流動性過剩的中國特色與國際經驗啟示

　　摘要：我國流動性過剩有著特殊的形成機理，從內因分析，與我國獨特的金融制度、剛性匯率制度下對外依存的經濟結構、高儲蓄和資產供給的相對不足有關；從外因分析，與“雙順差”和人民幣升值的國際大背景有關。借鑒國際經驗，抑制流動性過?？刹扇〖訌婎A測和調控、發(fā)行央行票據(jù)對沖、加強財政債券和央行票據(jù)聯(lián)合干預、加強對短期資本的管制、改革外匯管理體制、建立外匯投資公司、拍賣中央銀行資產和債務等措施。
　　關鍵詞：流動性 中國特色 國際經驗
　　
　　一、流動性過剩的中國特色
　　
　　我國流動性過剩有著特殊的形成機理，與獨特的金融制度和市場環(huán)境密切相關。理論上講，影響貨幣流動性的主要因素是基礎貨幣投放量和貨幣乘數(shù)。對央行來講，基礎貨幣投放量是一個顯性的、可控制的指標，所以造成當前貨幣流動性壓力的主要原因是貨幣乘數(shù)的顯著變化。
　　貨幣乘數(shù)即中央銀行創(chuàng)造或縮減一單位的基礎貨幣，能使貨幣供應量倍數(shù)的增加或減少。它與基礎貨幣共同決定了貨幣供應量。貨幣乘數(shù)與法定存款準備金率、商業(yè)銀行的超額存款準備金率和現(xiàn)金對存款的比率都構成了反比關系。有關資料顯示，最近三年中，各大商業(yè)銀行的超額存款準備金率和現(xiàn)金比率都出現(xiàn)了不同程度的下降，盡管法定準備金率也不斷調高，但貨幣乘數(shù)到2007年6月達到了4.78。這必然導致貨幣流動性過剩的急劇增長。
　　與其它國家相比，我國的流動性過剩跟央行寬松的貨幣政策關系不大，與目前剛性匯率制度下對外依存的經濟結構有關。持續(xù)多年的“雙順差”在為中國帶來外匯儲備的同時，也帶來了空前的流動性壓力。國家海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年1－6月，我國貿易順差為1125億美元，同比暴增83.1％，比去年全年貿易順差增幅還高9個百分點。貿易順差的持續(xù)擴大和外匯流入不斷的增加，讓央行不得不放出大量基礎貨幣進行對沖，實質上制造出更多的流動性。國務院發(fā)展研究中心的研究成果表明，我國的外匯占款已達到總貨幣發(fā)行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續(xù)增長，央行就得繼續(xù)拿錢收購外匯。
　　在“雙順差”的繁榮背景和人民幣升值的作用下，大量的熱錢涌入我國，產生了與央行投放基礎貨幣相同的效果。2003－2006年，我國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過3.6萬億元的基礎貨幣，按5倍的貨幣乘數(shù)計算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還大出2萬億元。
　　這種失衡的對外貿易結構背后是不合理的國內儲蓄－投資結構。目前我國的儲蓄率占GDP的比重達44%，高于世界上所有國家。經濟學理論指出，一國儲蓄率很高，而國內投資率相對較低，國內的剩余儲蓄就要通過經常賬目順差的方式，把商品與勞務輸出去。因此，過高的儲蓄率支持了高投資率，維持了經常項目下大規(guī)模的順差，進而加強了流動性過剩。
　　不僅如此，我國銀行業(yè)整體產品單一、同質性強，中間業(yè)務很不發(fā)達，再加上高額儲蓄和資產供給的相對不足，導致大量貨幣以儲蓄的形式停留在銀行體系中。金融體制的限制，又使商業(yè)銀行選擇將沉淀的巨額儲蓄用于購買國債、金融債和央行票據(jù)。與貸款相比，這些資產收益較低，一定程度上影響了商業(yè)銀行的盈利水平，所以銀行更愿意發(fā)放貸款。與之相對應的，是我國企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應與聯(lián)動，最終表現(xiàn)為宏觀流動性過剩，轉化成信貸和投資的高增長。
　　
　　二、應對流動性過剩的國際經驗啟示
　　
　　面臨流動性過剩，各國都從本國實際出發(fā)，采取多種措施積極加以應對，對抑制我國流
　　動性過剩具有一定的啟示作用。
　　1、加強預測和調控。很多國家都高度重視對流動性狀況的監(jiān)測和調控。發(fā)達國家通過監(jiān)測物價、利率等價格水平的變化，判斷流動性狀況；發(fā)展中國家市場發(fā)育水平低，往往通過確定預測目標的方法進行判斷。例如，埃及中央銀行從研究本國經濟發(fā)展的歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮國際經濟發(fā)展對本國經濟的影響，確定一個合理的長期發(fā)展目標。在此基礎上，預測流動性需求，確定流動性調控目標。根據(jù)經濟運行情況，運用公開市場操作等貨幣政策工具適量吞吐流動性，確保短期貨幣市場利率接近央行的公布利率。實踐表明，這種管理方法使埃及的流動性始終處于合理的范圍內。
　　2、發(fā)行央行票據(jù)對沖過剩流動性。中央銀行可以發(fā)行短期和長期兩種央行票據(jù)。波蘭、智利和墨西哥等國央行都曾經發(fā)行長期央行票據(jù)對沖流動性，取得了較好效果。但是，一方面由于央行希望多發(fā)行短期票據(jù)以體現(xiàn)貨幣政策的價格導向，另一方面通常發(fā)行長期票據(jù)的成本比較高，所以很多國家較少使用長期票據(jù)。
　　3、加強財政債券和央行票據(jù)聯(lián)合干預。財政債券和央行票據(jù)一樣，也是對沖流動性的一個重要手段，除發(fā)行主體不同外，兩者在功能上沒有差別。印度、韓國、墨西哥等國財政部門通過與本國中央銀行協(xié)商，發(fā)行數(shù)量匹配、收益相同、期限互補的長期和短期債券，對沖過剩流動性，增強了這些國家對沖流動性的能力。增強財政部門在對沖流動性方面的作用，有效降低了中央銀行的壓力，為貨幣政策創(chuàng)造了更大的靈活空間。
　　4、加強對短期資本的管制。短期資本大量流入已經成為一些國家流動性過剩的主要原因。為此，很多國家采取了無償準備金這種較為嚴格的管制措施。例如，1991年6月，智利規(guī)定，除了出口信貸以外，所有新借入的外債都要將數(shù)量為總金額20%的無償準備金存放在智利中央銀行，存放期從90天到1年不等，視借款期限而定。1992年5月，無償準備金的要求進一步擴展到外幣存款，準備金比例提高到30%，并且不管期限長短，準備金都必須存放1年。無償準備金制度對長期資本流入不造成重大影響，而對短期資本流入形成了制度性排斥，從而有效防止了短期資本的過度流入，緩解了國內的流動性過剩。
　　5、改革外匯管理體制。這是發(fā)展中國家和經濟轉軌國家提高外匯使用效率、緩解流動性過剩的一個重要途徑。印度、土耳其、俄羅斯等國發(fā)現(xiàn)，其外匯收入通過多種渠道大量流入本國的企業(yè)，本國的外匯管理政策限制了企業(yè)通過市場順利取得需要的外匯資金。因此這些國家積極調整外匯政策，放松外匯管制，加強金融基礎設施建設，幫助企業(yè)進口和進行海外投資，極大地緩解了本國流動性過剩局面。
　　6、建立外匯投資公司。政府直接運用外匯資源，擴大對外投資能夠有效緩解國內的流動性過剩。近些年，隨著外匯儲備的大量增加，已經有20多個國家建立了不同形式的國家外匯投資公司。其中，比較有代表性的是新加坡、韓國建立的外匯海外投資公司，新加坡的GIC和韓國的KIC負責將本國的部分外匯儲備用于海外投資，保證獲得持續(xù)的長遠回報，保障資產的實際價值。新加坡的GIC廣泛投資于海外的金融、資源、基礎設施等類型資產，而韓國的KIC則不允許投資房地產、股票等。總得來看，這些投資不僅有效緩解了本國國內的流動性過剩，而且獲得了較好收益，確保了國家外匯儲備安全。
　　作者單位：中國井岡山干部學院
　　
　　參考文獻：
　　[1]吳曉靈.國際收支雙順差下的中國貨幣政策[J].中