公司治理視角下的股權(quán)分置改革：動因、影響及后續(xù)發(fā)展

　　摘要：股權(quán)分置是我國公司治理體制完善以及證券市場進(jìn)一步發(fā)展的制度性障礙。股權(quán)分置改革通過改革股價定價機(jī)制、調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善管理層的約束機(jī)制以及激勵機(jī)制等措施，為公司治理體制的完善創(chuàng)造了條件。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股權(quán)分置改革；公司治理；后續(xù)改革
　　
　　一、股權(quán)分置：公司治理的制度性障礙
　　
　　股權(quán)分置政策設(shè)計的不足、制度設(shè)計的缺陷，使之成為制約中國資本市場最重要的制度障礙?！?】概括起來，其不足和缺陷主要表現(xiàn)在下述五個方面，并成為股權(quán)分置改革的最主要的動因。
　　股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東和流通股股東缺乏治理公司的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標(biāo)不一致，且存在著利益沖突?？毓晒蓶|持有的非流通股不能在二級市場上買賣，其轉(zhuǎn)讓、拍賣時的價格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營目標(biāo)就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無法從股價上漲中獲取利益，也不會在股價下跌的時候遭受損失，因此對其控制的上市公司的股票價格、經(jīng)營業(yè)績不是很關(guān)心。而流通股股東持有的流通股在二級市場上買賣，其價值取決于公司股價。流通股股東投資的目標(biāo)就是股價的最大化，而取決于公司的經(jīng)營業(yè)績、股息回報。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會將注意力集中于不斷的進(jìn)行高溢價發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強(qiáng)公司的經(jīng)營管理，提高公司價值。這就導(dǎo)致了股東之間缺少共同治理公司的基礎(chǔ)?！?】
　　股權(quán)分置弱化了資本市場對經(jīng)理人的選擇與約束。在市場經(jīng)濟(jì)條件下利用資本市場收購與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔(dān)心會失去公司控制權(quán)，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場對優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機(jī)制基本不起作用。同時，劣質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場，資本市場配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。
　　股權(quán)分置使上市公司對管理層難以建立有效的激勵機(jī)制。管理層的激勵手段一般包括基本薪水、短期激勵和長期激勵?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷剑c上市公司的經(jīng)營績效無關(guān)。短期激勵一般是指紅利，與上市公司當(dāng)年的經(jīng)營績效相關(guān)。長期激勵一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場上的長期表現(xiàn)有關(guān)。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國的股票期權(quán)激勵手段缺乏，從而使我國上市公司對管理層的長期激勵幾乎不存在?！?】
　　股權(quán)分置造成股東權(quán)責(zé)失衡。在股權(quán)分置的背景下，控股股東首先強(qiáng)調(diào)的是同股同權(quán)。將股東權(quán)中的財產(chǎn)性權(quán)利與非財產(chǎn)性權(quán)利混為一談。當(dāng)強(qiáng)調(diào)控股股東的財產(chǎn)性股東權(quán)時，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財產(chǎn)性委托權(quán)的行使時，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權(quán)的自益權(quán)涵蓋整個股東權(quán)。但當(dāng)股價風(fēng)險產(chǎn)生時，非流通股東無需支付任何對價而獲得永久規(guī)避股份市價風(fēng)險的特權(quán)，而流通股東不僅無力抗拒這一風(fēng)險，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風(fēng)險。
　　股權(quán)分置導(dǎo)致“一股獨大”治理格局，中小投資者利益難以保障。股權(quán)分置在制度設(shè)計上直接導(dǎo)致了一個嚴(yán)重后果：“一股獨大”?！耙还瑟毚蟆笔窃斐芍袊墒行湃挝C(jī)的主要原因之一。上市公司的控制權(quán)被一個或少數(shù)股東掌握且不能夠通過股票公開竟價交易轉(zhuǎn)移，無疑加大了大股東侵占上市公司（中小股東）利益的風(fēng)險。一股獨大的控股股東擁有多數(shù)表決權(quán)，并且實際上絕對控制著股東大會，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。其擁有的這種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其應(yīng)有權(quán)力的家長式特權(quán)，使上市公司的控股股東很容易操縱上市公司，通過種種手段，損害公司利益和中小股東利益?！?】
　　
　　二、公司治理：股權(quán)分置改革的影響
　　
　　理順了股價定價機(jī)制，為完善公司治理體制奠定了堅實的基礎(chǔ)。股權(quán)分置狀況下，中國證券市場并不能有效地反映市場信息，股票市場資源配置的定價機(jī)制與信息機(jī)制功能還沒有充分發(fā)揮。雖然中國證券市場在短短的十幾年期間發(fā)揮了強(qiáng)有力的資源動員功能，實現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場融資制度的有力切換，但由于股權(quán)分置的影響，非流通股大量沉淀（或另外形成交易市場），而且又以接近凈資產(chǎn)的價格銷售，因此形成了流通股票的高溢價。在這種情況下，權(quán)利受限的非流通股和權(quán)利比較完整的流通股之間難以形成統(tǒng)一的價格。非統(tǒng)一的價格使得非流通股東與流通股東缺乏共同的利益基礎(chǔ)，使上市公司治理結(jié)構(gòu)的根基并不穩(wěn)固。因此，股價形成機(jī)制的錯位是證券市場及上市公司治理結(jié)構(gòu)問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍?zhǔn)住６谌魍l件下，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而確定。大股東要確保自己的利益勢必通過加強(qiáng)公司治理提高股價。此利益驅(qū)動將產(chǎn)生良好的外部效用，使公司治理結(jié)構(gòu)變得良好，中小股東也將從證券市場獲得較好收益而加強(qiáng)信心，而一大批治理結(jié)構(gòu)良好業(yè)績優(yōu)良的上市公司和股東的信心將推動中國證券市場的持續(xù)發(fā)展。【5】
　　調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步改變國有上市公司“一股獨大”狀況。從已經(jīng)實施股權(quán)分置改革的公司股權(quán)構(gòu)成狀況看來看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時，通過股權(quán)分置改革，國有股獲得了流通權(quán)。通過國有股的減持，逐步降低國有股權(quán)比例同時引進(jìn)其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨大”問題正逐步得到解決。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關(guān)注上市公司的經(jīng)營運作，部分解決了由于國有股權(quán)虛位而產(chǎn)生所有者缺位問題，在公司治理結(jié)構(gòu)中逐漸形成了一定的制衡關(guān)系，有利于加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督。
　　增強(qiáng)了資本市場對上市公司治理行為的影響，有利于形成有效的管理層約束機(jī)制。資本市場通過提供的企業(yè)經(jīng)營狀況的有效信息，降低了投資者的搜尋成本，有利于投資者將本企業(yè)與同類企業(yè)作比較，進(jìn)而對經(jīng)營者的業(yè)績進(jìn)行客觀評價，決定“用腳投票”的方向，從而引起股票市場價格的變動。同時，隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購機(jī)制的功能將得到顯著加強(qiáng)，上市公司的控制權(quán)爭奪將會產(chǎn)生效力。這一方面促使大股東和管理層在被收購的預(yù)期市場壓力下不斷加強(qiáng)經(jīng)營，提升業(yè)績，另一方面又有利于其他公司利用股權(quán)的并購來壯大公司，使公司得到較快發(fā)展。這種預(yù)期的收購激勵與約束機(jī)制為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對經(jīng)營者而言，這一機(jī)制將對其產(chǎn)生重大的壓力，因為一旦其管理松懈，公司業(yè)績下滑，便會導(dǎo)致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大。由此形成對管理層有效的約束。
　　形成了市場化的績效考核方式和標(biāo)準(zhǔn)，有利于建立有效的管理層激勵機(jī)制。年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營者激勵機(jī)制、保障所有者權(quán)益的重要手段。年薪制和期權(quán)制的成功實施需要有一定前提和條件，其中重要的就是對經(jīng)營者的考核方式和標(biāo)準(zhǔn)必須是市場化的。股權(quán)分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標(biāo)，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善.會逐漸形成上市公司業(yè)績與公司股價之間的良性互動機(jī)制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會責(zé)任的前提下，追求企業(yè)價值的最大化。這一變化也增強(qiáng)了對上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況?！?】
　　
　　
　　三、配套改革：后股權(quán)分置時代的公司治理
　　
　　完善配套法律制度建設(shè)。監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)當(dāng)著力打擊股權(quán)分置改革中對中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為，還應(yīng)最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應(yīng)的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展?！?】
　　及時改進(jìn)股權(quán)分置改革中過渡性政策和規(guī)定，以符合全流通之后的市場狀況。股權(quán)分置改革過程中，有關(guān)部門推出了保護(hù)流通股股東利益的一些措施，例如《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中規(guī)定“在股權(quán)分置情形下，作為一項過渡性措施，上市公司應(yīng)建立和完善社會公眾股股東對重大事項的表決制度。下列事項按照法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定，經(jīng)全體股東大會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請。”而在股權(quán)分置改革完成后將不存在非流通股，而只能界定為有限售權(quán)的流通股和無限售權(quán)的流通股，此時分類別辦法已經(jīng)失去制度基礎(chǔ)監(jiān)管部門要及時對過渡性的政策進(jìn)行討論更新。后股權(quán)分置時代保護(hù)投資者利益應(yīng)當(dāng)著重探索合理的股東大會機(jī)制和股東投票機(jī)制，從投票權(quán)、表決權(quán)、大會程序等具體操作細(xì)節(jié)上保證對投資者的公平公正，尊重小股東的利益，保障其法定的所有權(quán)、控制權(quán)與監(jiān)管權(quán)等權(quán)利，以推動企業(yè)公司治理的完善。【7】
　　完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理機(jī)制。就治理結(jié)構(gòu)來講，主要是協(xié)調(diào)股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理四大治理機(jī)關(guān)的權(quán)力關(guān)系，實現(xiàn)責(zé)權(quán)利的相互制衡。而就從治理機(jī)制來說，借助股改的相關(guān)政策，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立合理有效的激勵約束機(jī)制，如機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，股權(quán)激勵機(jī)制的引用，都將有助于上市公司治理機(jī)制的優(yōu)化。
　　強(qiáng)化現(xiàn)行股權(quán)分置改革政策執(zhí)行力度，加強(qiáng)對上市公司的行為監(jiān)管。股權(quán)分置解決之后可能由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)，股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過高的情況，大股東和管理層對公司擁有絕對的信息優(yōu)勢，特別是股權(quán)分置改革之后大股東也將更為關(guān)注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，如果利用其控制權(quán)與二級市場配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場發(fā)展不規(guī)范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害可能就更大。對加強(qiáng)獨立董事制度建設(shè)、加強(qiáng)信息披露的規(guī)范、加強(qiáng)對非公允關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管等一直強(qiáng)調(diào)的措施需要重視，以保證不同的股東擁有充分的信息獲得和決策權(quán)力，能用“以手投票”或者“以腳投票”來反映對公司治理的認(rèn)同。
　　作者單位：武漢商業(yè)服務(wù)學(xué)院
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]吳曉求.股權(quán)分置改革的歷史、現(xiàn)狀和未來[J].深圳特