不低于30億元、最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上、流通股股本不低于3億股”，而且權(quán)證最低為5000萬份、持有1000份以上權(quán)證的投資者不得少于100人。發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債企業(yè)近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，并按照扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤和扣除前的凈利潤的低者作為計算依據(jù)，近三個
　　會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。
　　
　　二、不同市場主體對分離交易可轉(zhuǎn)債的選擇分析
　　
　　1、投資者角度
　　金融產(chǎn)品設計首先應當滿足投資者的需要，迎合資本市場的偏好。從產(chǎn)品分拆方面，分離交易可轉(zhuǎn)債為投資者提供了更多的投資選擇，滿足了各自不同的投資偏好，是相對比較理想的投資產(chǎn)品；從條款設計靈活性方面，分離交易可轉(zhuǎn)債的權(quán)證設計較為靈活，比如期限方面短于債券的期限，行權(quán)方式可以是歐式也可以是美式；從認股方式方面，分離交易可轉(zhuǎn)債認股時必須再繳款，而傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不需要；但同時，分離交易可轉(zhuǎn)債沒有強制行權(quán)的條款，而普通可轉(zhuǎn)債贖回條款強制債券持有人行使其轉(zhuǎn)換權(quán)。從以上jcZd7HCxJUAB2o1Aoe4ZZyfF8xg+HoAp45pYIjcnaVE=幾方面分析可知，分離交易可轉(zhuǎn)債較普通可轉(zhuǎn)債對于投資者而言具有一定的比較優(yōu)勢。
　　2、發(fā)行人角度
　　從擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)而言，對于已經(jīng)達到權(quán)證上市標準的，適合選擇發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，否則只能選擇發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債；對于已經(jīng)達到權(quán)證上市標準而且未來希望多次利用轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)，同時企業(yè)對未來2年股價上漲把握較大，可以設計發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，否則可以選擇發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債；對于股權(quán)稀釋的問題，普通可轉(zhuǎn)債潛在的股權(quán)稀釋能力由轉(zhuǎn)股比率決定，而分離交易可轉(zhuǎn)債則由所附認股權(quán)證數(shù)量決定，因此分離交易可轉(zhuǎn)債對股權(quán)的潛在稀釋可以在任意范圍波動，這給發(fā)行人提供較大的靈活性；對于一些大型國企或者不愿意放棄絕對控股權(quán)的企業(yè)可以考慮選擇分離交易可轉(zhuǎn)債融資。
　　3、證券公司承銷角度
　　分離交易可轉(zhuǎn)債債券部分與權(quán)證部分可分拆交易使得高風險偏好的投資者更愿意選擇權(quán)證部分交易，低風險偏好的投資者則愿意選擇債券部分交易，這大大降低了證券公司在產(chǎn)品承銷上的風險。因此，證券公司在提供融資決策時，在滿足發(fā)行人與投資者要求的前提下，可以適當優(yōu)先考慮選擇分離交易可轉(zhuǎn)債作為融資工具。
　　
　　三、總結(jié)
　　
　　《辦法》的出臺標志著國內(nèi)對于分離交易可轉(zhuǎn)債作為上市公司再融資品種的肯定。法律法規(guī)完善與市場跟進二者的緊密結(jié)合是分離交易可轉(zhuǎn)債作為推進國內(nèi)資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新、進一步拓寬企業(yè)融資渠道的基礎(chǔ)。本文基于我國當前的資本市場環(huán)境，比較了分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債的異同，并從不同市場主體角度對該產(chǎn)品進行必要的探索，希望能對促進分離交易可轉(zhuǎn)債在國內(nèi)市場的合理應用提供一定的理論鋪墊。
　　作者單位：西南財經(jīng)大學中國金融研究中心
　?。ň庉?雨露）
　　
　　參考文獻：
　　[1] 李和金.利率期限結(jié)構(gòu)與固定收益證券定價[M].北京：中國金融出版社，2005.
　　[2] 鄭振龍，林海.中國可轉(zhuǎn)換債券定價研究[J].廈門大學學報.2004(2).